——對(duì)話四位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　黨的十八大以來(lái)，以習(xí)近平為總書(shū)記的黨中央從堅(jiān)持和發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義全局出發(fā)，提出并形成了“全面建成小康社會(huì)、全面深化改革、全面依法治國(guó)、全面從嚴(yán)治黨”的戰(zhàn)略布局。

　　如何準(zhǔn)確理解“四個(gè)全面”下資本市場(chǎng)的擔(dān)當(dāng)？“四個(gè)全面”將給資本市場(chǎng)帶來(lái)什么樣的未來(lái)？上證演播室在兩會(huì)期間，分別邀請(qǐng)了中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳、中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東、華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康、中采咨詢首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家于穎，對(duì)此進(jìn)行條分縷析。

　　資本市場(chǎng)將迎來(lái)歷史性長(zhǎng)牛市

　　記者：在“四個(gè)全面”戰(zhàn)略布局中，資本市場(chǎng)將扮演什么樣的角度？

　　諸建芳：資本市場(chǎng)在未來(lái)經(jīng)濟(jì)中的作用至少有兩個(gè)方面：一是支持創(chuàng)新行業(yè)發(fā)展，二是調(diào)整傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存量。這將為資本市場(chǎng)輸送源源不斷的發(fā)展動(dòng)力。

　　目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨“三期疊加”的矛盾，資源環(huán)境約束加大，勞動(dòng)力等要素成本上升，高投入、高能耗、偏重?cái)?shù)量擴(kuò)張的發(fā)展方式已經(jīng)難以為繼，必須推進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。要實(shí)現(xiàn)“雙中高”發(fā)展，就得提高全要素生產(chǎn)率，提高戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的比重；同時(shí)，龐大的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要在轉(zhuǎn)型升級(jí)中尋找新的發(fā)展路徑。

　　這將是資本市場(chǎng)義不容辭的擔(dān)當(dāng)。借助資本市場(chǎng)，大量創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)更容易得到資金的支撐，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組，可以重塑新的生命力。對(duì)于中小企業(yè)而言，通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資和資源配置功能，比借助傳統(tǒng)的銀行融資、貸款，更順暢、更有效。

　　因此，被賦予責(zé)任和時(shí)代特征的中國(guó)資本市場(chǎng)，將有更大施展作用的空間。

　　俞平康：“四個(gè)全面”在資本市場(chǎng)中的體現(xiàn)主要圍繞全面深化改革、全面依法治國(guó)，這二者是相輔相成、相互關(guān)聯(lián)的，而全面建成小康社會(huì)是落腳點(diǎn)。

　　資本市場(chǎng)是一個(gè)信息交互、交流的中心，在這樣一個(gè)市場(chǎng)里，法制建設(shè)變得尤其重要。特別是在目前中國(guó)大力發(fā)展資本市場(chǎng)的特殊時(shí)期，完善法制建設(shè)將有助于資本市場(chǎng)得到長(zhǎng)足發(fā)展的空間。

　　改革也會(huì)改變市場(chǎng)的預(yù)期。2005年-2006年，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，中國(guó)股市出現(xiàn)了一波牛市行情。未來(lái)，隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)、法制建設(shè)的完善，市場(chǎng)會(huì)有更大發(fā)展空間。

　　記者：兩會(huì)期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革是2015年資本市場(chǎng)改革的頭等大事，是涉及市場(chǎng)參與主體的一項(xiàng)“牽牛鼻子”的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破口。注冊(cè)制改革將重塑資本市場(chǎng)生態(tài)。

　　俞平康：十八屆三中全會(huì)發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確指出，完善金融市場(chǎng)體系，“推進(jìn)”股票發(fā)行注冊(cè)制改革。今年政府工作報(bào)告提出，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革。

　　注冊(cè)制的核心是證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏。這類發(fā)行制度的代表是美國(guó)和日本。這種制度的市場(chǎng)化程度最高。十八屆三中全會(huì)提出要使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，資本作為基礎(chǔ)性資源，在配置中更應(yīng)凸顯市場(chǎng)的決定性作用。因此，注冊(cè)制改革必然會(huì)實(shí)施。

　　注冊(cè)制改革對(duì)于資本市場(chǎng)健康發(fā)展相當(dāng)重要，改革使股票發(fā)行機(jī)制向金融現(xiàn)代化、市場(chǎng)化邁出一大步，甚至比股權(quán)分置改革更加重要。這實(shí)際上是政府向市場(chǎng)放權(quán)的過(guò)程，從事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事后監(jiān)管，這就更依賴資本市場(chǎng)的監(jiān)督職能，更依賴一個(gè)完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系和有法律依據(jù)和依托的經(jīng)濟(jì)體系。

　　記者：有人說(shuō)，全面深化改革催生長(zhǎng)期牛市。牛市的根源在哪？

　　于穎：無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，都認(rèn)同目前是牛市行情。牛市的根源，除了上面談及的體制機(jī)制變革帶來(lái)的改革紅利外，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)也顯示：盈利能力位列前五位的行業(yè)，在制造業(yè)整體市值中已占到近50%的比例，并有理由繼續(xù)增長(zhǎng)——這將支撐A股繼續(xù)上行。

　　2014年全國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速出現(xiàn)下降勢(shì)頭，數(shù)據(jù)似乎可以得出結(jié)論，企業(yè)利潤(rùn)狀況的下行無(wú)法為牛市提供支撐。但是，我在整理了目前A股上市公司的數(shù)據(jù)，并與PMI行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)，同時(shí)用最近幾年不同行業(yè)的利潤(rùn)總額走勢(shì)進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)這兩組數(shù)據(jù)趨勢(shì)存在可喜的一致性，只不過(guò)PMI相關(guān)數(shù)據(jù)隱含了6-9個(gè)月的領(lǐng)先。

　　迄今為止，我國(guó)制造業(yè)發(fā)展趨勢(shì)與典型工業(yè)化國(guó)家的一般規(guī)律基本吻合。從工業(yè)化國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在制造業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的過(guò)程中，各行業(yè)比重達(dá)到峰值的先后順序與技術(shù)和資金密集度有關(guān)。隨著人均GDP上升，制造業(yè)由勞動(dòng)和資源密集型產(chǎn)業(yè)向資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造等為代表的資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)比重將持續(xù)上升。

　　根據(jù)工業(yè)化國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，這些行業(yè)比重在人均GDP達(dá)到15000美元左右時(shí)，上升趨勢(shì)才會(huì)停止。近幾年，這些行業(yè)的PMI均值及利潤(rùn)增長(zhǎng)排序的變動(dòng)情況，均充分反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的這種變化。隨著這些行業(yè)未來(lái)上升空間的釋放、比重的增加，其影響整體的能力也會(huì)越加顯著。同時(shí)，未來(lái)價(jià)值在股市中會(huì)被幾十倍地放大，獲取更多信心和支持，從而充分實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的良性融資功能。

　　金融體系將發(fā)生顛覆性改變

　　記者：隨著改革推進(jìn)，更多的企業(yè)可以借助資本市場(chǎng)，而不是銀行實(shí)現(xiàn)融資需求。這將對(duì)中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)帶來(lái)怎樣的變化？

　　俞平康：目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道主要依靠銀行的信貸，即采取直接融資方式。因此，隨著融資方式的轉(zhuǎn)變，資本市場(chǎng)中包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展的空間會(huì)很大。

　　比如，2013年我國(guó)新股發(fā)行停止一年，2014年重啟。計(jì)算下來(lái)，2014年新股發(fā)行的數(shù)額占到我國(guó)GDP的比重大概是0.1%多。美國(guó)是什么情況呢？占比2%以上。也就是說(shuō)，美國(guó)資本市場(chǎng)融資數(shù)量占比GDP比中國(guó)整整多了20倍。

　　債券市場(chǎng)也是資本市場(chǎng)的重要組成部分。2014年中國(guó)債券發(fā)行量占到GDP比重，為10%多點(diǎn)，美國(guó)大約是40%，差距很大。

　　因此，注冊(cè)制改革非常關(guān)鍵，資本市場(chǎng)發(fā)展是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至為關(guān)鍵的一環(huán)。同時(shí)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為中國(guó)經(jīng)濟(jì)有質(zhì)量的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。所以，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是十分重要的。

　　記者：金融市場(chǎng)化等改革將帶給資本市場(chǎng)怎樣影響？

　　潘向東：金融市場(chǎng)化改革會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)顛覆性變化。金融市場(chǎng)化改革本身就是銀行的金融脫媒過(guò)程，在金融改革中，未來(lái)資本市場(chǎng)本身的制度建設(shè)也會(huì)逐步完善和擴(kuò)充，建成一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)。

　　多層次資本市場(chǎng)可以滿足不同資質(zhì)企業(yè)融資需求，企業(yè)也可以根據(jù)自身情況選擇不同的平臺(tái)掛牌融資。企業(yè)也可以用不同方式融資，包括銀行貸款、A股上市、發(fā)行高收益?zhèn)�，也就是海外俗稱的垃圾債等等。

　　同時(shí)，由于利率市場(chǎng)化改革，民眾考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配問(wèn)題。這就像逛商場(chǎng)，不同人群可以根據(jù)自己的實(shí)際能力和需求選擇不同的商品。資本市場(chǎng)將來(lái)也會(huì)這樣，提供不同的投資品種。風(fēng)險(xiǎn)偏好小的投資者，可以購(gòu)買國(guó)債或者資質(zhì)好的企業(yè)債，或者認(rèn)購(gòu)大銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，但收益率可能相對(duì)較低。追求高風(fēng)險(xiǎn)的群體，可以購(gòu)買垃圾債或者是新三板上的投資品種，或者將錢存入有相對(duì)較高收益的中小微銀行。當(dāng)然，金融衍生產(chǎn)品，更是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資領(lǐng)域。

　　利率市場(chǎng)化會(huì)帶來(lái)不同的買方和賣方，疊加起來(lái)形成多層次的資本市場(chǎng)，也就形成了中國(guó)金融體制的改革，還可以修復(fù)傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，改善貨幣寬松但實(shí)體企業(yè)缺錢的尷尬局面。

　　隨著資本市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大，信貸市場(chǎng)會(huì)收縮占比，同時(shí)，銀行在資本市場(chǎng)壯大過(guò)程中也可以受益。

　　實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)需構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)

　　記者：“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，資本市場(chǎng)可以做點(diǎn)什么？

　　諸建芳：過(guò)去三十多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)，主要靠大量資源、要素、人力的投入來(lái)實(shí)現(xiàn)。從現(xiàn)在的資源環(huán)境狀況看，粗放式發(fā)展方式已難以為繼。

　　未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在很大程度上要靠創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，要通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率的方式實(shí)現(xiàn)發(fā)展。目前還處于小型或者微型的企業(yè)，他們中間會(huì)出現(xiàn)在未來(lái)經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)領(lǐng)頭羊作用的大公司。但成長(zhǎng)需要融資支持，很大程度上有賴于資本市場(chǎng)。因?yàn)殂y行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，很難承擔(dān)類似天使投資的高風(fēng)險(xiǎn)融資重?fù)?dān)。

　　建立多層次市場(chǎng)，包括新三板和服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，發(fā)展金融衍生產(chǎn)品等，都將直接服務(wù)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。

　　潘向東：以增長(zhǎng)為主導(dǎo)的投資模式，未來(lái)會(huì)慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵�費(fèi)服務(wù)為主導(dǎo)的模式。在這個(gè)過(guò)程中，服務(wù)型創(chuàng)新型企業(yè)會(huì)慢慢壯大，投融資體制也會(huì)發(fā)生根本改變。

　　目前，我國(guó)直接融資占比為10%—15%，85%—90%依賴間接融資，也就是銀行貸款。而美國(guó)剛好相反，90%是直接融資，10%才是間接融資。美國(guó)以直接融資為主的投融資體系，有利于創(chuàng)新型高科技企業(yè)的快速成長(zhǎng)。

　　創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)明確，未來(lái)我們會(huì)走直接融資為主的道路。可以設(shè)想，如果按照美國(guó)現(xiàn)有的占比，中國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模還得壯大很多倍。即便按照日本的模式，直接融資占比也有60%�？梢灶A(yù)期，未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)爆炸式的快速膨脹發(fā)展期。

　　我甚至認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)，就像此前房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣出現(xiàn)一個(gè)迅猛發(fā)展，并且市場(chǎng)的體制機(jī)制也會(huì)發(fā)生根本性變化。創(chuàng)新型企業(yè)也將出現(xiàn)雨后春筍般地發(fā)展。

　　于穎：萬(wàn)眾創(chuàng)新，與資本多種選擇性是相關(guān)的，追求低風(fēng)險(xiǎn)的資本可以投資主板市場(chǎng)尋找藍(lán)籌價(jià)值，追求高收益的資金可以選擇創(chuàng)業(yè)板或者其他非主板市場(chǎng)。所以，新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展，是科技創(chuàng)新的一種動(dòng)力，畢竟門檻很低。當(dāng)然，以后若轉(zhuǎn)板機(jī)制靈活，會(huì)吸納越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入創(chuàng)新型領(lǐng)域。

　　資本市場(chǎng)助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)

　　記者：我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度換擋期，資本市場(chǎng)會(huì)給予什么支持？

　　于穎：經(jīng)濟(jì)增速下行，很大程度來(lái)自于舊有產(chǎn)能的拖累。根據(jù)測(cè)算，去年全國(guó)工業(yè)利潤(rùn)增速是3.3%，非常低。年份較好的時(shí)候，如2007年，利潤(rùn)增速可達(dá)20%—30%。

　　3.3%并不意味著所有企業(yè)都不景氣，因?yàn)橛幸恍┬袠I(yè)是負(fù)增長(zhǎng)，像煉焦、黑色金屬、化纖、開(kāi)采行業(yè)等，且這些行業(yè)的體量都很大，拉低整個(gè)數(shù)據(jù)。

　　但資本市場(chǎng)關(guān)注的是高效率、有發(fā)展前景和預(yù)期好的行業(yè)和企業(yè)，這些企業(yè)在資本市場(chǎng)受到資金的追捧，反過(guò)來(lái)又促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程是漸變的。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)要發(fā)展，除了對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能做減法外，資源和資金要更多向新產(chǎn)業(yè)傾斜。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，這種趨勢(shì)十分明顯。資本市場(chǎng)力量是無(wú)形的，會(huì)引導(dǎo)資本合理流動(dòng)。資本也是最聰明的，知道流向哪里。

　　俞平康：我對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有那么悲觀。當(dāng)然，從生產(chǎn)要素視角看，我國(guó)人口紅利在逐漸消失，隨著人均資本水平慢慢增長(zhǎng)，邊際效應(yīng)也在慢慢削減。但是，決定長(zhǎng)期發(fā)展最關(guān)鍵的因素是生產(chǎn)力，一方面是科技的創(chuàng)新，另一方面是體制變革。如果能夠?qū)嵭畜w制改革，理順關(guān)系，就能激發(fā)生產(chǎn)力。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)可以抵消掉人口紅利消失等負(fù)面因素帶來(lái)的影響。

　　中國(guó)現(xiàn)在正處于經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階筑底過(guò)程中，但我認(rèn)為經(jīng)過(guò)調(diào)整，轉(zhuǎn)型升級(jí)后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)很長(zhǎng)時(shí)間維持在7%、8%的速度。所以，我一直推行大周期理論：我國(guó)第一個(gè)大周期從1978年聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制到1999年筑底；第二個(gè)大周期是2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織，2007—2008年見(jiàn)頂，2013年、2014年筑底。

　　去年7月下旬股市剛剛上行之際，我們團(tuán)隊(duì)就給出大周期系列報(bào)告，報(bào)告第一篇標(biāo)題是“似曾相識(shí)燕歸來(lái)”，歷史總是在重演。

　　今年將有更多改革政策措施出臺(tái)

　　記者：今年是全面深化改革關(guān)鍵之年，政策的出臺(tái)會(huì)帶來(lái)哪些投資機(jī)遇？

　　諸建芳：今年繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，全年安排財(cái)政赤字1.62萬(wàn)億，赤字率安排低于社會(huì)預(yù)期的2.5%，這并不意味著基建投資會(huì)減速。根據(jù)2013年基建的資金來(lái)源構(gòu)成，預(yù)算內(nèi)資金只占13%左右，而自籌資金占到58%左右。PPP模式有望成為支撐2015年基建投資的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　目前，各個(gè)地方公布的PPP項(xiàng)目總額度已達(dá)1.3萬(wàn)億左右。2014年年底國(guó)家發(fā)改委密集審批基建項(xiàng)目，也為2015年基建的高速增長(zhǎng)奠定了很好的基礎(chǔ)。財(cái)稅改革按部就班穩(wěn)步推進(jìn)，啟動(dòng)一批新的重大工程項(xiàng)目值得期待。

　　棚戶區(qū)和危房改造、城市地下管網(wǎng)、中西部鐵路和公路、內(nèi)河航道、水利和農(nóng)田、信息、電力、油氣、清潔能源、油氣礦產(chǎn)資源、節(jié)能環(huán)保和生態(tài)建設(shè)等項(xiàng)目兼具穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的特性，鐵路投資保持在8000億元以上，與2014年全年8088億元的投資額基本持平，在建重大水利工程規(guī)模超過(guò)8000億，值得期待。

　　同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及歐元區(qū)、日本、新興市場(chǎng)紛紛寬松的錯(cuò)綜復(fù)雜的局面，央行自2014年11月至今降息降準(zhǔn)，一定程度上適時(shí)改善了通縮預(yù)期，提升了企業(yè)信心。央行將繼續(xù)靈活運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、利率、存款準(zhǔn)備金率、再貸款等貨幣政策工具，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　而節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)將打造成新興支柱產(chǎn)業(yè)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)一方面作為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的一個(gè)載體，另一方面作為一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)將迎來(lái)黃金發(fā)展期。圍繞節(jié)能減排、環(huán)境治理和能源替代的相關(guān)產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)歷史性的增長(zhǎng)機(jī)遇。

　　諸建芳：我覺(jué)得國(guó)企改革、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展等都是熱點(diǎn)，“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展以及國(guó)企改革的規(guī)劃有望在兩會(huì)之后出臺(tái)。預(yù)期“一帶一路”資金落實(shí)將提速，整體規(guī)劃也將更快細(xì)化。國(guó)企改革方面，各部委直接的指導(dǎo)意見(jiàn)和辦法也有望加速出臺(tái)。

　　另外值得關(guān)注的是土改。土改實(shí)際上關(guān)系到農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化和勞動(dòng)力的釋放。這需要土地的集中，推動(dòng)城鎮(zhèn)化也會(huì)發(fā)揮作用，如果土地沒(méi)有集中，很難產(chǎn)生效益，所以這會(huì)是一個(gè)熱點(diǎn)。

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)