2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)承前啟后的一年，國(guó)企改革完成目標(biāo)的預(yù)期明確，按照當(dāng)前70%的完成率，2022國(guó)企改革工作還有30%的工作量，預(yù)計(jì)在二十大之前全部完成。

在國(guó)企改革三年行動(dòng)的收官之年，國(guó)企改革將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，改革紅利或?qū)⒓�中釋放。按照三年行�?dòng)的定位，經(jīng)過2014-2016的框架構(gòu)建期和2017-2019年的試點(diǎn)和延展期，2020-2022年將是國(guó)企改革全面鋪開期，前期成效優(yōu)秀的改革內(nèi)容將會(huì)得到延續(xù)和加強(qiáng)。改革紅利或?qū)⒓�中釋放�?/span>

國(guó)企改革主題機(jī)會(huì)有三大線索：股權(quán)激勵(lì)+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)、國(guó)企轉(zhuǎn)型新方向、大集團(tuán)注入資產(chǎn)預(yù)期。

線索一：股權(quán)激勵(lì)+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。部分國(guó)企22年有望迎來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，業(yè)績(jī)目標(biāo)驅(qū)動(dòng)國(guó)企績(jī)效改善。當(dāng)前有52家國(guó)企設(shè)定利潤(rùn)目標(biāo)，部分企業(yè)完成目標(biāo)并超出市場(chǎng)一致預(yù)期。我們建議關(guān)注：存在分析師覆蓋數(shù)量、目標(biāo)利潤(rùn)對(duì)于2022年業(yè)績(jī)存在一定支撐、遠(yuǎn)期相對(duì)估值合適的國(guó)企。

線索二：國(guó)企轉(zhuǎn)型新方向。國(guó)企憑借體制優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)金資源優(yōu)勢(shì)，能更加靈活地向新興經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，從而帶來(lái)價(jià)值重估機(jī)會(huì)。我們建議關(guān)注有分析師覆蓋、估值較低(PE_TTM小于15x)、盈利較高(ROE_TTM高于10%)、現(xiàn)金持有量在增加、現(xiàn)金比例較高(現(xiàn)金/資產(chǎn)>;10%)、且布局了新興產(chǎn)業(yè)的國(guó)企。

線索三：大集團(tuán)注入資產(chǎn)預(yù)期。軍工、電力行業(yè)的注入預(yù)期較強(qiáng)，新央企的成立也將帶來(lái)重組機(jī)會(huì)。軍工和電力行業(yè)央企均有動(dòng)力通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)優(yōu)化和效率提升，資產(chǎn)證券化仍是改革的重點(diǎn)。2021年新成立的央企有可能帶來(lái)資產(chǎn)的重組，央企的整合強(qiáng)調(diào)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)上市公司將受益。通過對(duì)軍工、電力、主要集團(tuán)和新成立央企旗下上市公司的梳理，我們得到潛在可能有資產(chǎn)注入機(jī)會(huì)的公司名單。我們建議關(guān)注估值和市值相對(duì)較低、有一定盈利能力、負(fù)債水平較低、現(xiàn)金持有較高的上市公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：滯脹風(fēng)險(xiǎn)、改革政策不及預(yù)期

01、2014年至今國(guó)企改革歷程：三年一步，拾級(jí)而上

2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)收官之年，國(guó)企完成改革目標(biāo)的預(yù)期明確，按照當(dāng)前70%的完成率，2022國(guó)企改革會(huì)延續(xù)前兩年的改革速度。過去兩年各大國(guó)企混改、股權(quán)激勵(lì)、資產(chǎn)重組注入等等改革行動(dòng)快速推進(jìn)，截止2021年底已經(jīng)完成預(yù)定任務(wù)目標(biāo)的70%，即大約平均每年35%的速度，預(yù)計(jì)22年二十大之前需要完成剩余的30%改革工作量，和前面兩年的改革速度相近。作為收官之年，我們?cè)?021年觀察到了較多的國(guó)企改革動(dòng)作，包括股權(quán)激勵(lì)、國(guó)企轉(zhuǎn)型、集團(tuán)向上市平臺(tái)注入資產(chǎn)等等，在2022年可能進(jìn)一步加速。改革紅利集中釋放，國(guó)企改革有望成為2022年確定性較高的投資主線。

2014-2016年是國(guó)企改革框架構(gòu)建期，全面提出國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)任務(wù)和重大舉措。2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，開啟了新一輪的國(guó)企改革。2015年9月，《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》發(fā)布，全面提出了國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)任務(wù)和重大舉措。這之后又陸續(xù)出臺(tái)了22個(gè)配套文件，形成了“1+N”政策體系。國(guó)資委分別于2014年7月、2016年1月在中央企業(yè)啟動(dòng)了“四項(xiàng)改革試點(diǎn)”和“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”，國(guó)有企業(yè)改革的深度和廣度遠(yuǎn)超以往時(shí)期，改革的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性不斷增強(qiáng)。

2017-2019年是國(guó)企改革試點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向延展期，以“雙百行動(dòng)”和混合所有制改革為工作重心。“雙百行動(dòng)”是以挑選出的404家企業(yè)為試點(diǎn)，深入推進(jìn)國(guó)企綜合性改革，力求在改革重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)率先取得突破。混合所有制改革的目標(biāo)是引進(jìn)國(guó)內(nèi)民間資本和外資參與國(guó)有企業(yè)改組改革，提升國(guó)企生產(chǎn)力。“雙百行動(dòng)”和混合所有制改革在試點(diǎn)企業(yè)上取得了良好的成效，為日后的改革提供了良好的經(jīng)驗(yàn)示范。

2020-2022年是國(guó)企改革全面鋪開期，總結(jié)和推廣過往國(guó)企改革經(jīng)驗(yàn)，圍繞企業(yè)制度、監(jiān)管體制、經(jīng)濟(jì)布局等內(nèi)容繼續(xù)深入改革。這一時(shí)期是對(duì)前面改革的鞏固和鋪開，將試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到更大的范圍中。因此過去成功的改革行動(dòng)，如企業(yè)制度與激勵(lì)方案的改革、布局優(yōu)化、資產(chǎn)整合等等將會(huì)繼續(xù)執(zhí)行，具有較高的確定性，將對(duì)企業(yè)績(jī)效和估值產(chǎn)生顯著影響，值得進(jìn)一步跟蹤。

通過對(duì)三年行動(dòng)計(jì)劃的解讀，2022年國(guó)企改革還將繼續(xù)完成以下的重點(diǎn)任務(wù)：1)中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，厘清各治理主體權(quán)責(zé)邊界。2)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)揮國(guó)企帶頭作用，支持國(guó)企、民企、中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展，提升自主創(chuàng)新能力，加快剝離無(wú)效低效資產(chǎn)，推進(jìn)僵尸企業(yè)處置工作。3)深化混合所有制改革，重點(diǎn)推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司出資企業(yè)和商業(yè)一類子企業(yè)混合所有制改革。4)健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，大力推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，完善市場(chǎng)化薪酬分配機(jī)制，推動(dòng)薪酬分配向作出突出貢獻(xiàn)的人才和一線崗位傾斜，靈活開展多種方式的中長(zhǎng)期激勵(lì)。5)加快形成以管資本為主的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制，國(guó)資委將進(jìn)一步深化職能轉(zhuǎn)變，更加注重基于出資關(guān)系，更加注重國(guó)有資本整體功能，更加注重事中事后、分層分類，更加注重提高質(zhì)量效益。6)突出抓好“雙百行動(dòng)”、“區(qū)域性綜改試驗(yàn)”、“科改示范行動(dòng)”、世界一流企業(yè)創(chuàng)建等專項(xiàng)工程。7)突出抓好黨的領(lǐng)導(dǎo)和黨的建設(shè)，推進(jìn)黨建工作與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)深度融合。8)以釘釘子精神抓緊抓實(shí)央企改革工作，健全工作機(jī)制，壓實(shí)領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任，制定實(shí)施方案，加強(qiáng)督查考核，做好宣傳引導(dǎo)。

02、把握本輪國(guó)企改革主題機(jī)會(huì)的三大線索

線索之一：股權(quán)激勵(lì)、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，2022年國(guó)企目標(biāo)利潤(rùn)全梳理

2017年以來(lái)國(guó)企股權(quán)激勵(lì)逐年遞增，部分國(guó)企22年有望迎來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。股權(quán)激勵(lì)是完善國(guó)企治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)核心管理人才的重要方式，2018-2020年間股權(quán)激勵(lì)數(shù)量分別為55、59、69家，逐年遞增�；仡橝股股權(quán)激勵(lì)事件，我們看到對(duì)于股權(quán)激勵(lì)事件還需精選才能取得超額收益(萬(wàn)得指數(shù)精選指標(biāo)：分析師覆蓋+業(yè)績(jī)?cè)鏊?。梳理22年國(guó)企股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)情況，當(dāng)前有52家國(guó)企設(shè)定利潤(rùn)目標(biāo)，其中33家國(guó)企存在分析師覆蓋，3家國(guó)企目標(biāo)利潤(rùn)超過市場(chǎng)一致預(yù)期，12家國(guó)企目標(biāo)利潤(rùn)有待完成略低于市場(chǎng)一致預(yù)期。我們建議關(guān)注：存在一定的分析師覆蓋數(shù)量、目標(biāo)利潤(rùn)對(duì)于22年業(yè)績(jī)存在一定支撐、遠(yuǎn)期相對(duì)估值合適的國(guó)企。

線索之二：國(guó)企轉(zhuǎn)型新方向

國(guó)企憑借體制優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)金資源優(yōu)勢(shì)，能更加靈活地向新興經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，帶來(lái)價(jià)值重估機(jī)會(huì)。國(guó)企轉(zhuǎn)型新方向的優(yōu)勢(shì)主要有兩點(diǎn)，一是國(guó)企可以依托國(guó)資委進(jìn)行業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)，通過自上而下的政策在國(guó)資體系內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資源整合，因此也更加容易完成新方向的布局。第二，國(guó)企的資金成本低，現(xiàn)金相對(duì)充裕，有更強(qiáng)的資金實(shí)力去執(zhí)行新方向的投資。當(dāng)前國(guó)企改革強(qiáng)調(diào)國(guó)企向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈靠近，鼓勵(lì)相關(guān)國(guó)企布局新興產(chǎn)業(yè)，因此國(guó)企管理層也有動(dòng)機(jī)去嘗試新方向轉(zhuǎn)型。隨著國(guó)企向更加景氣的新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，未來(lái)有望迎來(lái)國(guó)企估值的長(zhǎng)期重塑，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。

我們?cè)?個(gè)維度上篩選有潛在轉(zhuǎn)型能力的國(guó)企：1)盈利能力較好，ROE(TTM)高于5%;2)估值水平較低，PE(TTM)小于15x;3)持有現(xiàn)金較多，現(xiàn)金/總資產(chǎn)不低于10%，且從2019年年報(bào)以來(lái)現(xiàn)金有正增長(zhǎng);4)行業(yè)屬于第二產(chǎn)業(yè)(包括建筑);5)曾經(jīng)有分析師覆蓋;6)公司已經(jīng)有布局新興產(chǎn)業(yè)的意向。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，我們得到以下的國(guó)企轉(zhuǎn)型新方向的名單：

線索之三：大集團(tuán)注入資產(chǎn)預(yù)期

資產(chǎn)注入是央企大集團(tuán)盤活資本運(yùn)作，提升資產(chǎn)證券化率的重要手段，其中軍工行業(yè)和電力行業(yè)的央企有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去對(duì)旗下上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入。我們?cè)谲姽�、電力領(lǐng)域的主要央企集團(tuán)以及新成立央企旗下的上市公司中挑選出負(fù)債率低，盈利性好，估值較低，市值相對(duì)較小且有充足現(xiàn)金的上市公司(PE小于100x，ROE(TTM)大于5%，資產(chǎn)負(fù)債率小于60%，現(xiàn)金/總資產(chǎn)大于10%，總市值小于1000億元)，這部分公司有較大的潛力獲得資產(chǎn)注入。

軍工行業(yè)依舊是國(guó)企改革的重點(diǎn)，2021年軍工集團(tuán)重組和資產(chǎn)購(gòu)買頻發(fā)，帶來(lái)較強(qiáng)的資產(chǎn)注入預(yù)期。早年的完全成本+5%的利潤(rùn)激勵(lì)難以刺激企業(yè)節(jié)省成本和提升效率，而且出于提升上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的需要，軍工行業(yè)有動(dòng)力通過資本市場(chǎng)運(yùn)作的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的激勵(lì)。中國(guó)電科、中國(guó)兵器裝備、中國(guó)船舶在2021均有較大的重組和資產(chǎn)注入事件。此外，航空工業(yè)集團(tuán)是唯一入選國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)的商業(yè)二類企業(yè)，集團(tuán)在其《改革三年行動(dòng)實(shí)施方案2020-2022年》中提出，“推動(dòng)50-60家商業(yè)一類子企業(yè)積極混改……打造若干市值千億的上市公司”，具有較高的資產(chǎn)注入動(dòng)機(jī)，值得跟蹤和關(guān)注。

電力系統(tǒng)的改革是推進(jìn)自然壟斷行業(yè)改革的焦點(diǎn)，推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)是未來(lái)趨勢(shì)，電力系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化仍將有所作為。自然壟斷行業(yè)改革的重點(diǎn)在于放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，加強(qiáng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性，促進(jìn)價(jià)格放松和產(chǎn)權(quán)改革。自然壟斷行業(yè)的行業(yè)格局改變會(huì)刺激央企提升效率，實(shí)施資產(chǎn)整合，并通過資產(chǎn)證券化的方式引入更多元的投資主體。目前發(fā)電企業(yè)已達(dá)到較高的資產(chǎn)證券化水平，各大發(fā)電集團(tuán)均擁有多家上市公司。電網(wǎng)端也有較多的資產(chǎn)注入，例如2021文山電力與南方電網(wǎng)的資產(chǎn)置換，前者成為后者儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的上市平臺(tái)。后續(xù)電力市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，將進(jìn)一步推動(dòng)電力央企向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資源重組優(yōu)化和公司效益提升。

2021年密集成立的新央企也預(yù)示著較強(qiáng)的資產(chǎn)整合動(dòng)機(jī)，在集中分散資源、國(guó)有資本向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中、堅(jiān)守主業(yè)的改革基調(diào)下，新央企旗下的上市公司有較強(qiáng)的資產(chǎn)重組和資產(chǎn)注入預(yù)期。其中較為值得關(guān)注的新成立央企包括中國(guó)電氣裝備集團(tuán)、中國(guó)物流集團(tuán)、中化集團(tuán)+中國(guó)化工、中國(guó)稀土集團(tuán)。重組的目的是希望企業(yè)聚焦全生產(chǎn)鏈，即補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈，補(bǔ)齊短板，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，例如稀土行業(yè)的資產(chǎn)整合和集中是為了增強(qiáng)企業(yè)對(duì)全行業(yè)的把控能力。為了達(dá)成這一目標(biāo)，資源集中和聚焦是重要的思路，將分散資源集中在少數(shù)的主業(yè)中，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)，這也意味著后續(xù)會(huì)有更多的資產(chǎn)注入到優(yōu)秀的上市公司中。

來(lái)源:金融界

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

國(guó)企改革