導(dǎo)語：近期，中央多次發(fā)文，要求各地加快清理僵尸企業(yè)(zombie firm)。從國際經(jīng)驗來看，僵尸企業(yè)并不是最近才在中國出現(xiàn)。20世紀(jì)90年代，日本到處都是僵尸企業(yè);受2008年國際金融危機的沖擊，美國一度也出現(xiàn)了大批僵尸企業(yè)。所謂僵尸企業(yè)，指那些債臺高筑、經(jīng)營效率低下，但由于獲得銀行或政府的支持而免于倒閉的企業(yè)。

 

　　識別僵尸企業(yè)的三種方法

 

　　第一種方法由國務(wù)院提出，具體表述是“不符合國家能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)虧損三年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)”。滿足這些條件的企業(yè)就可以被定為僵尸企業(yè)，國務(wù)院要求對這些企業(yè)實行關(guān)停并轉(zhuǎn)或剝離重組。相較于此前的表述，此次國務(wù)院給出的識別方法已經(jīng)相當(dāng)明確，可操作性也更強，但同時也存在值得商榷的地方。例如，如果以“連續(xù)虧損三年”為標(biāo)準(zhǔn)，那么上市公司中不可能存在僵尸企業(yè)，因為連續(xù)虧損三年的上市公司必須退市。但事實上，某些處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的上市公司，很有可能就是僵尸企業(yè)。此外，能耗、環(huán)保等標(biāo)準(zhǔn)都有很強的彈性，可操作性遠(yuǎn)不如財務(wù)指標(biāo)，而且貿(mào)然制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，還有可能出現(xiàn)“管制俘獲”現(xiàn)象。

 

　　第二種方法由武漢科技大學(xué)董登新提出，具體表述是“扣除非經(jīng)常損益后，每股收益連續(xù)三年為負(fù)數(shù)的企業(yè)”。應(yīng)該說，這是在第一種標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)之上進(jìn)行的改進(jìn)。政府補貼、稅費返還等費用都會計入企業(yè)的非經(jīng)常損益，也就是除正常的經(jīng)營活動之外、具有偶然性的收入。顯然，這種扣除非經(jīng)常損益后的每股收益更能反映企業(yè)的實際經(jīng)營狀況。但是，第二種標(biāo)準(zhǔn)沒有考慮到銀行在僵尸企業(yè)形成過程中所起的作用。從國際經(jīng)驗來看，銀行才是造成僵尸企業(yè)問題的根源，也是僵尸企業(yè)最核心的盟友。

 

　　第三種方法由經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡巴雷羅(Caballero)、霍西(Hoshi)和凱夏普(Kashyap)共同提出。在他們看來，僵尸企業(yè)往往會受到來自銀行的支持，因此識別僵尸企業(yè)的關(guān)鍵是找到有哪些企業(yè)得到了來自銀行的補貼。這種方法簡稱“CHK方法”，主要分為兩步。第一步，計算出最優(yōu)利率，這個利率是所有企業(yè)在現(xiàn)有條件下可能享受到的最低利率。第二步，將最優(yōu)利率與企業(yè)實際支付的利率進(jìn)行對比，那些實際支付利率比最優(yōu)利率還低的企業(yè)就有可能是僵尸企業(yè)。隨后，有學(xué)者通過引入盈利指標(biāo)和負(fù)債指標(biāo)，對CHK方法進(jìn)行了改進(jìn)。CHK方法強調(diào)了銀行在僵尸企業(yè)形成過程中的核心作用，但沒有考慮政府在其中扮演的角色。

 

　　總之，三種識別僵尸企業(yè)的方法側(cè)重點不同，各有利弊。目前，學(xué)術(shù)界普遍采用CHK方法識別僵尸企業(yè)。究其原因，是因為CHK方法立足于僵尸企業(yè)的生存機制，即銀行不斷為僵尸企業(yè)提供資金。不光銀行，政府有時也會給僵尸企業(yè)提供資金以保證僵尸企業(yè)的存活，這種情形在中國比較常見。接下來的問題是，銀行和地方政府為何要支持這些僵尸企業(yè)?它們的動機究竟是什么?

 

　　銀行、地方政府與僵尸企業(yè)

 

　　僵尸企業(yè)之所以能持續(xù)存在，是因為銀行或者地方政府不斷給這些僵尸企業(yè)提供資金。但是，兩者為僵尸企業(yè)提供資金的動機是不同的。

 

　　對于銀行來說，主要動機是擔(dān)心出現(xiàn)大規(guī)模的不良貸款。銀行給企業(yè)每一筆貸款，都是作為銀行的資產(chǎn)存在于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。一旦企業(yè)的還款能力出了問題，對應(yīng)的貸款就要被當(dāng)成不良貸款。按照現(xiàn)有的規(guī)定，每一筆不良貸款都需要銀行拿出一部分資本金作為風(fēng)險準(zhǔn)備金。這樣一來，銀行的自有資本就會減少，資本充足率就會下降。有時候，一筆嚴(yán)重的不良貸款就相當(dāng)于地方分行一個季度的利潤。規(guī)模再大一些的不良貸款，可能會直接影響到銀行的經(jīng)營。

 

　　因此，為了避免出現(xiàn)不良貸款，銀行會在企業(yè)剛遇到困難的時候給企業(yè)提供一筆資金。根據(jù)銀監(jiān)會的規(guī)定，銀行貸款可以分為五類：正常、關(guān)注、次級、可疑和損失。一般來說，只要企業(yè)能正常還本付息，這筆貸款就算是正常貸款。如果企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)波動，銀行會把它列為關(guān)注類，但還不算不良貸款。此外，銀行客戶之間的關(guān)聯(lián)度比較高時，銀行也會幫助困難企業(yè)。這種關(guān)聯(lián)主要有兩種形式。第一種是企業(yè)之間存在的商業(yè)信用關(guān)聯(lián)�，F(xiàn)代社會中，企業(yè)之間的交易越來越多地用到商業(yè)信用，通俗地說就是先交貨后付款。如果銀行的某些客戶之間有較多的商業(yè)信用往來，那么為避免某一客戶倒閉導(dǎo)致客戶之間出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，銀行就會及時提供幫助，通常的做法是提供低息貸款。第二種是企業(yè)之間存在聯(lián)保互保的情況。有些企業(yè)在向銀行申請貸款時，會互相提供擔(dān)保。額度較大時，一家企業(yè)倒閉可能意味著多家企業(yè)同時倒閉。這時，銀行就不得不救助困難企業(yè)，避免出現(xiàn)更多的呆賬壞賬。

 

　　對于地方政府而言，幫助僵尸企業(yè)主要是基于稅收和就業(yè)的考慮。企業(yè)倒閉就意味著稅收減少和失業(yè)增加。稅收減少太多，政府很多工作就無法開展;失業(yè)增加太多，就容易引發(fā)社會問題。地方政府會有兩種干預(yù)方式，一種是地方政府直接給相關(guān)企業(yè)提供資金補貼，防止企業(yè)倒閉;另一種是地方政府直接干預(yù)銀行行為，阻止銀行抽貸(所謂抽貸，就是銀行用各種辦法提前收回貸款)。現(xiàn)實中，大企業(yè)往往會跟多個銀行同時建立貸款關(guān)系。在大企業(yè)出問題時，關(guān)聯(lián)銀行都會設(shè)法提前收回貸款，避免因此出現(xiàn)損失。最先收回貸款的銀行能夠避免損失，但是提前收回貸款，企業(yè)就更危險，甚至直接倒閉。這時，企業(yè)會選擇求助地方政府，地方政府可以向相關(guān)銀行施壓，迫使銀行承諾不會提前抽貸，極端情況下還會簽訂要求銀行持續(xù)放款的三方協(xié)議。

 

僵尸企業(yè)的主要危害

 

僵尸企業(yè)的存在會阻礙行業(yè)進(jìn)步。根據(jù)熊彼特的理論，經(jīng)濟(jì)發(fā)展靠的是不斷創(chuàng)新，但這種創(chuàng)新以淘汰舊的技術(shù)和生產(chǎn)體系為代價。在市場競爭機制下，效率高的企業(yè)會崛起，效率低的企業(yè)則會倒閉，為高效率企業(yè)騰出發(fā)展空間，經(jīng)濟(jì)因此得以發(fā)展。但是，僵尸企業(yè)雖然已經(jīng)資不抵債，卻能夠繼續(xù)經(jīng)營，沒有被殘酷的市場競爭淘汰。僵尸企業(yè)的存在制約了新興企業(yè)的崛起，企業(yè)創(chuàng)新的動力會逐漸喪失。企業(yè)、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)就像三個互相聯(lián)動的齒輪。只有企業(yè)充滿活力，行業(yè)才能蒸蒸日上，只有行業(yè)蒸蒸日上，經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能大展宏圖。然而，僵尸企業(yè)就像銹掉的齒輪，無法順暢地轉(zhuǎn)動，一旦企業(yè)的齒輪被卡住，宏觀經(jīng)濟(jì)的齒輪也終將停止轉(zhuǎn)動。

僵尸企業(yè)的存在會加劇產(chǎn)能過剩。實際經(jīng)營中，企業(yè)并不會經(jīng)常改變價格，而是會根據(jù)市場價格變化來調(diào)整產(chǎn)量。這種因經(jīng)營需要而出現(xiàn)的多余產(chǎn)能十分普遍。但是，有些多余產(chǎn)能并不是由于經(jīng)營需要而出現(xiàn)的，這部分多余產(chǎn)能就成了過剩產(chǎn)能。一般而言，行業(yè)的產(chǎn)能水平總是與市場需求相匹配。市場需求一旦減少，整個行業(yè)的產(chǎn)能水平就要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。正常情況下，首先被淘汰掉的產(chǎn)能就是那些落后產(chǎn)能，對應(yīng)的企業(yè)自然就會倒閉。隨著落后企業(yè)不斷倒閉，行業(yè)產(chǎn)能會逐漸減少，直到行業(yè)產(chǎn)能與市場需求再次匹配為止。而僵尸企業(yè)的存在會打斷去產(chǎn)能過程。在市場需求減少時，這些效率較低的企業(yè)卻沒有被淘汰。本該減少的產(chǎn)能卻沒有減少，自然就成為了多余產(chǎn)能。顯然，這部分多余產(chǎn)能并不是因經(jīng)營需要而出現(xiàn)的，而是僵尸企業(yè)阻礙了行業(yè)去產(chǎn)能的過程。學(xué)術(shù)研究已經(jīng)證明，出于對擴(kuò)大市場份額的考慮，僵尸企業(yè)占比較多的行業(yè)，產(chǎn)能過剩現(xiàn)象也就更加嚴(yán)重。不僅如此，還有研究表明，僵尸企業(yè)比正常企業(yè)更愿意增加員工數(shù)量，個別僵尸企業(yè)甚至還不斷增加投資，而且投資效率普遍較低。這都會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加劇。

僵尸企業(yè)的存在會擠垮好的企業(yè)，使經(jīng)濟(jì)喪失活力。產(chǎn)能過剩的最直接影響就是壓低產(chǎn)品的市場價格。持續(xù)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，會導(dǎo)致產(chǎn)品價格不斷下降。在生產(chǎn)率不提高的情況下，成本很難降低，此時價格下降就意味著利潤被擠壓。在這種情況下，僵尸企業(yè)之所以能夠擠垮好的企業(yè)，是因為它們更能承受虧損。當(dāng)行業(yè)不景氣的時候，產(chǎn)能過剩加劇，產(chǎn)品價格“跌跌不休”，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)承受著更大的經(jīng)營壓力。僵尸企業(yè)則會在銀行或者地方政府的支持下，獲得巨大的耐虧損能力。不僅如此，隨著好企業(yè)不斷退出，銀行的優(yōu)質(zhì)客戶逐漸減少。這樣，銀行就只能把更多的錢投向僵尸企業(yè)。惡性循環(huán)就是這樣形成的：僵尸企業(yè)拿到錢——好的企業(yè)被淘汰——銀行沒有好的項目——僵尸企業(yè)拿到更多的錢。最終，僵尸企業(yè)大行其道，銀行反而成為了僵尸企業(yè)的附庸，成了僵尸銀行。整個經(jīng)濟(jì)一蹶不振，陷入長期衰退。

三方合作，共同應(yīng)對

20世紀(jì)90年代，日本曾出現(xiàn)大量僵尸企業(yè)。當(dāng)時，隨著日本股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫破裂，許多企業(yè)資產(chǎn)估值嚴(yán)重下降，有的企業(yè)瀕臨倒閉。為了避免不良貸款激增，日本國內(nèi)銀行選擇持續(xù)為這些企業(yè)提供資金，由此導(dǎo)致大量僵尸企業(yè)出現(xiàn)。此后十余年里，受制于僵尸企業(yè)，日本經(jīng)濟(jì)增速十分緩慢，進(jìn)入“失去的十年”。直到2003年左右，僵尸企業(yè)問題基本得到解決之后，日本經(jīng)濟(jì)才開始有了起色，并在2008年國際金融危機爆發(fā)之前保持了良好的增長態(tài)勢。因此，認(rèn)真總結(jié)日本當(dāng)年應(yīng)對僵尸企業(yè)的經(jīng)驗和教訓(xùn)，有助于中國解決僵尸企業(yè)問題，避免中國陷入日本式的長期衰退。

銀行在剝離不良資產(chǎn)的同時，要進(jìn)行資產(chǎn)價值重估。一方面，要消除銀行支持僵尸企業(yè)的動機，即消除銀行對不良貸款的擔(dān)憂。應(yīng)對不良貸款主要有兩種方法：一是銀行靠盈利逐漸化解不良貸款，二是銀行把不良貸款賣給其他人。第一種方法需要的時間比較長，特別是在僵尸企業(yè)大量出現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)活力下降的情況下，銀行和企業(yè)的盈利水平都會下降，而不良貸款規(guī)模卻會上升，此時第一種方法難以實行。實踐中主要選擇第二種方法，即銀行把不良資產(chǎn)賣給第三方，由第三方負(fù)責(zé)處理不良資產(chǎn)。但是，這種做法會讓銀行立即遭受損失，為避免對銀行沖擊過大，往往需要政府給銀行注資。另一方面，要切斷銀行幫助僵尸企業(yè)的渠道，即進(jìn)行資產(chǎn)價值重估。日本當(dāng)年采取的重估方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法。簡單來說，就是把一個項目在未來一段時期內(nèi)可能產(chǎn)生的所有收益，根據(jù)一定的比率，折算成當(dāng)前的價值。這個比率叫做折舊率，是用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法進(jìn)行資產(chǎn)重估的關(guān)鍵因素，折舊率越低，收益的現(xiàn)值就越高。如果銀行想要掩蓋不良貸款，可以把折舊率調(diào)得很低，那么資產(chǎn)的現(xiàn)值就會比較高，只要資產(chǎn)價值高于貸款總額，這筆貸款就不會成為不良貸款。因此，為了保證資產(chǎn)重估能夠有效進(jìn)行，日本專門制定了一個統(tǒng)一的計算現(xiàn)金流的指導(dǎo)大綱，并把它寫入金融廳的檢查指導(dǎo)手冊。

企業(yè)要大力實施重組，減少冗余投入。實質(zhì)性的企業(yè)重組主要包括三方面：減少員工人數(shù)、出售固定資產(chǎn)和減少高層管理人員的分紅。根據(jù)日本的經(jīng)驗，減少員工人數(shù)和出售固定資產(chǎn)確實有助于企業(yè)恢復(fù)正常。但是，減少高層管理人員的分紅對僵尸企業(yè)的恢復(fù)卻有負(fù)面影響。作出重組決策的是企業(yè)的高層人員，如果重組會觸及自身利益，那么管理層受到的就是負(fù)向激勵。減少分紅影響到管理層的工作積極性，導(dǎo)致管理層消極怠工，反而可能會使企業(yè)狀況更加糟糕�？偟膩碚f，企業(yè)重組的目的就是要減少成本（cost cutting），這比鼓勵創(chuàng)新（innovation effort）更有助于僵尸企業(yè)恢復(fù)正常。此外，債權(quán)人對僵尸企業(yè)的債務(wù)減記和企業(yè)財務(wù)透明度的增加也對僵尸企業(yè)恢復(fù)正常有幫助。

政府要果斷出手，及時注資，并強化金融監(jiān)管。在銀行剝離不良資產(chǎn)之后，政府為這些銀行注入一定規(guī)模的資本金。政府給銀行注資主要有兩層用意：一是避免損失過大造成大范圍的銀行倒閉，從而導(dǎo)致整個銀行體系出現(xiàn)問題；二是避免銀行因為資本金減少而收縮貸款，進(jìn)而引發(fā)信貸萎縮。除了為銀行注資，政府也可以通過設(shè)立專項基金的方式為特定企業(yè)注資。當(dāng)年，日本為了解決僵尸企業(yè)問題，專門成立了產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)，給重組企業(yè)提供了一定的資金支持，以幫助企業(yè)應(yīng)對重組造成的新困難。

但是，政府注資也會引發(fā)新的問題。其一，政府注資有可能帶來道德風(fēng)險。既然不管是誰惹的禍，政府都會出來收拾爛攤子，那銀行為什么還要小心經(jīng)營呢？銀行唯一要做的事情，就是把自己做成“巨無霸”，大到政府不敢讓自己倒閉，就徹底安全了。其二，可能催生一批僵尸銀行。當(dāng)這些銀行完全靠著政府才能活著，政府又不敢讓它們倒閉的時候，僵尸企業(yè)問題就進(jìn)化成了僵尸銀行問題。因此，為了配合注資，政府還要同時加強金融監(jiān)管，減少注資可能帶來的負(fù)面效應(yīng)。此前提到的統(tǒng)一再貼現(xiàn)率計算框架，就是日本加強銀行監(jiān)管的一個例子。除此之外，日本還規(guī)定，對于大幅偏離“健全化計劃”的銀行，政府有權(quán)要求該銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)整改。如果同一家銀行連續(xù)兩三次接到業(yè)務(wù)整改的命令，銀行領(lǐng)導(dǎo)就會被問責(zé)。事后來看，這些措施確實有效提高了銀行的經(jīng)營效率，減少了銀行對僵尸企業(yè)的貸款。

文章摘自2016年03月04日《價值中國》

圖片來源：找項目網(wǎng)