通過對(duì)已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的國(guó)企混改案例背后所揭示的事實(shí)梳理和邏輯分析，本文指出實(shí)踐中存在的對(duì)國(guó)企混改的認(rèn)識(shí)誤區(qū)和國(guó)企混改未來突破需要解決的關(guān)鍵問題。以國(guó)企之間的“混”或通過基金的“混”來代替民資背景戰(zhàn)投的引入并不能真正實(shí)現(xiàn)國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換和公司治理制度完善的最終混改目的。

引言：從永煤暴雷事件談起

出于國(guó)家父愛主義，歷史上政府總會(huì)以某種方式向處于財(cái)務(wù)困境的國(guó)有資本出資的國(guó)企伸出“援助之手”。其中最典型的是政府干預(yù)下的銀行貸款預(yù)算軟約束行為。在2008年化解全球金融風(fēng)暴的救助政策出臺(tái)的幾年后，我國(guó)國(guó)企中出現(xiàn)很多僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過�，F(xiàn)象。許成剛指出，“這些實(shí)際上都是非常老的問題，而且問題的產(chǎn)生完全在預(yù)料之中，……根源在預(yù)算軟約束”1。這里所謂的預(yù)算軟約束指的是向企業(yè)提供資金的機(jī)構(gòu)在政府的干預(yù)下未能堅(jiān)持原先的商業(yè)約定,使企業(yè)的資金運(yùn)用超過了它的當(dāng)期收益的范圍(Kornai，1986)。

除了在銀行貸款下的預(yù)算約束軟化，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，還存在著另外一種隱性的預(yù)算約束軟化行為。那就是一家經(jīng)營(yíng)管理不善的國(guó)有上市公司在股票被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示(ST)后往往會(huì)獲得來自對(duì)其控股的國(guó)資控股集團(tuán)公司，甚至國(guó)資控股集團(tuán)公司背后的國(guó)資委的支撐。而被救助的上市公司在獲得母公司的支撐救助后績(jī)效依然長(zhǎng)期得不到有效改善，甚至“越救越虧”，陷入所謂的“救助困境”(鄭志剛等，2020)。

不管銀行貸款下的國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束軟化行為，還是在資本市場(chǎng)出現(xiàn)的救助困境，都與國(guó)有企業(yè)行為背后的政府隱性擔(dān)保行為分不開。長(zhǎng)期以來，國(guó)企發(fā)行的債券在政府隱性擔(dān)保下形成“剛性兌付”的印象，往往獲得“AAA”的信用評(píng)級(jí)。即使在市場(chǎng)邏輯和盈利原則發(fā)揮主導(dǎo)作用的債券市場(chǎng)，“國(guó)企信仰”依然這樣一步步地建立起來的。

然而，永煤“逃廢債”事件的爆發(fā)在一定程度表明，剛性兌付的國(guó)企信仰正在打破。一方面，國(guó)家監(jiān)管政策演變的內(nèi)在邏輯開始強(qiáng)化企業(yè)作為市場(chǎng)主體的債務(wù)責(zé)任。這事實(shí)上是我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局近期出臺(tái)強(qiáng)化相關(guān)退市制度的大的政策背景;而另一方面，受到捉襟見肘的財(cái)政預(yù)算限制，一些地方政府在繼續(xù)預(yù)算軟約束陷入前所未有困境，原來可能預(yù)算約束軟化，現(xiàn)在則變得有心無力。

因而，永煤“逃廢債”事件的發(fā)生一方面標(biāo)志著受到地方政府財(cái)政狀況的限制，國(guó)企債務(wù)問題以及同樣與政府隱性擔(dān)保行為連接在一起的城投債問題將成為未來防范系統(tǒng)性金融危機(jī)策源地的政策重點(diǎn);另一方面則標(biāo)志著國(guó)企混改深入的壓力十分緊迫，需要國(guó)資管理部門拿出切實(shí)可行的政策，積極推進(jìn)國(guó)企混改。

國(guó)企混改實(shí)踐過程出現(xiàn)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)

在新一輪國(guó)企混改實(shí)踐中,出現(xiàn)了一些認(rèn)識(shí)誤區(qū)。首先，國(guó)企與國(guó)企之間的相互參股被一些實(shí)踐者認(rèn)為是國(guó)企混改的實(shí)現(xiàn)和完成。國(guó)企之間的“混”可以歸納為兩類。一類是央企對(duì)地方國(guó)企，甚至地方國(guó)企之間的重組整合。例如，寶武對(duì)馬鋼的并購(gòu)，招商局對(duì)遼寧港的并購(gòu)等;另一類是直接引入國(guó)資背景的戰(zhàn)投。典型的例子是2019年12月國(guó)家電投推出的黃河公司混改項(xiàng)目等。通過釋放35%股權(quán)，黃河公司混改引入中國(guó)人壽、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)國(guó)新、國(guó)投集團(tuán)、浙能集團(tuán)、云南能投以及中信證券等8家戰(zhàn)略投資人。國(guó)家電投相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，“該項(xiàng)目是國(guó)家電投推動(dòng)混合所有制改革、加快清潔能源發(fā)展的重要舉措，是青海黃河公司改革發(fā)展、走向資本市場(chǎng)的重大里程碑”。

上述混改實(shí)踐表明，原本以引入民資背景的戰(zhàn)投實(shí)現(xiàn)所有制混合為核心內(nèi)容的混改在實(shí)踐中卻逐步演變?yōu)閲?guó)企與國(guó)企之間“同一所有制之間的混合”。在2020年10月召開的“中國(guó)公司治理50人論壇”上，常修澤直斥上述的做法為“同性戀”。

為什么會(huì)在國(guó)企混改實(shí)踐中出現(xiàn)以“國(guó)企之間的混”代替引入民資背景的戰(zhàn)投的現(xiàn)象呢?其一是相關(guān)國(guó)企混改推出的現(xiàn)實(shí)舉措并沒有很好保障戰(zhàn)投的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)各方激勵(lì)相容，使有能力和實(shí)力的民資并不情愿成為國(guó)企混改中引入的戰(zhàn)投;其二是由于一些國(guó)企改革的實(shí)踐者對(duì)引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行混改的深層次目的的誤解。一些國(guó)企改革的實(shí)踐者提出，我們是做資源開采的，也許并不需要引入搞計(jì)算機(jī)的(BATJ)戰(zhàn)投進(jìn)行混改;其三是一些國(guó)企的混改與國(guó)企自身所面臨的債務(wù)危機(jī)消除和過剩產(chǎn)能化解聯(lián)系在一起，以混改之名行債務(wù)危機(jī)消除和過剩產(chǎn)能化解之實(shí)。面對(duì)這些國(guó)企高企的債務(wù)和過剩的產(chǎn)能，民資背景戰(zhàn)投參與混改的意愿并不強(qiáng)烈。國(guó)企與國(guó)企之間的“同一性質(zhì)的所有制”混合很大程度上成為這些企業(yè)的“無奈之舉”。

那么，為什么我們應(yīng)該在國(guó)企混改實(shí)踐中堅(jiān)持以引入民資背景的戰(zhàn)投，實(shí)現(xiàn)所有制的混合作為國(guó)企混改的正確方向呢?第一，堅(jiān)持引入民資背景戰(zhàn)投的混改方向是由新一輪國(guó)企改革發(fā)動(dòng)的現(xiàn)實(shí)背景決定的。2013年以來發(fā)動(dòng)的以不同所有制混合為典型特征的新一輪國(guó)企改革的現(xiàn)實(shí)背景來自于以下兩個(gè)方面。其一是，國(guó)企在經(jīng)歷了上個(gè)世紀(jì)90年代末改制帶來的改革紅利消失后陷入新的發(fā)展困境，一些國(guó)企成為新的僵尸企業(yè)，而另一些國(guó)企則面臨產(chǎn)能過剩所帶來的效益下滑，國(guó)資保值增值壓力巨大。其二是普通公眾和國(guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)資壟斷經(jīng)營(yíng)、高額補(bǔ)貼和不公平競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀的不滿。國(guó)企的壟斷經(jīng)營(yíng)、高額補(bǔ)貼和不公平競(jìng)爭(zhēng)不僅擠壓了民企的發(fā)展空間，同時(shí)成為中國(guó)和包括美國(guó)在內(nèi)的一些國(guó)家貿(mào)易摩擦的深層次原因。

第二，堅(jiān)持引入民資背景戰(zhàn)投的混改方向是由新一輪混改試圖解決的國(guó)企面臨的核心問題決定的。用弗里德曼(2008)的話來說，“花別人錢辦別人事”的國(guó)企面臨的核心問題是所有者缺位和由此引發(fā)的內(nèi)部人控制問題，導(dǎo)致“既不節(jié)省成本，也不講效率”。而國(guó)企在引入盈利動(dòng)機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投后，直接承擔(dān)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的民資背景的戰(zhàn)投從盈利目標(biāo)出發(fā)，將積極推動(dòng)國(guó)企打破以往僵化的經(jīng)營(yíng)管理體制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管理體制的轉(zhuǎn)化。因而，民資背景戰(zhàn)投天然的明確盈利動(dòng)機(jī)成為推動(dòng)國(guó)企內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)化和治理制度改善的內(nèi)在長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。這事實(shí)上是以往任何國(guó)資及其代理人通過后天植入的短期激勵(lì)計(jì)劃無法長(zhǎng)久維持的。

與此同時(shí)，引入民資背景的戰(zhàn)投還將有助于防范以往國(guó)企“一股獨(dú)大”下的監(jiān)督過度問題和化解以往國(guó)企普遍存在的預(yù)算軟約束等問題。盈利動(dòng)機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投將與原國(guó)有控股股東之間形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，從而股權(quán)制衡的分權(quán)控制格局，成為以往國(guó)企“一股獨(dú)大”下國(guó)有控股股東及其代理人可能做出錯(cuò)誤決策的重要糾錯(cuò)機(jī)制。民資背景的戰(zhàn)投及其委派的董事會(huì)及時(shí)阻止主要股東做出的有損自身利益的商業(yè)決策。而風(fēng)險(xiǎn)在包括民資背景的戰(zhàn)投在內(nèi)的股東之間分擔(dān)一定程度上避免了以往決策錯(cuò)誤不得不最終由來自納稅人的財(cái)政補(bǔ)貼埋單的局面，使原本軟化的預(yù)算約束逐步硬化起來。

第三，堅(jiān)持引入民資背景戰(zhàn)投的混改方向是對(duì)過去通過國(guó)資之間的“混”進(jìn)行混改的失敗教訓(xùn)和成功經(jīng)驗(yàn)總結(jié)基礎(chǔ)上得到的。2011年8月廣東省國(guó)資委將其所持有的韶鋼集團(tuán)51%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給寶鋼集團(tuán)。在寶鋼入主很長(zhǎng)的時(shí)間里，韶鋼的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管理體制并沒有實(shí)現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變。這體現(xiàn)在混改后的很長(zhǎng)時(shí)間，高管依然以原韶鋼的管理團(tuán)隊(duì)為主;高管的薪酬依然停留在原有水平;員工人數(shù)長(zhǎng)期維持穩(wěn)定�；旄漠�(dāng)初寶鋼提出的“管理瘦身，組織機(jī)構(gòu)變革，人力資源優(yōu)化”的工作目標(biāo)均未落實(shí)。作為韶鋼的上市子公司松山除了在每連續(xù)兩年虧損后為了保殼，會(huì)出現(xiàn)短期的盈利外，在上述所謂“混改”完成后凈利潤(rùn)依然長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)。

而作為對(duì)照，長(zhǎng)期虧損的重慶鋼鐵于2017年底選擇由四源合基金作為戰(zhàn)投進(jìn)行混改。在所有制混合后，四源合僅僅派了“5名既不煉鋼也不煉鐵”的高管，實(shí)現(xiàn)了重鋼經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)化和治理結(jié)構(gòu)的改善。一方面混改后的重鋼基于市場(chǎng)化原則建立激勵(lì)充分的經(jīng)理人與員工激勵(lì)機(jī)制。2018年重組后的CEO年薪553.91萬元是2017年度CEO年薪54.89萬元的10倍;在較短的時(shí)間內(nèi)，重鋼相繼推出《重慶鋼鐵高管薪酬激勵(lì)方案》和《2018年至2020年員工持股計(jì)劃》。另一方面，重鋼治理結(jié)構(gòu)回歸到CEO作為經(jīng)營(yíng)管理決策中心，實(shí)現(xiàn)CEO和董事會(huì)之間的合理分工。董事會(huì)明確授權(quán)CEO在機(jī)構(gòu)設(shè)置、技術(shù)改造等事項(xiàng)上先操作后到董事會(huì)報(bào)批;而董事會(huì)則回到選聘CEO和考核評(píng)價(jià)CEO等基本職能。重鋼成為引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行國(guó)企混改成功的典范(鄭志剛，2020)。

在國(guó)企混改實(shí)踐中，引入國(guó)企混改基金同樣被一些實(shí)踐者認(rèn)為是國(guó)企混改的實(shí)現(xiàn)和完成。一段時(shí)期以來，以中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金為首的國(guó)家級(jí)基金系迅速崛起。多地國(guó)資基金戰(zhàn)隊(duì)也正加速擴(kuò)容。以山東省濟(jì)南市為例�；�金規(guī)模為50億元，首期規(guī)模為20億元的濟(jì)南國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展基金將通過與國(guó)內(nèi)外投資者合作，最終形成200億元的總體規(guī)模。不斷壯大的國(guó)企改革基金被認(rèn)為將進(jìn)一步拓寬社會(huì)資本參與混改渠道，助力新一輪國(guó)企改革深化，同時(shí)將進(jìn)一步激發(fā)資本市場(chǎng)活力。上述國(guó)企改革基金以怎樣的方式進(jìn)入到國(guó)企實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，將不僅關(guān)系到實(shí)體層面的國(guó)企混改實(shí)現(xiàn)問題，而且還關(guān)系到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體系的構(gòu)建問題。

國(guó)有資本投資營(yíng)運(yùn)公司設(shè)計(jì)初衷是在國(guó)資委與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間形成“隔離層”，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體系從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)變。在央企混改層面，國(guó)資性質(zhì)的股東除了性質(zhì)上屬于國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)公司的誠(chéng)通、國(guó)新等外，還存在歷史上由原來國(guó)務(wù)院專業(yè)部委演化而來的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。例如，在中國(guó)聯(lián)通的混改案例中，即使在混改完成后，由國(guó)資委全資控股的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)——聯(lián)通集團(tuán)對(duì)中國(guó)聯(lián)通的持股比例依然保持36%。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)是否像新一輪國(guó)企混改最初所預(yù)期的那樣，向國(guó)有資本投資公司這一國(guó)資委與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間形成“隔離層”轉(zhuǎn)型，值得期待和觀察。而在一些地方國(guó)企混改實(shí)踐中，此類的國(guó)有資本投資營(yíng)運(yùn)公司有時(shí)則直接成為原來產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的替代，甚至成為產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的上一級(jí)控股公司，并委派代表自己利益的董事加入到混改的國(guó)企實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。這使得在地方國(guó)企層面的國(guó)有資本投資營(yíng)運(yùn)公司與最初為其所設(shè)計(jì)的職能定位更加吻合。

那么，無論在中央國(guó)企層面還是地方國(guó)企層面，簡(jiǎn)單引入國(guó)企混改基金是否就能夠很好地實(shí)現(xiàn)國(guó)企混改最初的目的呢?首先，這些國(guó)企混改基金對(duì)總體盈利回報(bào)的訴求大于推動(dòng)國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)化的訴求。看起來一些基金作為戰(zhàn)略投資者參與國(guó)企的混改，但有限的持股往往使上述基金很大意義上蛻化為財(cái)務(wù)投資者，追求短期投資的穩(wěn)健和盈利。而經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)化往往傷筋動(dòng)骨，持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)，見效慢，不是每個(gè)基金有耐心和興趣去推動(dòng)國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)化，使國(guó)企真正成為市場(chǎng)主體的。

其次，這些國(guó)企混改基金對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和投資組合管理的訴求大于公司治理制度建設(shè)的訴求。從基金的本性出發(fā)，很多基金更大的興趣點(diǎn)在于尋找投資機(jī)會(huì)，形成風(fēng)險(xiǎn)整體可控的投資組合，“把雞蛋放在不同的籃子里”。這些基金會(huì)把更多的時(shí)間和精力用在投資組合選擇和管理，而對(duì)通過委派董事參與持股企業(yè)的公司治理制度建設(shè)則興趣索然。

第三，這些國(guó)企混改基金存在基金之間的相互搭便車傾向和自身難以克服的委托代理問題。通過成立各種國(guó)企混改基金增加社會(huì)資本參與的途徑的出發(fā)點(diǎn)無疑具有合理性，但上述混改基金及其所引入的社會(huì)資本一方面在推動(dòng)混改國(guó)企的經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)化和公司治理制度建設(shè)上存在搭便車傾向，這是參與者眾多所帶來的公共選擇的必然結(jié)果;另一方面，這些引入的社會(huì)資本和國(guó)資本身不得不通過聘請(qǐng)基金管理團(tuán)隊(duì)來管理基金的日常事務(wù)，而這必然產(chǎn)生新的委托代理問題。相關(guān)實(shí)踐由此陷入“依靠自身需要建立治理構(gòu)架的基金來解決混改國(guó)企的治理構(gòu)架問題”的悖論中。

因此，看起來基于市場(chǎng)化運(yùn)作的國(guó)家混改基金，由于上述幾方面的原因，僅僅是新一輪國(guó)企混改的配套方案和補(bǔ)充手段，而并不能成為國(guó)企混改的根本實(shí)現(xiàn)途徑。對(duì)通過成立各種國(guó)企混改基金來推動(dòng)國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)化這一混改根本任務(wù)實(shí)現(xiàn)上，我們不應(yīng)該抱有太多的期待。我們把目前國(guó)企混改實(shí)踐中出現(xiàn)的四種潛在“混”的對(duì)象：國(guó)資之間的重組、引入國(guó)資背景的戰(zhàn)投、引入國(guó)企混改基金和引入民資背景的戰(zhàn)投，在典型特征、主要功能、興趣所在、存在的問題等方面的比較總結(jié)在下表1中。

那么，什么才是真正的國(guó)企混改呢?從新一輪國(guó)企混改的現(xiàn)實(shí)背景和擬解決的關(guān)鍵問題出發(fā)，我們看到，只有那些真正推動(dòng)國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)化和公司治理制度建設(shè)的國(guó)企改革舉措才能真正稱得上是混改。國(guó)企改革最需要解決的不是“缺錢”的引入社會(huì)資本的問題，而是如何使真正的所有者上位，解決有效監(jiān)督缺失的問題，從盈利動(dòng)機(jī)出發(fā)自覺推動(dòng)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)化，使國(guó)企成為真正的市場(chǎng)主體。而民資背景的戰(zhàn)投盈利動(dòng)機(jī)明確，希望通過經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)化和有效監(jiān)督經(jīng)理人的公司治理制度建設(shè)實(shí)現(xiàn)投資的回報(bào)。因此，為了真正解決國(guó)企面臨的“所有者缺位下的內(nèi)部人控制”這一核心問題，民資背景的戰(zhàn)投才是新一輪國(guó)企混改中真正應(yīng)該選擇的“混”的對(duì)象，引入民資背景的戰(zhàn)投相應(yīng)成為國(guó)企混改最基本和重要的實(shí)現(xiàn)途徑。

困擾國(guó)企混改實(shí)踐的關(guān)鍵問題

對(duì)于實(shí)行分類改革的國(guó)企混改，未來困擾國(guó)企混改實(shí)踐的主要有以下兩個(gè)關(guān)鍵問題。第一個(gè)關(guān)鍵問題是如何使民資背景的戰(zhàn)投激勵(lì)相容，愿意參與混改?

我們看到，對(duì)于如何使民資背景的戰(zhàn)投愿意參與混改，激勵(lì)相容的問題，中國(guó)聯(lián)通和天津北方信托分別為基礎(chǔ)戰(zhàn)略性、央企的混改和競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域、地方國(guó)企的混改提供了可能的解決途徑，因而成為國(guó)企混改實(shí)踐值得借鑒的兩種混改實(shí)現(xiàn)模式(鄭志剛，2020)。

被譽(yù)為“央企混改第一股”的中國(guó)聯(lián)通混改開創(chuàng)了中央國(guó)企和處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)的國(guó)企混改模式，被稱為混改的“中國(guó)聯(lián)通模式”。在引入中國(guó)人壽和BATJ等戰(zhàn)略投資者后，聯(lián)通集團(tuán)持有中國(guó)聯(lián)通的股份從60%下降到36.67%，但依然保持對(duì)中國(guó)聯(lián)通的控股。來自國(guó)資背景的持股10%的中國(guó)人壽和持股6.1%的中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金則成為聯(lián)通集團(tuán)的“戰(zhàn)略同盟軍”。國(guó)資控股顯然是由于中國(guó)聯(lián)通所處的基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)所決定的。

那么，出資占比僅為5.18%和3.3%的騰訊和百度等是如何保護(hù)自身的投資者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)上所謂的“激勵(lì)相容”，愿意參與中國(guó)聯(lián)通的混改呢?2018年2月8日中國(guó)聯(lián)通混改后的新一屆董事會(huì)誕生。在規(guī)模為13人的董事會(huì)的8名非獨(dú)立董事中，百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)投分別委派了一名董事，實(shí)現(xiàn)了非實(shí)際控制人的所謂“超額委派董事”。例如，持股3%的百度擁有占比為12.5%的中國(guó)聯(lián)通董事會(huì)8名非獨(dú)立董事候選人中的1名席位。其中李彥宏(后更換)、胡曉明等“商業(yè)明星”進(jìn)入聯(lián)通新一屆董事會(huì)。中國(guó)聯(lián)通由此開創(chuàng)了“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國(guó)資占優(yōu)，但在董事會(huì)組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”的混改模式(鄭志剛，2020)。前者是由中國(guó)聯(lián)通所處的行業(yè)特性和我國(guó)國(guó)企分類改革的原則決定的，而后者則通過上述保障投資者權(quán)益的公司治理制度安排實(shí)現(xiàn)了混改所引入的主要戰(zhàn)投BATJ的激勵(lì)相容。

天津北方信托則開創(chuàng)了地方國(guó)企的典型混改模式。2018年11月20日，天津北方信托簽約，通過受讓50.07%的股權(quán)，引入日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司、上海中通瑞德投資集團(tuán)有限公司、益科正潤(rùn)投資集團(tuán)有限公司三家民營(yíng)企業(yè)新股東。原第一大股東國(guó)資背景的泰達(dá)控股股權(quán)稀釋至17.94%，降為第二大股東。持股18.30%，以微弱優(yōu)勢(shì)成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長(zhǎng)的權(quán)利。我們看到，“不謀求控制權(quán)”的北方信托混改模式很大程度是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的地方國(guó)企在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)的困境而不得不采取的務(wù)實(shí)舉措。

困擾國(guó)企混改實(shí)踐的第二個(gè)關(guān)鍵問題是，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)如何轉(zhuǎn)型成國(guó)有資本投資公司?在國(guó)企混改實(shí)踐中，圍繞目前履行控股股東職能的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)未來向國(guó)有資本投資公司轉(zhuǎn)型主要存在以下三種模式。其中，最為常見的實(shí)現(xiàn)模式是委派董事參與公司治理。如果對(duì)照國(guó)企混改最初的頂層設(shè)計(jì)，上述實(shí)現(xiàn)模式面臨的最大挑戰(zhàn)是如何切實(shí)貫徹從“管企業(yè)”到“管資本”原則。

資本是股東對(duì)企業(yè)的投入，強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性和增值性。“管資本”強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的最大化，即國(guó)資的“保值增值”，其核心是市場(chǎng)導(dǎo)向下的價(jià)值管理，不排斥，甚至鼓勵(lì)能夠帶來效率提升的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離的專業(yè)化分工。因而，從“管企業(yè)”到“管資本”需要思想破冰，觀念轉(zhuǎn)變。

產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型的第二種可能實(shí)現(xiàn)模式是，國(guó)資作為有限合伙人與民資背景的戰(zhàn)投作為普通合伙人共同形成有限合伙構(gòu)架。在以管資本為主的新一輪國(guó)資改革背景下，未來國(guó)有資本一個(gè)重要發(fā)展趨勢(shì)就是投資的基金化。在有限合伙構(gòu)架下，普通合伙人作為執(zhí)行事務(wù)合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。由于在對(duì)出資人以有限合伙人的方式對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離的同時(shí)，(負(fù)責(zé)投資管理)普通合伙人與(負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān))有限合伙人的專業(yè)化分工帶來了投資效率的提升，有限合伙構(gòu)架成為股權(quán)投資十分青睞的組織形式之一。無論是股改后的格力股份還是上市暫停的螞蟻集團(tuán)事實(shí)上都是采用有限合伙構(gòu)架形成公司的基本治理框架。

在重鋼的混改中扮演關(guān)鍵角色的“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”中，國(guó)資背景的中國(guó)寶武與民資背景的四川德勝在四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金中只是負(fù)責(zé)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的有限合伙人，“四源合投資公司”作為“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”的執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人和基金管理人，能夠代表四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金履行所控股的長(zhǎng)壽鋼鐵，進(jìn)而重慶鋼鐵的投票表決等實(shí)控人事務(wù)。而四源合投資公司則是由四家中外股東合資共同發(fā)起成立的。除了分別持股25%中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)全資子公司華寶投資有限公司和中美綠色東方投資管理有限公司，以及持股24%的深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，美國(guó)著名私募股權(quán)機(jī)構(gòu)WL ROSS公司持股26%成為第一大股東。而WL ROSS公司擅長(zhǎng)重組鋼鐵、煤礦、電信、紡織等行業(yè)破產(chǎn)企業(yè)，曾成功并購(gòu)重組美國(guó)第四大鋼鐵廠LTV和美國(guó)鋼鐵巨頭伯利恒鋼鐵，是重鋼混改中的關(guān)鍵角色“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”背后的關(guān)鍵角色。

事實(shí)上，我們可以把重鋼混改案例中四源合有限合伙構(gòu)架的形成理解為在國(guó)企混改實(shí)踐中完成了股東權(quán)利實(shí)現(xiàn)方式新的創(chuàng)新。傳統(tǒng)上，股東在股東大會(huì)上對(duì)重大事項(xiàng)表決的投票權(quán)被認(rèn)為是股東所享有的剩余控制權(quán)的集中體現(xiàn)，由出資比例決定的收益分紅權(quán)被認(rèn)為是剩余索取權(quán)的體現(xiàn)(Grossman and Hart，1986;Hart and Moore，1990;Hart，1995)。在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，股東按照持有股份的多寡，依據(jù)“一股一票原則” 直接在股東大會(huì)上完成投票;在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，由于投票權(quán)的配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜，外部分散股東持有的是被稀釋的“投票權(quán)”。面對(duì)日漸加深的信息不對(duì)稱，把自己不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的表決委托給專業(yè)投票機(jī)構(gòu)代理將受到越來越多股東的歡迎。而重鋼混改采用的有限合伙構(gòu)架一定程度上成為股東投票權(quán)代理的另類實(shí)現(xiàn)。在重鋼混改采用的有限合伙構(gòu)架中，負(fù)責(zé)合伙事務(wù)的普通合伙人負(fù)責(zé)代表有限合伙公司履行所持有股票的股東的投票權(quán)，而有限合伙人則負(fù)責(zé)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這里普通合伙人代行的股東投票權(quán)對(duì)應(yīng)的事實(shí)上是股東剩余控制權(quán)，有限合伙人負(fù)責(zé)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的是股東剩余索取權(quán)。在有限合伙構(gòu)架下，原本統(tǒng)一于同一股東的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的股東權(quán)利履行實(shí)現(xiàn)了深度專業(yè)化分工。

因而，在國(guó)企混改實(shí)踐中，國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司也許應(yīng)該借鑒主權(quán)投資基金或投資公司的模式，圍繞如何實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值增值，圍繞如何做強(qiáng)做大做優(yōu)國(guó)有資本，主動(dòng)充當(dāng)母基金或是有限合伙人的角色，在國(guó)內(nèi)外物色風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一流專業(yè)基金管理團(tuán)隊(duì)作為普通合伙人。

產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型的第三種可能實(shí)現(xiàn)模式是，國(guó)資轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。被譽(yù)為“偽裝了的債務(wù)”的優(yōu)先股兼具債務(wù)和權(quán)益的特征。例如，在具有設(shè)定的清償價(jià)值(每股500元)，設(shè)置既定的股利(5%)，優(yōu)先股股東不具有表決權(quán)，以及機(jī)構(gòu)投資者持有優(yōu)先股股利稅收減免等方面，優(yōu)先股特別類似于債務(wù);而在董事會(huì)有權(quán)決定不對(duì)優(yōu)先股股東發(fā)放股利，以及優(yōu)先股股利不能作為一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用沖減稅基，個(gè)體投資者持有優(yōu)先股時(shí)股利屬于應(yīng)納稅的普通收入等方面，優(yōu)先股又十分類似于普通股。優(yōu)先股的突出特征是以法律明確規(guī)定的證券性質(zhì)這一可置信方式向發(fā)行方做出承諾，不通過表決權(quán)的履行對(duì)實(shí)體企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)加以干預(yù)。

優(yōu)先股的上述“回報(bào)穩(wěn)定”特征將滿足國(guó)有資產(chǎn)保值增值的現(xiàn)實(shí)要求，而優(yōu)先股股東“不具有表決權(quán)”的特征則保證市場(chǎng)化遴選產(chǎn)生和激勵(lì)約束下的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的話語權(quán)，成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不斷提升運(yùn)營(yíng)效率和盈利水平的硬約束和強(qiáng)激勵(lì)，使國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體系從根本上實(shí)現(xiàn)從“管企業(yè)”到“管資本”的轉(zhuǎn)化。轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的國(guó)資并非從此無所事事，而是一方面通過減持和增持所持優(yōu)先股引導(dǎo)社會(huì)資本投資流向，另一方面則可以通過公司治理評(píng)價(jià)排名和協(xié)商扮演積極股東角色。目前，浙江省杭州市在一些改制企業(yè)中將國(guó)資設(shè)定為優(yōu)先股，從而“突破按照股權(quán)多少安排法人治理結(jié)構(gòu)的框框”，開始國(guó)資轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的有益探索。

結(jié)論

通過對(duì)已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的國(guó)企混改案例背后所揭示的事實(shí)梳理和邏輯分析，本文指出實(shí)踐中存在的對(duì)國(guó)企混改的認(rèn)識(shí)誤區(qū)和國(guó)企混改未來突破需要解決的關(guān)鍵問題。

第一，在國(guó)企混改實(shí)踐中存在“以國(guó)資的混”和“基金的混”來代替“引入民資背景戰(zhàn)投的混”的認(rèn)識(shí)誤區(qū)。真正的國(guó)企混改實(shí)現(xiàn)路徑是通過引入盈利動(dòng)機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投，推動(dòng)國(guó)企轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，建立規(guī)范的公司治理制度。一些看起來與國(guó)企有關(guān)的活動(dòng)雖然有助于改善國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理狀況，但卻并非混改本身。例如，“國(guó)企聚焦主業(yè)，剝離企業(yè)辦社會(huì)職能”不是混改;“推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力” 不是混改;國(guó)資之間的合并，引入國(guó)資背景的戰(zhàn)投和國(guó)企混改基金，僅僅是解決并非至關(guān)重要的資金問題，同樣不是“混改”。

在評(píng)價(jià)國(guó)企混改的指標(biāo)選取時(shí)，我們不是簡(jiǎn)單地看混改引入社會(huì)資本的家數(shù)有多少，規(guī)模有多大。單純看引入多少社會(huì)資本，國(guó)企混改基金，國(guó)資之間的合并，甚至國(guó)企改制歷史上的通過上市完成的國(guó)企改制其實(shí)引入的社會(huì)資本都是很可觀的，但由于國(guó)企改制沒有帶來國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)化和公司治理制度的建立，在一輪國(guó)企改制完成后不得不在過一段時(shí)間后啟動(dòng)新一輪的國(guó)企改革，使國(guó)企改革陷入不斷的反復(fù)和輪回。

一個(gè)合理評(píng)價(jià)國(guó)企混改成效的真正標(biāo)準(zhǔn)也許是：是否形成市場(chǎng)化的用人機(jī)制;是否建立與績(jī)效掛鉤的市場(chǎng)化薪酬體系;是否形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)組織，對(duì)于損害公司價(jià)值和股東利益的決策有股東或董事站出來說“不”。

第二，未來國(guó)企混改的突破需要解決的關(guān)鍵問題。其一是如何通過治理制度設(shè)計(jì)使民資背景的戰(zhàn)投激勵(lì)相容，愿意參與混改。而中國(guó)聯(lián)通和天津北方信托分別為基礎(chǔ)戰(zhàn)略性、央企的混改和競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域、地方國(guó)企的混改提供了可能的實(shí)現(xiàn)各方激勵(lì)相容的解決途徑，成為國(guó)企混改實(shí)踐可借鑒的混改模式。其二是如何使現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型為國(guó)有資本投資公司，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本監(jiān)管體系從管企業(yè)到管資本的轉(zhuǎn)化。二者相輔相成，互為因果。

在國(guó)企混改實(shí)踐中，圍繞目前履行控股股東職能的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)未來向國(guó)有資本投資公司轉(zhuǎn)型主要存在以下三種模式：委派董事參與公司治理以實(shí)現(xiàn)從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化，作為有限合伙人的國(guó)資與作為普通合伙人的民資戰(zhàn)投共同組成有限合伙構(gòu)架以實(shí)現(xiàn)深度專業(yè)化分工，以及國(guó)資轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股以引導(dǎo)國(guó)資回歸到股東角色。

而前不久爆發(fā)的永煤“逃廢債”事件則標(biāo)志著國(guó)企混改的緊迫性加大。這意味著國(guó)企改革決策層需要在澄清混改過程中出現(xiàn)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)的基礎(chǔ)上，圍繞國(guó)企混改突破的關(guān)鍵問題真抓實(shí)干，切實(shí)推進(jìn)國(guó)企混改。

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來源:深交所研究

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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