招商基金研究部首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事李湛表示，“央企新的考核體系的改變，將帶來了巨大變化：國有股東和普通股東的利益得以統(tǒng)一，統(tǒng)一了管理層與股東的利益，也協(xié)調(diào)了國有體制和市場化機制的一致性。”

問：普通人往往難看到央國企改革的全貌，您如何看待本輪央國企改革的關(guān)鍵要素?您認為央國企考核體系的改變，會帶來哪些變化?

李湛：歷史上國企改革政策有比較強的連貫性，下一階段國企改革政策的內(nèi)涵在于通過做大做強做優(yōu)國有資本，提高國有企業(yè)內(nèi)生價值從而實現(xiàn)國有企業(yè)估值重塑，這對資本市場中的國企與央企上市公司具有積極意義。結(jié)合政策方向來看，未來的國企價值抬升與結(jié)構(gòu)性投資機會將主要圍繞以下幾個方向：

1)資源整合型：國有企業(yè)戰(zhàn)略定位清晰，戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合能有效優(yōu)化資源布局，推動加快建設(shè)世界一流企業(yè)，央企專業(yè)化整合是重點工作方向。中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度背景下，混合所有制改革仍然是推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換與治理能力提升的關(guān)鍵力量，建議關(guān)注有平臺型龍頭央企，以及資產(chǎn)注入或重組預(yù)期的板塊和標(biāo)的。

2)科創(chuàng)領(lǐng)頭型：“卡脖子”關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域/戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，具備數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型邏輯，以及符合ESG方向的優(yōu)質(zhì)國企與央企，尤其是符合國家安全背景的“鏈主”企業(yè)(各行業(yè)龍頭央企國企)。

3)價值重估型：估值明顯偏低的板塊，以及結(jié)合財務(wù)指標(biāo)看具備“核心競爭力”優(yōu)質(zhì)的板塊和標(biāo)的，有更大潛力迎來資本市場關(guān)注與估值重塑的機會。

央企新的考核體系的改變，將帶來了巨大變化：國有股東和普通股東的利益得以統(tǒng)一，統(tǒng)一了管理層與股東的利益，也協(xié)調(diào)了國有體制和市場化機制的一致性。對公司的考核更注重市場價值后，市場化激勵機制也會隨之而來，而股權(quán)激勵是目前央國企改革中認同度較高的針對管理層的激勵機制。

問：您認為央國企估值未來應(yīng)該如何有效提升?央國企產(chǎn)業(yè)價值重估、價值回歸重估、價值發(fā)現(xiàn)重估所分別對應(yīng)的重估路徑有哪些，它們所能催生的市場空間有多大?會突破以往的想象嗎?它是否有可能成為未來投資的一條主線?其邏輯在哪里?

李湛：在有效提升上，一是重視產(chǎn)業(yè)特性，正確評估戰(zhàn)略前景與創(chuàng)新能力的價值，重視政策支持對企業(yè)基本面的長期影響，對處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節(jié)的企業(yè)采用多樣化估值方式，充分考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，正確評估科技創(chuàng)新能力;二是重視股東回報，正確評估薪酬激勵與內(nèi)部管理機制;三是重視國企邊際變化，正確反應(yīng)的國企改革成果。重點監(jiān)控國企財務(wù)指標(biāo)邊際變化，及時調(diào)整估值方法及操作流程，是中國特色估值方法的重要工作之一。探索建立具有中國特色的估值體系，關(guān)鍵在于準(zhǔn)確全面認識、理解國企央企的價值。

產(chǎn)業(yè)價值的重估：以數(shù)字安全為代表的科技安全作為出發(fā)點，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)國家隊被賦予重任，其產(chǎn)業(yè)價值需要重估，同時與AI+的重估也密不可分。價值回歸的重估：以“貿(mào)易安全”為出發(fā)點，既為了尋求新的發(fā)展空間，又為了在錯綜復(fù)雜的大環(huán)境下積極防御。價值發(fā)現(xiàn)的重估：出發(fā)點是基于“資本安全”。對于國有資本來說，只有流動和周轉(zhuǎn)起來才會發(fā)揮其最大的作用。通過資產(chǎn)市場的增減持，不斷將國有資本投入到更有增長潛力的領(lǐng)域，可以動態(tài)優(yōu)化國有資本在國民經(jīng)濟中的布局并發(fā)揮其最大作用。

有可能成為未來投資的一條主線，但需要三個不同方向上通過一定比例的投資組合，對沖央國企改革大板塊內(nèi)部非理性的波動，平滑產(chǎn)品凈值曲線，提升產(chǎn)品的投資體驗。

問：央國企涉及公司非常多，從長期成長性和性價比來看，A股市場里哪一類領(lǐng)域和企業(yè)的投資機會更優(yōu)?

李湛：行業(yè)角度：中國特色估值體系的核心在于優(yōu)化調(diào)整資本市場資源配置功能，使其更好地為現(xiàn)代化建設(shè)服務(wù)。因此契合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向的行業(yè)有望從中受益。具體包括：

1)高端技術(shù)突破：聚焦高端裝備制造、信創(chuàng)、半導(dǎo)體、新材料等實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)。

2)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與綠色發(fā)展：智慧工廠、智慧城市、智慧交通、綠色能源、低碳改造相關(guān)板塊;

3)增強國家安全力量：聚焦國防軍工領(lǐng)域以及煤炭、油氣、電力等能源保障領(lǐng)域;

4)穩(wěn)經(jīng)濟促增長：基建央企、金融地產(chǎn)以及銀行等對于穩(wěn)定經(jīng)濟增長具有重大意義的產(chǎn)業(yè);

企業(yè)角度：提升上市公司核心競爭力與加強投資者關(guān)系管理是中國特色估值體系的建設(shè)重點，核心競爭力穩(wěn)定以及投資者關(guān)系管理體系成熟的上市公司有望率先從中受益。

1)從公司競爭力上看，一方面，建議重點關(guān)注打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈的央企集團“鏈長”，特別是承擔(dān)與國家安全、科技創(chuàng)新、數(shù)字智能、綠色降碳相關(guān)的央企集團;另一方面，建議重點關(guān)注承擔(dān)專業(yè)化整合作用的核心企業(yè)，包括裝備制造、檢驗檢測、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域存在重組整合預(yù)期的相關(guān)上市央國企。

2)從投資者關(guān)系管理上看，建議關(guān)注分紅率穩(wěn)定，投資者關(guān)系管理體系成熟以及合理運用市值管理工具的企業(yè)。

問：在您看來，央國企重新定價過程中的最大阻力是什么?如何克服?

李湛：機構(gòu)投資者占比較低，中長期資金相對不足，穩(wěn)健型企業(yè)價值普遍低估，是央國企重新定價過程中最大阻力。

整體來講，央國企經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)健，營收能力穩(wěn)定，其股票價格具有增長平穩(wěn)、波動率小以及高分紅的特征，長期表現(xiàn)出眾卻難以在短期帶來高額回報。而與海外資本市場相比，我國機構(gòu)投資者占比較低，個人投資者占比較高。從時間維度上來看，個人投資以短期資金為主，追求短期高回報。央國企股票長期穩(wěn)健增長的投資屬性與保險、社保等中長期機構(gòu)投資者投資偏好相符，卻難以獲得個人投資者青睞，因而存在央國企整體業(yè)績良好但估值溢價低于成長性企業(yè)的問題。

要提升股票市場資金的長期屬性，可以從兩方面入手：從現(xiàn)有機構(gòu)投資者角度出發(fā)，重點提升社保、保險類長期資金的權(quán)益類資產(chǎn)配置比重。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，我國社�；�金、基本養(yǎng)老基金投資于股票的比例上限分別為40%和30%，與美國DC計劃和IRA計劃相比仍有較大提升空間。從提升機構(gòu)投資者數(shù)量角度出發(fā)，重點吸引二三支柱養(yǎng)老金等更多長期資金入市。2022年11月25日，我國第三支柱個人養(yǎng)老金制度正式啟動實施。但從整體來看，二三支柱養(yǎng)老金占比較低。截至2021年，我國養(yǎng)老金三支柱占比分別為57.1%、42.9%和0.01%;美國養(yǎng)老金三支柱占比分別為6%、58%和35%，我國二三支柱養(yǎng)老金規(guī)模存在較大增長空間，對于提升股票市場長期資金占比起著重大作用。

問：今年以來，市場對中國特色社會主義估值體系相關(guān)板塊的炒作并不少，有不少人擔(dān)心“炒過”和“泡沫”，您對此有何觀點?

李湛：近期中國特色社會主義估值體系相關(guān)板塊表現(xiàn)較好，受到投資者的熱捧。

從指數(shù)來看，2022年11月發(fā)布的三大央企主題指數(shù)表現(xiàn)亮眼，2023年以來中證國新央企科技引領(lǐng)指數(shù)(932038.CSI)、中證國新央企現(xiàn)代能源指數(shù)(932037.CSI)和中證國新央企股東回報指數(shù)(932039.CSI)漲幅領(lǐng)先，分別上漲14.1%、4.6%和7.9%;從個股來看，“中字頭”表現(xiàn)亮眼，三大通信運營商、“三桶油”行業(yè)領(lǐng)漲， 一帶一路與數(shù)字經(jīng)濟板塊表現(xiàn)活躍。

炒作與估值泡沫問題應(yīng)當(dāng)予以關(guān)注，中特估值應(yīng)當(dāng)貼合基本面情況與市場行情。

關(guān)于防范估值泡沫風(fēng)險，可以從兩方面入手。從基本面看，重點關(guān)注上市央國企“一增一穩(wěn)四提升”指標(biāo)。2023年國資委重新劃定了央國企考核指標(biāo)，提出要確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速;資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定;凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標(biāo)進一步提升。在確定估值水平時，應(yīng)當(dāng)理性考慮企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)、投入產(chǎn)出比以及現(xiàn)金流安全情況。從市場行情看，重點關(guān)注不同板塊估值水平差異。不僅要關(guān)注各行業(yè)內(nèi)國企與非國企估值水平差異，還應(yīng)重點關(guān)注各行業(yè)內(nèi)國內(nèi)與海外國企估值水平差異。理性估值下，二者的估值水平差異應(yīng)當(dāng)縮小到合理水平而非一昧提升央國企估值水平。

問：目前各類機構(gòu)對央國企的態(tài)度怎么樣?在持倉上已經(jīng)有實際行動的多不多?您認為這類行情發(fā)展到何種程度才能真正進入價值投資階段?其中需要注意的風(fēng)險點是什么?從投資脈絡(luò)看，哪些時點值得關(guān)注?

李湛：目前，機構(gòu)對央國企的投資與持倉力度增加。

以公募基金為例，2023年3月14日，9家頭部基金公司集體上報央企主題ETF，追蹤三大央企主題指數(shù)。其中工銀瑞信、博時、嘉實申報央企能源ETF指數(shù)基金;易方達、南方、銀華申報科技引領(lǐng)ETF指數(shù)基金;廣發(fā)、匯添富以及招商申報股東回報ETF指數(shù)。

關(guān)于行情應(yīng)該發(fā)展到何種程度，估值水平是一個重要參照對象。

從國內(nèi)角度講，應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注各行業(yè)內(nèi)國企與非國企估值水平差異;從國際角度講，應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注各行業(yè)內(nèi)國內(nèi)與海外國企估值水平差異。在價值投資階段，二者的估值水平差異應(yīng)當(dāng)縮小到合理水平。

關(guān)于投資風(fēng)險，中特估值不應(yīng)當(dāng)脫離業(yè)績表現(xiàn)，同時也該兼顧市場整體風(fēng)險。

總體來講，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量改善程度是否符合預(yù)期、國企改革進展是否順利，以及宏觀經(jīng)濟是否持續(xù)上行、經(jīng)濟復(fù)蘇進度是否符合預(yù)期、市場波動程度是否加大都是值得關(guān)注的風(fēng)險點。

關(guān)于投資脈絡(luò)，從產(chǎn)業(yè)政策看，建議重點關(guān)注處于現(xiàn)代化建設(shè)以及可持續(xù)發(fā)展關(guān)鍵節(jié)點的重大行業(yè)，諸如綠色低碳、國家安全與科技創(chuàng)新行業(yè);從企業(yè)角度看，建議重點關(guān)注利潤率、高分紅率等經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健、投資者關(guān)系管理積極的央國企。

來源:中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇

圖片來源：找項目網(wǎng)

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