有限合伙私募基金因其“稅負穿透”等優(yōu)勢受到投資者青睞。國有企業(yè)[1]一直是有限合伙制私募股權基金(下稱“有限合伙私募基金”或“私募基金”)的重要投資主體。近兩年來，國有企業(yè)參與有限合伙私募基金運作的規(guī)模與程度繼續(xù)擴大深化。

 

　　國有企業(yè)組建或投資有限合伙私募基金過程中，常關切一個問題：國有企業(yè)的投資行為是否可能導致整個私募基金被定性為國有企業(yè)。這一關切涉及幾項利益考慮：一方面，如果私募基金被定性為國有企業(yè)，該私募基金所投標的企業(yè)進行A股或H股IPO時，該私募基金作為國有股東，需履行國有股轉持義務(A股)或國有股減持義務(H股)。另一方面，如果私募基金被定性為國有企業(yè)，私募基金本身及其投資活動需適用國資監(jiān)管規(guī)定。例如，私募基金轉讓其所持標的企業(yè)股權，需進場掛牌。

 

　　上述現實關切固然重要，但更重要的是，國有企業(yè)投資有限合伙私募基金，應準確識別并有效規(guī)避相關結構性風險，保證國資安全。我們認為，深入理解有限合伙的基本特性，有助于相關風險的識別與解決。

 

　　一、有限合伙的普通合伙人與有限合伙人

 

　　有限合伙脫胎于普通合伙�！吨腥A人民共和國合伙企業(yè)法》(下稱“《合伙企業(yè)法》”)的體例安排反映出普通合伙與有限合伙間的衍生發(fā)展關系。《合伙企業(yè)法》第二章對“普通合伙企業(yè)”進行規(guī)定，第三章對“有限合伙企業(yè)”進行規(guī)定。第三章開篇即規(guī)定：“有限合伙企業(yè)及其合伙人適用本章規(guī)定;本章未作規(guī)定的，適用本法第二章第一節(jié)至第五節(jié)關于普通合伙企業(yè)及其合伙人的規(guī)定”(《合伙企業(yè)法》第60條)。

 

　　普通合伙中每一合伙人均是普通合伙人，均對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任(特殊普通合伙除外，這類普通合伙不是本文討論的對象)。有限合伙中，合伙人被分為兩類：普通合伙人與有限合伙人，其中普通合伙人對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。雖然組織結構有所演進，但合伙企業(yè)中必須有一方對合伙企業(yè)債務承擔無限責任這一原則并未動搖。

 

　　《合伙企業(yè)法》確認上述原則，第61條規(guī)定“有限合伙企業(yè)至少應當有一個普通合伙人”，第75條規(guī)定“有限合伙企業(yè)僅剩有限合伙人的，應當解散”。通過這兩條規(guī)定，我們至少可以解讀出：無普通合伙人，有限合伙人不能自存，有限合伙人依附于普通合伙人的存在而存在。基于這種決定與被決定的關系，有限合伙私募基金中，普通合伙人處于主導地位，有限合伙人則是被動的幕后投資者(the passive behind-the-scenes investor)。

 

　　二、有限責任的“防火墻”與“安全港”

 

　　有限責任是有限合伙這一組織結構為有限合伙人提供的最大制度保護，這也是有限合伙人的核心利益。有限合伙在普通合伙人和有限合伙人間樹立了一道“有限責任防火墻”。在墻外，普通合伙人控制整個合伙企業(yè)，代表合伙企業(yè)行為，對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任。在墻內，有限合伙人進行幕后投資，對合伙企業(yè)債務承擔有限責任。

 

　　但抽象的制度設計與實踐并不完全榫合，私募基金運作實踐中，有限合伙人不可能徹底靜止蟄伏在普通合伙人背后。通常有限合伙私募基金的合伙協議都會約定有限合伙人對部分事項的審議決策權。

 

　　為防止普通合伙人與有限合伙人間的有限責任防火墻被擊穿，《合伙企業(yè)法》為有限合伙人提供了法定安全港(statutory safe harbors)�！逗匣锲髽I(yè)法》第68條規(guī)定，有限合伙人的下列行為，不視為執(zhí)行合伙事務：參與決定普通合伙人入伙、退伙;對企業(yè)的經營管理提出建議;參與選擇承辦有限合伙企業(yè)審計業(yè)務的會計師事務所;獲取經審計的有限合伙企業(yè)財務會計報告;對涉及自身利益的情況，查閱有限合伙企業(yè)財務會計賬簿等財務資料;在有限合伙企業(yè)中的利益受到侵害時，向有責任的合伙人主張權利或者提起訴訟;執(zhí)行事務合伙人怠于行使權利時，督促其行使權利或者為了本企業(yè)的利益以自己的名義提起訴訟;依法為本企業(yè)提供擔保。

 

　　除法定安全港外，為防止有限合伙人的有限責任防火墻不被擊穿，私募基金合伙協議的相關約定非常重要。如下引述三份私募股權基金合伙協議的約定進行比較：

 

　　A私募股權基金合伙協議約定：“普通合伙人為了本合伙企業(yè)可以在任何時候召集有限合伙人會議，并且只要每年召集一次，以便給有限合伙人機會討論本合伙企業(yè)的投資活動”。

 

　　B私募股權基金合伙協議約定：“合伙人會議由全體合伙人組成，按照實際認繳出資比例行使表決權。合伙人會議負責審議決定合伙企業(yè)的投資原則和投資限制，討論通過執(zhí)行事務合伙人提交的年度投資規(guī)劃報告，… ，轉讓或處分合伙企業(yè)的不動產、知識產權和其他財產權利”。

 

　　C私募股權基金合伙協議約定，“合伙人會議可對以下事項作出決議：決定有限合伙人的除名;決定執(zhí)行事務合伙人退伙、更換和/或除名、權益轉讓;有限合伙人和普通合伙人的相互轉變;決定修改合伙協議;對合伙企業(yè)解散、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱或住所作出決議;轉讓或者處分合伙企業(yè)的不動產、知識產權和其他財產權利(經營項目和臨時經營項目的處置除外);對合伙企業(yè)的合并、分立或組織形式的變更作出決議;法律、法規(guī)規(guī)定應當由合伙人會議決議的其它事項”。

 

　　以上三種約定均超出《合伙企業(yè)法》規(guī)定的法定安全港的邊界。A約定過于寬松毫無限定。B約定賦予有限合伙人參與審議投資原則和年度投資報告，處理部分合伙事務的權利。無疑，依據該等約定，有限合伙人不再靜止蟄伏在普通合伙人背后，有限責任的正當性基礎已經動搖，有限責任防火墻有被擊穿的風險。如有第三方針對私募基金負債發(fā)起訴訟，有限合伙人僅承擔有限責任的抗辯不再具有說服力。

 

　　相反，C約定雖也超越第68條規(guī)定的邊界，但樹立了嚴格行為邊界，體現出有限合伙人自我約束、被動行權的自覺。我們初步認為，該約定基本能為有限合伙人提供契約安全港，保證有限責任防火墻不被擊穿。

 

　　三、國有企業(yè)投資有限合伙私募股權基金的無限責任風險

 

　　任何一種組織結構都有結構性優(yōu)勢，也存在結構性風險。有限合伙主要的結構性風險是無限責任，包括普通合伙人依法承擔的無限責任、有限合伙人可能承擔的無限責任(在責任防火墻被擊穿且無法落入安全港保護的情況下)。安全審慎是國資運作的核心原則，國有企業(yè)參與私募股權基金投資，需識別并盡量規(guī)避這一風險。

 

　　(一)普通合伙人的無限責任風險

 

　　為將普通合伙人的無限責任風險限制在一定范圍內，一般由有限責任主體(如有限責任公司)出任普通合伙人，以避免無限責任風險傳導。

 

　　《合伙企業(yè)法》嚴格限制國有企業(yè)充當有限合伙的普通合伙人�！逗匣锲髽I(yè)法》第三條規(guī)定，國有獨資公司及國有企業(yè)不得成為普通合伙人。

 

　　2012年6月14日，國家發(fā)改委財政金融司出臺《股權投資企業(yè)備案指引》(下稱“《指引》”)，其中《股權投資企業(yè)合伙協議指引》和《股權投資管理企業(yè)合伙協議指引》規(guī)定，該《指引》所稱“國有企業(yè)”，系指國有股權合計達到或超過50%的企業(yè)。[2]上述《指引》出臺后，有關國有企業(yè)的界定引起爭議。異議者主張，《合伙企業(yè)法》第三條的國有企業(yè)是指未經公司制改造的全民所有制企業(yè)，而非國資控股企業(yè)。我們初步認為，無論《指引》對國有企業(yè)界定是否完善，但這一界定具有合理性基礎，即：應在最大程度上減低國有企業(yè)(獨資、控股公司)承擔無限責任的風險。目前，業(yè)界操作基本趨向一致，國有股權合計達到或超過50%的企業(yè)，不能擔任有限合伙私募股權基金的普通合伙人。

 

　　除上述規(guī)定外，公司制普通合伙人的國有股東也應遵守《公司法》和公司章程，避免濫用股東權利，防止無限責任風險向上傳導。有論述認為，“當基金管理公司內部股東行使基金管理權時濫用權利，致使基金管理公司形骸化，那么就應該在特定的情形下否定基金管理公司的法人人格，而直接追究內部股東的責任，即基金管理公司的內部股東應對基金的債務承擔無限連帶責任”。[3] 雖然這一論述與實踐操作還有相當大的距離，但這一論述揭示的風險仍應引起普通合伙人(通常同時擔任基金管理人)國有股東的注意。

 

　　(二)有限合伙人的無限責任風險

 

　　如本文第二部分所述，有限合伙人可能會因其行為導致有限責任防火墻被擊穿，如果無法落入安全港，有限合伙人可能需要承擔無限責任。對充當私募股權基金有限合伙人的國有企業(yè)而言，需嚴格遵守《合伙企業(yè)法》及《合伙協議》，在法定及約定的安全范圍內行為，避免有限責任防火墻被擊穿。

 

　　目前，市場實踐中存在一種PE結構，即國有企業(yè)一方面持有普通合伙人(基金管理人)股權，另一方面又直接持有有限合伙人份額。結構如下圖所示：

 

　　這種結構被廣泛采用，一定呼應了某種現實需求。但從風險控制的角度看，這種結構對國企規(guī)避無限責任風險極為不利。這種結構中，國企A作為有限合伙人，又同時持股GP，作為股東參與審議決策GP運作有關事項。我們初步認為，這種結構顯然擊穿了有限合伙人的有限責任防火墻。一旦發(fā)生針對PE的第三方訴訟，國企A很難主張自己僅是有限合伙人，未參與執(zhí)行合伙事務，僅承擔有限責任。

 

　　基于數年來流動性充足、社會各界熱衷股權投資的業(yè)態(tài)，目前尚無有限合伙私募股權基金大規(guī)模負債的報告。市場上也無私募股權基金負債情況的詳實統計。我們也未見要求國企背景的有限合伙人承擔無限責任的爭議或訴訟。但是，我們認為，這一風險尚未暴露，不等于不存在。在金融及企業(yè)投資去杠桿的大趨勢下，私募股權基金負債問題遲早會暴露出來。因此，我們建議，國有企業(yè)在投資私募股權基金時，應關注基金結構搭建及內部治理結構的合理性，降低或杜絕無限責任風險。

 

　　四、國有企業(yè)投資對私募基金屬性的影響

 

　　如開篇所述，國有企業(yè)投資是否會導致私募基金被界定為國有企業(yè)一直是市場關心的焦點問題�！镀髽I(yè)國有資產交易監(jiān)督管理辦法》(下稱“32號令”)出臺后，這個問題再度引起熱議。

 

　　32號令第4條未使用“公司制企業(yè)”，而代之以“企業(yè)”。一般認為，32號令第4條第(一)款涵蓋了有限合伙企業(yè)。32號令第4條第(二)款規(guī)定，本條第(一)款所列單位、企業(yè)單獨或共同出資，合計擁有產(股)權比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業(yè)為國有企業(yè)。本條第(三)款規(guī)定(一)、(二)款所列企業(yè)對外出資，擁有股權比例超過50%的各級子企業(yè)為國有企業(yè)。32號令第4條第(四)款規(guī)定，政府部門、機構、事業(yè)單位、單一國有及國有控股企業(yè)直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協議、公司章程、董事會決議或者其他協議安排能夠對其實際支配的企業(yè)為國有企業(yè)。

 

　　有論述認為，根據32號令第4條的規(guī)定，“為避免履行轉持義務，[私募股權基金]在引入含有國資背景的LP時，從謹慎角度出發(fā)，建議考慮如下：(1)所有國資背景的投資人(包括政府部門、機構、事業(yè)單位、單一國有及國有控股企業(yè))，其直接或間接持股比例不超過50%;且國有背景投資人無通過協議等相關方式對PE基金實施控制的安排。(2)基金單一最大投資人為非國資背景投資人(范圍同上)”。[4] 我們認同這種審慎態(tài)度，也同意需綜合考慮“投資份額”與“控制”因素。但我們對32號令第3條如何解讀，以及通過解釋該條能否得出上述結論有不同認識。

 

　　(一)對32號令第4條的解讀

 

　　首先，有限合伙企業(yè)(特別是私募股權基金)是否適用32號令第4條存疑。雖然一般理解32號令第4條涵蓋了有限合伙企業(yè)，但我們認為，第4條的文字存在模糊之處。首先，32號令第4條第(一)款在國有獨資企業(yè)后面增加了“(公司)”。此處特別將企業(yè)限定為公司，那么這一限定是否適用于整個第4條?其次，第4條第(二)款使用了“最大股東”四字，那么是否意味著將有限合伙排除在外，因為有限合伙的投資者無論如何也不能稱為股東。第4條第(三)款、第(四)款均用了“持股比例”的說法，是否也意味著將有限合伙排除在外?因為在有限合伙中并不存在持股比例這一說法。我們初步理解，文字的模糊，某種程度上也體現了監(jiān)管機構對如何監(jiān)管國資背景私募基金的猶疑態(tài)度。

 

　　私募股權基金投資者以追求一定期限內投資收益為目的，存續(xù)期一般不超過5-7年。我國目前私募股權基金募集規(guī)模普遍在人民幣10億元以下。[5] 對于這類存續(xù)周期較短、募資規(guī)模一般的私募股權基金，如果國企投資規(guī)模控制在一定程度之內且未深入參與私募基金運作，是否必須界定為國有企業(yè)，適用國資監(jiān)管，仍需慎重考慮。為節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，抓大放小也許是合理的監(jiān)管方向。

 

　　其次，是否要依據32號令第4條確定國有股轉持或減持義務承擔對象也需要進一步考慮。國有股轉持或減持是一項具有特殊目的的制度設計。但32號令規(guī)定的是國有產權交易的一般性問題，該規(guī)定具有普適性。我們認為，依賴32號令的相關規(guī)定去圈定國有股轉持或減持義務承擔者的范圍，有削足適履之嫌。實際上，相關機構根據私募股權基金的市場實踐情況適時對國有股轉持或減持義務對象進行細化補充，保證轉持或減持實現，避免預期利益流失，可能是更合適的安排。

 

　　第三，機械解釋適用32號令第4條可能影響國有企業(yè)的投資活動。IPO退出是私募股權基金退出的最常見方式，但并非唯一方式。私募股權基金退出還包括并購、轉讓等其他渠道。如果在私募基金設立之初，為避免觸發(fā)國有股轉持義務，機械適用32號令第4條，將國資背景的投資者排除在外，可能影響國有企業(yè)的投資活動，也與推進國有企業(yè)混合所有制改革的目標相悖。

 

　　(二)幾個需要考慮的因素

 

　　基于上述分析，我們認為，就國資參與私募基金的屬性問題，應進行個案分析，不“一刀切”地適用32號令第4條的規(guī)定。我們初步總結了如下幾個考慮因素，希望可以佐助個案分析：

 

　　首先，基于普通合伙人與有限合伙人的決定與被決定關系(見本文第一部分)，應優(yōu)先考慮“控制”因素。如果國有企業(yè)不是基金普通合伙人或未控制基金普通合伙人，且不直接或間接參與私募基金運作，無論國資持有多少LP份額，該私募基金也不宜被認定為國有企業(yè)。畢竟，國資對私募基金的這種投資和對其他類別金融資管或理財產品的投資沒有實質區(qū)別。

 

　　其次，如果“控制”與“大份額投資”兩個因素兼具，如無其他相關證明，可以考慮將該私募基金認定為國有企業(yè)。例如，某國有企業(yè)是某私募基金普通合伙人的大股東或實際控制人，同時某國有企業(yè)直接或間接持有該私募基金超過3/2的LP份額，這種情況下，可以初步確認該私募基金的國資屬性。

 

　　第三，規(guī)模也是需要考慮的因素。大份額投資不能脫離投資規(guī)模孤立考慮。例如，某國有企業(yè)出資10億或以上，持有某私募基金1/2的LP份額，且對私募基金運作發(fā)揮實質影響。如無相反證明，可以初步確定該私募資金的國資屬性。

 

　　五、結語

 

　　國有企業(yè)投資私募股權基金的勢頭方興未艾。國有企業(yè)在私募股權基金中的風險考慮及控制與私企或個人投資者不同，不能簡單套用市場上常見的交易結構或文件模板。國有企業(yè)投資有限合伙私募股權基金時，應關注有限合伙的結構性風險，慎重選擇交易結構，合理安排內部治理結構，避免有限責任防火墻被擊穿，防止無限責任風險的傳導。

 

　　我們也初步建議，在界定國資參與私募股權基金的屬性時，不應機械適用32令的相關規(guī)定，做“一刀切”的認定，而應綜合考慮控制、投資份額、投資規(guī)模等多種因素，盡量進行個案分析。

 

　　[1] 為行文目的，本文 “國有企業(yè)”專指《企業(yè)國有資產交易監(jiān)督管理辦法》第4條中的有限責任公司或股份有限公司，但本文第四部分對“國有企業(yè)”的分析除外。

 

　　[2] 2013年6月，中編辦發(fā)布《關于私募股權基金管理職責分工的通知》，規(guī)定私募股權基金監(jiān)管權限劃歸證監(jiān)會。但國家發(fā)改委《指引》并未明文廢止。

 

　　[3] 《有限合伙型私募股權基金投資基金內部治理的異化和重構》，作者：李建偉(中國政法大學)，國家檢察官學院學報第21卷第3期，2013年5月。

 

　　[4] PE基金之國有股東認定問題簡析——私募基金實務系列之一 作者：陳芳、陳曦(中倫律師事務所(http://www.zhonglun.com/Content/2017/01-03/2010125542.html)。

 

　　[5] 據清科2016年半年報，2016年上半年PE機構新募集基金696支，其中已披露金額的基金共計484支。在2016年上半年募集完成的基金中，一共有106支基金募資超過了10億元，占所有披露金額的基金總數的21.9%，相當于2015年全年大額基金數量(共153支基金規(guī)模超過10億元)的69.3%。而據投中集團統計，2015年共披露出1206支基金(VC/PE)募集完成�？梢�，大額基金(募集金額超過10億元人民幣)約占年度募集基金總支數的10%左右。

 

　　(文章摘自2017年02月20日《大成律師事務所”(bjdacheng)微信平臺》 作者：王偉)

圖片來源：找項目網