鄭志剛：一個(gè)兼顧民資利益，使民資激勵(lì)相容，鼓勵(lì)民資積極參與混改的國(guó)企改革政策將幫助民資形成未來(lái)發(fā)展的穩(wěn)定預(yù)期，增強(qiáng)民資投資的信心。

國(guó)企改革無(wú)疑是中國(guó)過(guò)去四十年改革開(kāi)放的縮影。弗里德曼曾經(jīng)有過(guò)一個(gè)十分形象的說(shuō)法：“花自己的錢(qián)辦自己的事，既講效率又講節(jié)約;花自己的錢(qián)辦別人的事，只講節(jié)約不講效率;花別人的錢(qián)辦自己的事，只講效率不講節(jié)約;而花別人的錢(qián)辦別人的事，則既不講節(jié)約也不講效率”。而以往所有者缺位下的國(guó)企負(fù)責(zé)人成為弗里德曼眼中“花別人錢(qián)辦別人事”的典型。如何解決所有者缺位問(wèn)題始終是過(guò)去四十年來(lái)國(guó)企改革探索的主旋律和決定未來(lái)國(guó)企改革成敗的關(guān)鍵。

理論上，集體享有所有者權(quán)益的股東一方面以出資額為限承擔(dān)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(責(zé)任)，另一方面通過(guò)在股東大會(huì)上投票表決對(duì)公司發(fā)展重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決(權(quán)利)。因而，與其他利益相關(guān)者相比，責(zé)任和權(quán)利對(duì)稱(chēng)的股東不僅有動(dòng)機(jī)而且有法律賦予和保障的權(quán)利來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人。過(guò)去四十多年的國(guó)企改革，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的指導(dǎo)下，圍繞如何通過(guò)“資本社會(huì)化”，引入“股東”，以解決國(guó)企所面臨的所有者缺位問(wèn)題進(jìn)行了以下三個(gè)階段的嘗試。

第一階段是從上個(gè)世紀(jì)80年代開(kāi)始的通過(guò)股份合作制實(shí)現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部員工的“資本社會(huì)化”階段。1984年北京天橋百貨股份有限公司的改革中，允許職工購(gòu)買(mǎi)或以其他形式持有本企業(yè)股份，形成股份制企業(yè)(參見(jiàn)江平,卞宜民，“中國(guó)職工持股研究”，《比較法研究》,1999(Z1):399-410)。然而，股東與員工身份的利益沖突和普惠制下的員工持股計(jì)劃形成的相互搭便車(chē)導(dǎo)致的激勵(lì)不足，并沒(méi)有使股份合作制走多遠(yuǎn)。

第二階段是上個(gè)世紀(jì)90年代開(kāi)始的通過(guò)直接上市和股份制改造實(shí)現(xiàn)“資本社會(huì)化”階段。直接上市和股份制改造使資本社會(huì)化突破一個(gè)企業(yè)內(nèi)部，在全社會(huì)范圍內(nèi)開(kāi)展。國(guó)企股份制改造直接推動(dòng)了上個(gè)世紀(jì)90年代初中國(guó)資本市場(chǎng)的建立。在一定意義上，中國(guó)資本市場(chǎng)建立很重要的目的之一就是服務(wù)國(guó)有企業(yè)股份制改造。部分經(jīng)過(guò)重組資產(chǎn)優(yōu)良的國(guó)有企業(yè)得以?xún)?yōu)先上市，建立規(guī)范的公司治理構(gòu)架，使這些國(guó)企開(kāi)始向現(xiàn)代企業(yè)制度邁進(jìn)。北京大學(xué)光華管理學(xué)院厲以寧教授名噪一時(shí)的“靚女先嫁”理論就是在當(dāng)時(shí)的背景下提出來(lái)的，厲教授本人由此也被稱(chēng)為“厲股份”。

除了部分國(guó)企直接上市完成資本社會(huì)化，其余的國(guó)企則通過(guò)重塑?chē)?guó)有資產(chǎn)管理體系，明確出資人職責(zé)和建立規(guī)范董事會(huì)制度，逐步在國(guó)資和受?chē)?guó)務(wù)院委托履行出資人責(zé)任的國(guó)資委之間建立起資本鏈條連接下的基本概念和初步邏輯。在一定意義上，經(jīng)過(guò)第二階段的改革，國(guó)企至少在形式上完成了“股份制改造”。剛剛?cè)ナ赖那皣?guó)資委主任李榮融先生受到業(yè)界很多人的深切緬懷，一方面是他在任上完成了國(guó)有資產(chǎn)管理體系的初步構(gòu)建，明確了出資人職責(zé)，另一方面則是在國(guó)企內(nèi)部大力推行與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應(yīng)的董事會(huì)制度。

盡管無(wú)論是通過(guò)直接上市實(shí)現(xiàn)全社會(huì)范圍的資本化，還是通過(guò)明確出資人職責(zé)和規(guī)范董事會(huì)制度在國(guó)企中普遍建立起來(lái)的資本鏈條的概念和邏輯，雖然在形式上完成了股份制改造，但令人感到不無(wú)遺憾的是，第二階段國(guó)企改革并沒(méi)有從根本上真正解決國(guó)企長(zhǎng)期以來(lái)面臨的所有者缺位問(wèn)題。

首先，股份制改造完成形成的國(guó)資“一股獨(dú)大”使外部分散股東無(wú)法實(shí)質(zhì)參與公司治理，為國(guó)企形成內(nèi)部人控制格局提供了制度溫床。國(guó)資在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的“一股獨(dú)大”，使得國(guó)資大股東及其代理人對(duì)上市公司的公司治理“大包大攬”看似具有法理層面的合理性，導(dǎo)致盈利動(dòng)機(jī)明確的外部分散股東缺乏監(jiān)督的有效機(jī)制和實(shí)現(xiàn)途徑;董事長(zhǎng)主要的監(jiān)督并非來(lái)自股東，而是來(lái)自“山高皇帝遠(yuǎn)”的上級(jí)部門(mén);而數(shù)量上與外部分散股東相比少得多的上級(jí)部門(mén)的部分領(lǐng)導(dǎo)顯然被董事長(zhǎng)通過(guò)各種合法或不法途徑“搞定”容易得多。這使得僅僅依靠上級(jí)監(jiān)督的董事長(zhǎng)逐步成為在中國(guó)國(guó)企中盛行的內(nèi)部人控制格局的核心。

其次，股份制改造完成的同時(shí)，在中國(guó)資本市場(chǎng)逐步形成了復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)，延長(zhǎng)了委托代理鏈條，進(jìn)一步加劇了形成內(nèi)部人控制格局的可能性。作為股份制改造建立資本鏈條的概念和邏輯的副產(chǎn)品，國(guó)資逐步形成了復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)。國(guó)資委通過(guò)控股集團(tuán)母公司間接控股子公司以及孫公司。處于金字塔式控股結(jié)構(gòu)下的國(guó)企由此延長(zhǎng)了該國(guó)企董事長(zhǎng)與最終承擔(dān)責(zé)任的納稅人之間的委托代理鏈條。在中國(guó)一些動(dòng)輒鏈條長(zhǎng)達(dá)7、8層，控股、參股上千家法人機(jī)構(gòu)的國(guó)企控股集團(tuán)中，董事長(zhǎng)除了向直接控股的上一級(jí)大股東負(fù)責(zé)外，最終能夠?yàn)樗�做出的錯(cuò)誤決策承擔(dān)責(zé)任的國(guó)有資本如何“保值和增值”，以及國(guó)有資本背后的真正出資者“納稅人”的權(quán)益如何保障的問(wèn)題往往并不在他的考慮之列。這使得在金字塔控股結(jié)構(gòu)下作為大股東代表，受到大股東“信任”的董事長(zhǎng)往往成為國(guó)有資本該層級(jí)的實(shí)際控制人。伴隨著金字塔控股結(jié)構(gòu)下委托代理鏈條的逐級(jí)延長(zhǎng)，“所有者缺位”下導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象將更加嚴(yán)重。

我們注意到，在英美分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一方面由于股權(quán)高度分散，不存在大股東;另一方面股東為了激勵(lì)經(jīng)理人，不斷向其提供股權(quán)激勵(lì)，使其一不小心成為最大股東。經(jīng)理人由此具備成為英美股權(quán)分散公司中潛在內(nèi)部人的可能性。而在中國(guó)國(guó)有企業(yè)中，并不被允許成為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的董事長(zhǎng)由于一股獨(dú)大下的大股東的“信任”，同樣具備了成為內(nèi)部人的潛質(zhì)。在國(guó)企中，為董事長(zhǎng)做出錯(cuò)誤決策最后承擔(dān)責(zé)任的是名義上屬于國(guó)家最終由納稅人埋單的國(guó)有資本，而做出決策的卻是并不需要承擔(dān)最終責(zé)任的董事長(zhǎng)。

因而，國(guó)企改革第二階段所推行的股份制改造雖然在國(guó)企中普遍建立起來(lái)資本鏈條的概念和邏輯，但在各級(jí)國(guó)企中卻形成了代表大股東的董事長(zhǎng)內(nèi)部人控制的格局，作為國(guó)企改革初衷的所有者缺位問(wèn)題并沒(méi)有從根本上得到解決。事實(shí)上，作為國(guó)企改革實(shí)踐的親歷者和見(jiàn)證者，中國(guó)企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)建材集團(tuán)前董事長(zhǎng)宋志平先生對(duì)此有清醒認(rèn)識(shí)。他曾經(jīng)說(shuō)，“過(guò)去搞股份制改革不太成功，是因?yàn)橹唤鉀Q了從市場(chǎng)募集資金的問(wèn)題，并沒(méi)有把市場(chǎng)機(jī)制真正引入企業(yè)，依然保留‘國(guó)有控股’的帽子，按國(guó)有企業(yè)管理的老辦法參照?qǐng)?zhí)行，企業(yè)沒(méi)有換發(fā)出應(yīng)有的內(nèi)在動(dòng)力和市場(chǎng)活力”。

作為沒(méi)有根本解決所有者缺位問(wèn)題的證據(jù)，我們看到，在那些已經(jīng)通過(guò)上市完成“資本社會(huì)化”的國(guó)有上市公司，作為控股股東國(guó)資往往持有控制性股份，形成“一股獨(dú)大”的治理范式和以董事長(zhǎng)為核心的內(nèi)部人控制格局。盡管上市公司作為優(yōu)秀企業(yè)的代表已經(jīng)在現(xiàn)代企業(yè)制度的創(chuàng)立和公司治理規(guī)范上邁出了至關(guān)重要的一步，但散戶(hù)無(wú)法有效參與公司治理和形成股權(quán)制衡的結(jié)果是，使國(guó)有控股上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于對(duì)照的上市民企。而對(duì)于那些并沒(méi)有通過(guò)上市完成資本社會(huì)化的國(guó)企，缺乏權(quán)力制衡的治理構(gòu)架使這些企業(yè)的效率更加低下，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更加糟糕。

國(guó)企在經(jīng)歷了上個(gè)世紀(jì)前總理朱镕基主導(dǎo)的90年代末改制帶來(lái)的短期改革紅利消失后，陷入新的發(fā)展困境，很多國(guó)企成為僵尸企業(yè)和面臨產(chǎn)能過(guò)剩所帶來(lái)的效益下滑。與此同時(shí)，普通公眾和國(guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)資通過(guò)壟斷經(jīng)營(yíng)、高額補(bǔ)貼而獲得的不公平競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀存在普遍不滿(mǎn)。我們看到，正是在上述兩方面的現(xiàn)實(shí)背景下，中國(guó)于2013年啟動(dòng)以所有制混合為典型特征的新一輪國(guó)企改革。

針對(duì)已經(jīng)完成資本社會(huì)化的國(guó)有上市公司和尚未上市的國(guó)資公司治理存在的缺乏權(quán)力制衡和有效監(jiān)督的現(xiàn)狀，新一輪國(guó)企混改明確提出，把引入盈利動(dòng)機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)所有制的混合，作為國(guó)企改革新一輪“資本社會(huì)化”的重點(diǎn)。我們理解，其根本目的在于解決以往國(guó)企股份制改造尚未解決的如何使所有者真正“上位”的問(wèn)題。

這些新引入的民資背景戰(zhàn)投一方面與國(guó)資共同承擔(dān)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面他們可以借助股東會(huì)和董事會(huì)等治理平臺(tái)，積極利用法律賦予和保障的權(quán)利來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人，使公司治理的權(quán)威重新回歸到股東，實(shí)現(xiàn)國(guó)企向現(xiàn)代企業(yè)制度的轉(zhuǎn)化。因此，在上述意義上，2013年以來(lái)積極推進(jìn)的國(guó)企混改是在中國(guó)四十年國(guó)企改革“資本社會(huì)化”路徑延續(xù)的基礎(chǔ)上，圍繞已經(jīng)引入的股東如何真正“上位”展開(kāi)的新的改革嘗試，標(biāo)志著國(guó)企改革圍繞資本社會(huì)化改革思路已進(jìn)入第三階段。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)五年的試水，目前國(guó)企混改進(jìn)入攻堅(jiān)階段。按照國(guó)資委主任郝鵬先生的說(shuō)法，“未來(lái)三年是國(guó)有企業(yè)改革的關(guān)鍵歷史階段”，國(guó)資委為此將著手研究制定國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)方案。

需要說(shuō)明的是，盡管股份制改造并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)解決所有者缺位的國(guó)企改革目的，但它卻為今天以所有制混合為特征的國(guó)企改革深入推進(jìn)營(yíng)造了有利的制度環(huán)境和創(chuàng)造了積極的外部條件。對(duì)于已經(jīng)建立資本鏈條的非上市公司，在資本平臺(tái)引入民資背景戰(zhàn)投將不僅有助于解決所有者缺位問(wèn)題，而且有助于國(guó)有資產(chǎn)管理體系從以往的“管人管事管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)換。而對(duì)于那些已經(jīng)通過(guò)上市完成形式上的所有制混合的國(guó)有上市公司，國(guó)資控制性股份在資本市場(chǎng)的讓渡將成為引入盈利動(dòng)機(jī)明確的戰(zhàn)投，使所有者上位十分便捷的手段。相比于非上市國(guó)有企業(yè)的混改，借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的國(guó)企混改往往具有較低的治理結(jié)構(gòu)改善和經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)化成本。作為上市公司的中國(guó)聯(lián)通成為“央企混改第一股”與借助資本市場(chǎng)這一平臺(tái)實(shí)現(xiàn)混改的便捷和效率有很大關(guān)系。未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)依然將成為國(guó)企混改實(shí)現(xiàn)可資憑借的重要平臺(tái)。

作為第二階段股份制改造的國(guó)企改革延續(xù)，我們注意到，一些國(guó)有上市公司通過(guò)國(guó)有控制性股權(quán)的受讓?zhuān)�完成上一階段股份制改造遺留下來(lái)的問(wèn)題。新近的例子是格力集團(tuán)通過(guò)受讓格力電器15%股權(quán)給董明珠通過(guò)有限合伙投資協(xié)議構(gòu)架具有影響力的珠海明駿，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)國(guó)企格力的有序傳承。在一定意義上，通過(guò)股改，格力最終走完國(guó)企改制的“最后一公里”。在12月13日舉辦的2019央視財(cái)經(jīng)論壇上，國(guó)務(wù)院國(guó)資委秘書(shū)長(zhǎng)彭華崗先生也表示，國(guó)企要加快從不具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的非主業(yè)領(lǐng)域退出的步伐。因此，我們看到，國(guó)企混改將有助于通過(guò)引入民資背景的戰(zhàn)投真正解決國(guó)企面臨的所有者缺位問(wèn)題，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管理體制的根本改變。

事實(shí)上，作為國(guó)企改革“資本社會(huì)化”的第三階段，國(guó)企混改作用將不限于國(guó)企本身，對(duì)于遏制中國(guó)近年來(lái)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)同樣具有十分重要的作用。國(guó)企混改首先將通過(guò)推動(dòng)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管理體制的轉(zhuǎn)化，提升國(guó)企自身的效率，以此釋放國(guó)企的活力;與此同時(shí)，國(guó)企混改將為民資以戰(zhàn)投方式參與混改提供了更多的實(shí)現(xiàn)途徑，有助于增加民資投資渠道，拓寬民資發(fā)展空間。一個(gè)兼顧民資利益，使民資激勵(lì)相容，鼓勵(lì)民資積極參與混改的國(guó)企改革政策將幫助民資形成未來(lái)發(fā)展的穩(wěn)定預(yù)期，增強(qiáng)民資投資的信心。而有效率的國(guó)資和有信心的民資無(wú)疑將構(gòu)成中國(guó)未來(lái)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙引擎。

來(lái)源:國(guó)資管理

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

國(guó)企改革