中經(jīng)導(dǎo)讀：上市一直是中信集團(tuán)的多年夙愿，如今即將得償所愿。近日中信泰富發(fā)布公告稱，中信泰富擬以現(xiàn)金及發(fā)行新股方式，反向收購中信集團(tuán)高達(dá)2250億元人民幣的絕大部分資產(chǎn)和股東權(quán)益，實現(xiàn)中信集團(tuán)在港整體上市。那么中信集團(tuán)為何會選擇借殼中信泰富上市?

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，因經(jīng)濟(jì)和政治地位均頗為獨特的巨無霸央企中信集團(tuán)擬借殼中信泰富在香港整體上市，后者再次成為資本市場的焦點。

　　中信集團(tuán)為何選擇中信泰富?在2008年中信泰富遭遇澳元衍生品巨虧之前，中信集團(tuán)在這家紅籌藍(lán)籌加身的子公司里并不具話語權(quán)，直至榮智健引咎辭職。

　　中信集團(tuán)和中信泰富之間充滿各種審時度勢的交易。中信泰富的創(chuàng)始人榮智健是中信集團(tuán)創(chuàng)始人榮毅仁之子。中信泰富原本是中信集團(tuán)在香港最重要的平臺，也是最國際化的一個子公司。

　　1996年，榮智健借香港回歸之勢要求增持中信泰富股權(quán)，如愿后通過巧妙的資本運(yùn)作積累了巨額個人財富，三度榮登《福布斯》富豪榜中國首富，至今各方對股權(quán)轉(zhuǎn)讓原委說法不一。然而，中信泰富在1998年金融危機(jī)中股價驟跌，面臨被強(qiáng)行平倉的困境。中信集團(tuán)相助，讓榮智健躲過一劫。

　　國有大股東的第二次救贖即2008年轟動一時的澳元衍生品危機(jī)，榮氏家族因此被迫淡出中信泰富，而中信集團(tuán)通過救助方案對中信泰富的持股比例增至57.6%。

　　現(xiàn)在回過頭來看，這次危機(jī)也是中信集團(tuán)奪回中信泰富控制權(quán)從而啟動整體上市的契機(jī)。2008年也正當(dāng)中央吹響推動國有大型企業(yè)母公司股份制改造的集結(jié)號，時任董事長孔丹開始帶領(lǐng)集團(tuán)醞釀?wù)�體上市方案。囿于A股市場一塊資產(chǎn)不能上兩次市的規(guī)定，中信集團(tuán)整體上市方案只能棄A股選H股。

　　中信泰富無疑是中信集團(tuán)整體上市的最佳殼公司，中信內(nèi)部在2009年就基本確定這一思路，不過在高層引發(fā)較大分歧。知情人士稱，孔丹當(dāng)時對國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)表示，不需要中央的任何資金支持，只要放中信去境外上市，可以再拿100億美元回來。

　　此次中信集團(tuán)H股整體上市獲批，算是借了國企產(chǎn)權(quán)多元化改革的東風(fēng)。在此之前，央企通過整體上市實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化雖為共識，但在具體操作層面遭遇不少阻力，直至十八屆三中全會為國企混合所有制改革定調(diào)。

　　至今鮮有央企在香港整體上市，但此舉符合中信集團(tuán)作為中央窗口公司的獨特性，對國資改革不具普遍意義。因注資龐大，中信管理層需在重組方案上做出創(chuàng)新，并平衡政府與少數(shù)股東之間的權(quán)益，尤其是前者的利益。

　　民眾擔(dān)心境外上市將大大提高國資流失的幾率，雖然并無道理，但在短期內(nèi)，中信整體上市的本質(zhì)依然是國有資產(chǎn)的重新組合，政府依然保有絕對話語權(quán)。但由于擔(dān)心小股東權(quán)益不能得到充分體現(xiàn)，香港資本市場對此謹(jǐn)慎樂觀。

　　對中信集團(tuán)來說，整體上市只是一個階段性成果，在現(xiàn)有國資監(jiān)管的大環(huán)境下，如何在整體上市的基礎(chǔ)上對旗下盤根錯節(jié)的混業(yè)進(jìn)行分業(yè)經(jīng)營及管控，并沒有太多可以借鑒的經(jīng)驗。

　　中信借殼上市：市場憂慮承接非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

　　近日中信泰富發(fā)布公告稱，中信泰富擬以現(xiàn)金及發(fā)行新股方式，反向收購中信集團(tuán)高達(dá)2250億元人民幣的絕大部分資產(chǎn)和股東權(quán)益，實現(xiàn)中信集團(tuán)在港整體上市。這能否為方興未艾的國資改革、國有資產(chǎn)證券化和混合所有制探索提供一個新思路，抑或為其他央企提供樣板?目前尚有待市場的檢驗。

　　其實，中信集團(tuán)通過反向收購的整體上市，能否給國資改革帶來樣板，關(guān)鍵要看其是否具有融資能力。央企自2010年始背負(fù)了巨額債務(wù)，透支了本世紀(jì)前十年聚斂的順周期福利，進(jìn)而使央企等在接下來的新興城鎮(zhèn)化和穩(wěn)增長中越發(fā)力有不逮。

　　最近財政部表示未來6年新興城鎮(zhèn)化需42萬億元，且今后將探尋政府與社會資本合作的PPP模式，以及目前中石化等積極探尋吸引社會資本的混合所有制模式等，更多地透露包括央企在內(nèi)的國企因肩負(fù)了前期經(jīng)濟(jì)刺激的巨額成本而難以再擔(dān)大任。因而，不論是混合所有制，還是反向收購實行整體上市的國有資產(chǎn)證券化等，都內(nèi)含典型的融資主導(dǎo)和經(jīng)營風(fēng)險分散訴求。

　　目前中信上市方案的融資功能似乎并不突出。目前的框架協(xié)議只規(guī)定了中信泰富新股定價為每股13.48港元，而其現(xiàn)金和新股的對價比例如何分配，新股發(fā)行中除定向增發(fā)外，是否還將向市場公開發(fā)行部分股票等細(xì)節(jié)，尚有待4月中旬的進(jìn)一步披露。不過，鑒于中信股份目前持股中信泰富57.51%，以及為保證中信泰富至少有15%的流通股，中信泰富以現(xiàn)金為對價的比例可能料將可觀，而現(xiàn)金對價的比例若過高，在目前國際投資者對人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險升水背景下，若中信泰富給出的現(xiàn)金對價過高，其能否融到足夠的過橋貸款將是問題，即便能融到，成本也勢將可觀，并進(jìn)而影響反向收購后中信泰富的估值。

　　同時，據(jù)公開資料顯示，2008-2010年中信集團(tuán)合并后的資產(chǎn)負(fù)債率分別為88.26%、89.72%、89.27%，且中信集團(tuán)在2011年、2013年、2015年、2017年等面臨年均50億元以上的債務(wù)償付高峰期，鑒于2011年中信集團(tuán)為實施重組改制成立了中信股份，所囊括了絕大多數(shù)經(jīng)營性資產(chǎn)中應(yīng)承接了中信集團(tuán)債務(wù)(否則也談不上整體上市);那么這次中信泰富反向收購或許談不上是令市場興奮的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　目前，一些投資者擔(dān)心現(xiàn)行國資改革帶有向市場分散國企高負(fù)債風(fēng)險之訴求，尤其是中信集團(tuán)這種很多業(yè)務(wù)已獨立上市的綜合企業(yè)，這給市場的印象是，其相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)能分拆上市，是因為這些企業(yè)承擔(dān)了從這些子公司剝離出的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致母公司的資產(chǎn)質(zhì)量普遍較差。是為瑞銀給出沽售評級，以及大摩表示短期上行空間有限判斷的緣由之一。

　　當(dāng)然，中信通過反向收購整體上市的積極意義在于，若整體上市能借香港地區(qū)成熟的法治環(huán)境改善公司治理，構(gòu)建完善的公司治理結(jié)構(gòu)，使央企管理層真正嫁接職業(yè)經(jīng)理人市場，無疑是值得肯定的，盡管反向收購后僅是中信股份資產(chǎn)整體裝入中信泰富，中信集團(tuán)則反過來成為新的中信泰富之控股股東，但至少中信集團(tuán)成為了一個類似基金公司的資本運(yùn)營公司，不能直接干涉中信泰富的具體運(yùn)營，進(jìn)而實現(xiàn)向資本監(jiān)管的職能轉(zhuǎn)型。

　　中信集團(tuán)前世今生

　　據(jù)報道，中信集團(tuán)的前身是中國國際信托投資公司(下稱中信公司)，成立于1979年。當(dāng)時正值改革開放初期，鄧小平約見工商界和民主黨派人士，希望能圍繞改革開放做一些實際工作，著名的“紅色資本家”榮毅仁向中央提出了《建議設(shè)立國際投資信托公司的一些初步意見》，并得到批復(fù)，榮毅仁順理成章成為第一任董事長兼總經(jīng)理。成立之初，公司主要職能是引進(jìn)外資解決經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金問題。

　　上世紀(jì)80年代，中信公司異�；钴S，在政策的扶持下，開始嘗試多種創(chuàng)新業(yè)務(wù)，多元化發(fā)展的雛形顯現(xiàn)。1990年中信收購泰富發(fā)展，更名為中信泰富，中信香港將資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入中信泰富，自此中信泰富成為中信集團(tuán)進(jìn)入香港的橋頭堡，榮毅仁之子榮智健成為中信泰富的第一任“掌門”。

　　2002年，中信公司實施經(jīng)營體制重大改革，更名為中國中信集團(tuán)公司。2011年12月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國中信集團(tuán)公司整體改制為國有獨資公司，并更名為中國中信集團(tuán)有限公司(下稱中信集團(tuán))，注冊資本為人民幣1837.0263億元，法定代表人常振明。

　　如今，中信集團(tuán)覆蓋金融與實業(yè)領(lǐng)域。其中，金融涉及銀行、證券、信托、保險、基金、資產(chǎn)管理等行業(yè)和領(lǐng)域;實業(yè)涉及房地產(chǎn)、工程承包、資源能源、基礎(chǔ)設(shè)施、機(jī)械制造、信息產(chǎn)業(yè)等行業(yè)和領(lǐng)域。截至2012年末，中信集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)35657億元，凈資產(chǎn)2355億元，全年實現(xiàn)營業(yè)收入3498億元，凈利潤301.6億元。

　　集團(tuán)上市路漫漫

　　但中信集團(tuán)高速的成長和多元化的發(fā)展，使得中信集團(tuán)的資金流捉襟見肘，融資需求日益迫切。

　　中信集團(tuán)在最新披露的年報中，難掩對財務(wù)前景的擔(dān)憂。“在全球通貨膨脹預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)的背景下，勞動力、土地、資源能源等要素價格可能呈長期上漲趨勢，將加大企業(yè)在建項目成本。若市場資金趨緊，集團(tuán)投融資業(yè)務(wù)可能受到限制，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)�？赡苊媾R融資和流動性風(fēng)險。受各種不確定性的影響，投資項目的實際回報有偏離預(yù)期的可能性。”中信集團(tuán)指出，在經(jīng)營環(huán)境較為嚴(yán)峻的情況下，集團(tuán)各項業(yè)務(wù)交易對手違約風(fēng)險可能加大。集團(tuán)的資產(chǎn)組合中，債權(quán)資產(chǎn)存在因債務(wù)人不能到期償還而產(chǎn)生壞賬的可能。

　　顯然上市可以一勞永逸地解決融資難題，而這一動議最早出現(xiàn)在2008年。當(dāng)時，中信泰富因涉足外匯期權(quán)合約導(dǎo)致巨虧，面臨破產(chǎn)危機(jī)，中信集團(tuán)火線救援，這一事件后來被認(rèn)為是中信集團(tuán)決定整體上市的導(dǎo)火索。此事之后，榮智健引咎辭職，中信集團(tuán)在中信泰富的持股比例一躍升至57.6%。中信泰富此時顯現(xiàn)出的“殼”屬性，讓中信集團(tuán)萌發(fā)了整體上市的想法。耿直的中信集團(tuán)也沒有掩飾自己的企圖，時任中信集團(tuán)董事長的孔丹公開表達(dá)了整體上市的想法。

　　2010年，孔丹提出了境外上市的設(shè)想：“2011年實現(xiàn)中信集團(tuán)改制并H股整體上市”。2011年中信集團(tuán)的確完成了改制，并成立了中信股份作為上市平臺。但是“由于市場原因”，上市計劃未能成行。

　　但孔丹沒有改變集團(tuán)整體上市的想法：“改制上市從長期來說，不僅可以解決一個融資平臺問題，更重要的是，作為一個上市公司，整體管理、經(jīng)營都要上一個新的臺階。”

　　為盡快上市，在等待“市場原因”得以解決的同時，中信集團(tuán)從自身條件著眼，做了多項準(zhǔn)備，其中包括建立適應(yīng)境外上市要求、覆蓋全集團(tuán)的信息披露體系。

　　在等待多年之后，中信集團(tuán)終于等到了“天時地利”。

　　整體上市后的新挑戰(zhàn)

　　在中信集團(tuán)董事長常振明做出“預(yù)計年內(nèi)可整體上市”的表態(tài)后，此事就一直備受關(guān)注。在公告發(fā)布前，一直存在多個版本的猜想，但最終出現(xiàn)的方案，仍顯得別具一格。

　　3月26日公告顯示，中信泰富董事會宣布，正在與中信集團(tuán)和中信企管協(xié)商有關(guān)自中信集團(tuán)處收購中信股份100%(中信集團(tuán)持股99.9%，中信企管持股0.1%，而中信集團(tuán)100%持股中信企管)已發(fā)行股份，中信股份是中信泰富的控股股東，持股占中信泰富已發(fā)行股份數(shù)目的57.15%。買賣雙方在當(dāng)天簽訂框架協(xié)議。

　　根據(jù)框架協(xié)議，轉(zhuǎn)讓對價預(yù)計將包含現(xiàn)金和中信泰富發(fā)行的新股。受限簽署最終轉(zhuǎn)讓協(xié)議，代價股份擬按每股13.48港元發(fā)行并分配。發(fā)行價是經(jīng)中信泰富與賣方參考近60個交易日的市價后，公平磋商確定。截至3月26日，過去60個交易日，中信泰富的收盤價在10.71港元到12.66港元之間，溢價從6.48%到25.86%不等。

　　中信泰富董事會認(rèn)為，潛在收購?fù)瓿珊螅�中信泰富擴(kuò)大后的股本，擴(kuò)寬的經(jīng)營范圍和更強(qiáng)的管理能力將增強(qiáng)中信泰富的實力，提高其競爭能力并充分把握中國經(jīng)濟(jì)的高速增長帶來的機(jī)遇。中信泰富優(yōu)化后的信用記錄將會提高其融資靈活性，使其得以為各項業(yè)務(wù)融資。

　　這一上市方案的時間恰到好處，剛好在阿里巴巴放棄在港上市投奔美國之時，港交所在錯失阿里巴巴后，接到中信團(tuán)送來的大禮包，顯然會有“失之東隅、收之桑榆”的欣慰。

　　至于是否能得到“人和”，還尚未可知，不過媒體報道稱，因上市方案沒有削弱中信集團(tuán)的國有控股性質(zhì)，高層對方案較為認(rèn)同。

　　從國企上市的歷史來看，通過向上市子公司注資的方式，來完成整體上市的情況比較罕見，銀河證券首席策略分析師孫建波評論稱，這一模式本質(zhì)上是一種交叉持股，是國有企業(yè)混合所有制的一次實驗。

　　據(jù)媒體報道稱，中信集團(tuán)整體上市的消息，已經(jīng)引起了投資者的關(guān)注，中投公司和淡馬錫正在與中信泰富接觸，或為這一“蛇吞象”的交易提供資金支持。同時中信國際和摩根士丹利也在為這一交易奔走。

　　另有消息稱，中信集團(tuán)此番不僅要登陸H股，還要將總部遷冊至香港。騰訊就此向中信集團(tuán)內(nèi)部人士求證，該內(nèi)部人士沒有否認(rèn)這一信息。

　　如果遷冊消息屬實，那意味著香港將迎來一家中國政府掌握話語權(quán)的大型國有控股集團(tuán)，中信集團(tuán)多元化的業(yè)務(wù)無疑將給香港帶來新的活力，這對面臨“失魅危機(jī)”的香港來說，極具想象空間，但是香港本土企業(yè)可能也會面臨來自中信集團(tuán)的挑戰(zhàn)，但這對早已適應(yīng)了市場化競爭的香港來說，并不是個問題。

　　(來源：21世紀(jì)新聞網(wǎng))

圖片來源：找項目網(wǎng)