中國證券網(wǎng)訊  在國資改革大旗下，圍繞各級國有企業(yè)，政府與市場各方正加緊開展多方位的探索，涉及國企改制重組、資產(chǎn)整合上市、境內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合、出境并購布局等諸多領域。投中研究院最新發(fā)布的研究報告認為，對于PE機構而言，在整個國資改革體系中蘊含諸多投資機遇，未來五到十年，伴隨著國資改革的持續(xù)推進，將逐步醞釀產(chǎn)生龐大體量的投資市場。

投中研究院認為，從市場角度而言，眾多國有企業(yè)具有優(yōu)質資產(chǎn)，尤其是在消費等競爭性行業(yè)領域，通過引入更具活力的競爭體系提升企業(yè)效率，現(xiàn)有企業(yè)盈利水平提升空間很大。但需要注意的是，阻礙民間資本的因素仍然很強勁，如：對于優(yōu)質資產(chǎn)大幅放手的意愿還不強烈，在國有資產(chǎn)流失問題上，還沒有比較有效的統(tǒng)一解決方案等。

　　從目標群體來看，投中研究院認為，比較適合切入的方向需要具備以下條件：與當?shù)卣�府產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向一致的行業(yè)；管理機制相對靈活且隱形資產(chǎn)較大的競爭類行業(yè)；管理層相對穩(wěn)定的企業(yè)。從地域分布來看，在國資改革的大背景下，大規(guī)模并購重組稍后將在一線城市有望進一步推廣，并在二三線城市逐步醞釀試點。此外，從企業(yè)類別看，限于繁雜的審批流程，市屬國企在此輪浪潮中將承擔主要參與角色，省屬國企次之，而央企的動作將呈現(xiàn)個例化特點，較難批量開展。

　　投中研究院結合近期發(fā)生的一系列新變化，進一步挖掘梳理本輪國資改革的特點，總結PE參與其中的七大模式，分析PE涉入的機遇和風險。

　　投資基金合作

　　與國企相關的并購重組主要表現(xiàn)為三種主要形式，即大股東優(yōu)質資產(chǎn)注入、戰(zhàn)略轉型及引入戰(zhàn)略投資者、向行業(yè)上下游及跨行業(yè)并購。

　　伴隨著對國資改革的逐步推進，中央及各地優(yōu)質國有企業(yè)紛紛嘗試加大資本運作力度，尤其是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開展大規(guī)模整合舉動。但限于資本運作經(jīng)驗、并購整合速度、投資風控等方面因素，由國企自身開展產(chǎn)業(yè)整合的難度較大，需要借助外腦的幫助。

　　從優(yōu)勢互補的角度看，投中研究院認為，PE機構善于挖掘優(yōu)質項目的經(jīng)驗，恰好可以彌補國有企業(yè)本身的短板，同時解決PE傳統(tǒng)過度依賴Pre-IPO模式的瓶頸問題。故而在過去半年多，陸續(xù)誕生了一批由國有企業(yè)和PE機構聯(lián)合發(fā)起的產(chǎn)業(yè)投資基金/并購基金。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，借助合作基金的模式，國有企業(yè)可以在產(chǎn)業(yè)整合過程中達到積累投資經(jīng)驗、加快整合速度、孵化目標企業(yè)的多重目標。投中研究院表示，未來此類模式將從上海、廣東等地逐步向其他省市逐步復制，具有資深產(chǎn)業(yè)投資背景的PE機構和券商系的PE機構將成為此類模式的主要參與者。

　　國企改制重組

　　在上一輪國有資產(chǎn)管理改革過程中，對優(yōu)質國有企業(yè)進行改制重組上市的模式一度在各地集中推廣，形成較為批量化投資機遇，在此期間也形成了一批專業(yè)化運作改制的機構。

　　投中研究院認為，需要注意的是，針對國企的改制重組涉及面非常廣，企業(yè)歷史背景極其復雜，習慣于市場化運作的PE機構很難適應此類投資氛圍，這就造成了PE機遇存在、但難以抓住的尷尬特點。

　　“國企重組下的PE市場呈現(xiàn)‘小富美’的特征，開展此類業(yè)務的門檻在于能否基于豐富經(jīng)驗，給國企在體制革新方面給予實質性支持、在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面是否有利于國企的產(chǎn)業(yè)鏈延展，除此之外，更具影響力的是與地方國資主管部門的公關能力。”投中研究院認為，此類模式的參與主體圈子較小，主要是弘毅投資等在上一輪國企改制過程中具有豐富經(jīng)驗的機構群體。

　　資產(chǎn)運作上市

　　實踐證明，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，比較可行的基本方式是成為公眾公司、實現(xiàn)整體上市，或將價格盈利或成長性好的資產(chǎn)單獨上市或注入上市公司，幫助未上市國企完成資產(chǎn)證券化，或幫助上市國企改變一股獨大的局面同時提升國企經(jīng)營效率。

　　投中研究院認為，此過程中，吸引以PE為主的活躍民營資本進入，具有更高操作性。“綠地集團在過去一段時間的一系列動作也表明了PE參與國資改革的機遇：2013年底綠地集團吸收平安創(chuàng)新資本、鼎暉嘉熙等數(shù)家具有典型國資改制概念背景的PE加入，以部分股權國退民進的方式嘗試混合所有制的探索，稍后借助金豐投資的小殼實現(xiàn)綠地大資產(chǎn)的整體上市目標。”

　　在投中研究院看來，此類模式的運作的主動權在地方政府手中，無論是國企股份轉股/擴股，還是殼資源的銜接，都離不開地方國資部門及其他部門的協(xié)調和支持。故而此類業(yè)務的競爭門檻相對較高，具有一定政府背景、金融集團背景、自身資本運作經(jīng)歷的投資機構屬于此類模式的主要參與者。

　　出境并購交易

　　投中研究院認為，國企在“走出去”以及跨國并購的過程中，存在一些弊端。一是國企“走出去”時，戰(zhàn)略不是很清晰，主要就是為了擴大規(guī)模。二是資金來源方面需要借債。

　　“如果混合所有制企業(yè)能夠借助具有國際水準的VC和PE等風險投資的力量共同‘出海’，風險投資不僅會為混合所有制企業(yè)提供資金支持，優(yōu)化公司股東結構，提升公司治理水平，還會為企業(yè)發(fā)展提供具有國際化視野和經(jīng)驗的人才支持。”投中研究院表示。

　　“因此，不論是在企業(yè)海外并購的戰(zhàn)略決策層面，還是進一步的整合執(zhí)行、發(fā)展全球業(yè)務方面，風險投資對混合所有制企業(yè)都能起到非常積極的作用。”投中研究院表示，伴隨著出境并購的管束逐步放開，尤其是上海自貿(mào)區(qū)投資平臺的搭建，內(nèi)地成熟行業(yè)的優(yōu)秀國有企業(yè)出境并購的意愿更加強烈，具有海外投資經(jīng)驗的PE機構將是此類模式的主要參與者。

　　被收購方股東

　　以被收購方股東身份出現(xiàn)，是眾多PE機構參與國資改革的默認方式。

　　投中研究院認為，對于PE機構而言，選擇國有企業(yè)作為收購方并非因其國企身份，關鍵在于收購雙方對于資產(chǎn)估值、支付方式等方面能否達成一致。“實際上由于相對特殊的身份限制，國企在開展收購過程中往往比民營企業(yè)更加復雜，要求更加苛刻，很多PE更加傾向于選擇民營企業(yè)作為收購方。”

　　從目前形式來看，投中研究院預計，2014年能獲得發(fā)改委路條的排隊企業(yè)僅150家左右，對于六百多家已公開披露和五百余家二線排隊企業(yè)而言，A股IPO過于艱難，部分企業(yè)不得不擠入并購市場尋找合作機會。雖然在此過程中，PE可能與國企因并購產(chǎn)生合作，但這種模式僅屬于國資改革概念下被動參與模式，不存在明顯的準入門檻。

　　助力管理層收購

　　“在既往國有企業(yè)改革路徑中，從1999年開始，管理層收購（MBO）掀起數(shù)輪熱潮，其中存在很多違規(guī)操作行為，隨后引起了社會關于國有資產(chǎn)被侵吞的批判和國企改革模式的爭論。”投中研究院表示，近幾年來，關于監(jiān)管部門及社會各方對國有企業(yè)的定位認識逐步清晰，對于推進管理層激勵體系和鼓勵支持員工持股逐步達成共識。

　　此外，投中研究院認為，對于管理層收購過程中所涉及的定價問題、輿論問題，已經(jīng)逐步被各方所接受，PE參與國有企業(yè)管理層收購是大勢所趨，目前正處于謹慎推進狀態(tài)，未來在此領域有望產(chǎn)生跟更多投資機遇。

　　上市國企定增

　　PE機構參與A股定增業(yè)務是2013年比較突出的亮點之一，其中不乏擴展投資領域布局、迫于收緊股權投資腳步等因素推動。

　　步入2014年，投中研究院認為，定增業(yè)務對PE而言還存在很多遐想空間。尤其是當前A股市場處于相對低谷的狀態(tài)，具有國資背景的上市企業(yè)仍具有一定的吸引力。

　　與此同時，在上海、廣東、北京、江蘇等地政府支持下，當?shù)氐膬?yōu)質國資系上市公司在大幅擴張過程中陸續(xù)開展定增業(yè)務。能否識別其中的機會與風險，是對PE機構的一大考驗。

　　綜上所述，投中研究院分析認為，在推動國資改革過程中，混合所制本身是手段而不是目的，最終目標則是提升企業(yè)的競爭力，提高整個經(jīng)濟運行的效率。在此過程中，如何推動企業(yè)發(fā)展，滿足國資保值增值、管理層適度激勵、民營資本參與獲利等多方利益平衡，是近兩年探索的關鍵所在。“未來三到五年，將是PE深度涉入其中的關鍵時機，具體實踐將在上述七大玩法基礎上進一步創(chuàng)新落地。”