2019年6月30日，由國(guó)務(wù)院國(guó)資委新聞中心指導(dǎo)，上海國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)研究院和中國(guó)金融信息中心共同主辦，中國(guó)企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)聯(lián)合主辦，太平洋壽險(xiǎn)上海分公司、寧波銀行上海分行全程戰(zhàn)略合作支持的“國(guó)資大講壇”第十二期在中國(guó)金融信息中心舉行。

國(guó)富資本董事長(zhǎng)、原北京產(chǎn)權(quán)交易所黨委書記、董事長(zhǎng)熊焰做題為“PE助力國(guó)企混改”的主旨演講，上海國(guó)盛資本管理有限公司總經(jīng)理、上海國(guó)企改革發(fā)展股權(quán)基金管理公司負(fù)責(zé)人周道洪，申能誠毅股權(quán)投資有限公司總經(jīng)理?xiàng)畈�，信熹資本創(chuàng)始管理合伙人、上海北外灘金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)蘭有金等共同參與圓桌討論。

中國(guó)金融信息中心總裁助理潘恒寧表示，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國(guó)企改革進(jìn)入深水區(qū)。今年1月國(guó)務(wù)院國(guó)資委召開會(huì)議，明確提出2019年要積極推進(jìn)混合所有制改革和股權(quán)多元化，不斷激發(fā)國(guó)有企業(yè)內(nèi)生活力、發(fā)展動(dòng)力。近年來，私募股權(quán)基金一直處于發(fā)展快車道，作為優(yōu)秀企業(yè)的助推器，私募股權(quán)基金在國(guó)企混改中扮演著越來越重要的角色。如何更好的運(yùn)用私募股權(quán)基金助推國(guó)企混合所有制改革，對(duì)于當(dāng)前的國(guó)企改革意義重大。

本期主講嘉賓熊焰先生在北京金融資產(chǎn)交易所工作期間，在私募股權(quán)LP份額交易等方面做了很多創(chuàng)新，成績(jī)斐然，對(duì)國(guó)企混改、私募股權(quán)基金運(yùn)營(yíng)都有自己獨(dú)到的見解。本期圓桌對(duì)話嘉賓都是股權(quán)投資領(lǐng)域的實(shí)戰(zhàn)家，將帶來對(duì)國(guó)企混改更深入的見解。

中國(guó)金融信息中心是新華社和上海市政府戰(zhàn)略合作的成果，服務(wù)于上海國(guó)際金融中心建設(shè)和新華社打造國(guó)際一流新型世界性通訊社的戰(zhàn)略，致力于打造一個(gè)匯聚聲音、凝聚思想的平臺(tái)。中心舉辦了涵蓋院士、國(guó)資、科創(chuàng)、養(yǎng)老金融、浙商創(chuàng)業(yè)分享等主題的系列講壇，統(tǒng)稱為“陸家嘴講壇”。我們希望為上海國(guó)際金融中心建設(shè)，為國(guó)企混改貢獻(xiàn)一份力量。

一、國(guó)企與中國(guó)經(jīng)濟(jì)

談到PE助力國(guó)企混改，首先要觀察、思考國(guó)企與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。這個(gè)話題議論已久，放到現(xiàn)在來看，我們應(yīng)該在更大的格局下，以更高的戰(zhàn)略視角來觀察。

視角一：新格局下看國(guó)企

習(xí)總書記曾說“當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局”，整個(gè)世界格局、國(guó)際秩序以及中國(guó)的外部環(huán)境都發(fā)生了極其深刻的變化。世界格局是指這個(gè)世界主導(dǎo)發(fā)言的力量、主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體是哪些。用40年的時(shí)間跨度，可以清楚看到世界GDP前20排名發(fā)生了如下變化：40年來，全球GDP增長(zhǎng)約10倍，美國(guó)GDP增長(zhǎng)約9倍，低于平均數(shù);中國(guó)GDP增長(zhǎng)90倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均數(shù);發(fā)展中國(guó)家，如巴西、印度、墨西哥、沙特阿拉伯等，都以高于平均數(shù)的速度迅速崛起，特別是BRICS金磚五國(guó)——中國(guó)、巴西、印度、俄羅斯、南非的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和綜合實(shí)力，是世界格局變化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

國(guó)際秩序已經(jīng)或?qū)⒁�發(fā)生重大變化。二戰(zhàn)后的國(guó)際秩序?qū)嶋H是以美國(guó)的價(jià)值觀(自由、民主、人權(quán))、美國(guó)主導(dǎo)的軍事同盟(北約、美日韓)和美國(guó)主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)(聯(lián)合國(guó)、WTO、世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)構(gòu)成的。國(guó)際秩序有不盡完備、需要改進(jìn)的地方，也有不符合美國(guó)經(jīng)濟(jì)利益的地方。近兩年，特朗普鬧著要“退群”，即退出相關(guān)組織，也不太強(qiáng)調(diào)人權(quán)與民主，整個(gè)世界秩序在變。

對(duì)中國(guó)而言，最重要的外部關(guān)系即中美關(guān)系。昨天，習(xí)近平主席與特朗普進(jìn)行了一次較為成功的會(huì)談，暫時(shí)緩解了中美貿(mào)易戰(zhàn)，達(dá)成了雙方都可接受的階段性緩和。但中國(guó)與美國(guó)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的對(duì)峙已成定局，具體的表達(dá)方式、烈度可能有不確定性。美國(guó)對(duì)中國(guó)從過去40年的接觸轉(zhuǎn)為遏制，這個(gè)已經(jīng)確定。中國(guó)過去40年可以集中精力搞建設(shè)，抓住戰(zhàn)略機(jī)遇期，其中最重要的外部環(huán)境是美國(guó)對(duì)中國(guó)總體友好�，F(xiàn)在外部環(huán)境發(fā)生了根本變化，美國(guó)朝野兩黨，在諸多問題上分歧很大，但在中國(guó)問題上卻出奇的一致。在這種外部環(huán)境巨大變化下，我們應(yīng)該做好自己的事，社會(huì)不亂、改革不停、開放不退。要加大力度開放，減少投資限制、降低稅費(fèi)、降低相關(guān)制度成本、保護(hù)產(chǎn)權(quán)、推動(dòng)國(guó)企改革。中美之爭(zhēng)本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)之爭(zhēng)，是一個(gè)后起大國(guó)對(duì)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間居于第一的守成大國(guó)的沖擊，這場(chǎng)博弈的根本是拼經(jīng)濟(jì)。

視角二：國(guó)企與中國(guó)經(jīng)濟(jì)

站在這個(gè)視角觀察，我們看到要素價(jià)格在逐年攀升，中國(guó)已經(jīng)不是勞動(dòng)力最低廉的制造業(yè)大國(guó)。制度成本也在上升，不少改革落不了地，財(cái)政負(fù)擔(dān)重，今天是財(cái)政供養(yǎng)人口與勞動(dòng)人口比例最高的時(shí)代。技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)收益率的貢獻(xiàn)不足，科技作為第一生產(chǎn)力沒有得到最大潛能的釋放。國(guó)企、民企、外企之間公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境有待完善。民企效益下滑，未來預(yù)期惡化，人心惶惶。

中國(guó)國(guó)有企業(yè)的形成與變化是一個(gè)歷史過程。建國(guó)初期，經(jīng)歷了一系列的政治經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)，幾乎把非國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分打到微不足道的程度。除集體經(jīng)濟(jì)之外，在工業(yè)、商業(yè)領(lǐng)域國(guó)有成分占99%以上。20世紀(jì)八十年代，農(nóng)村體制改革取得重大突破之后，經(jīng)濟(jì)體制改革開始進(jìn)入城市。深水領(lǐng)域最核心的改革是如何逐步降低國(guó)有資本在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比例，經(jīng)歷過三輪高潮，開始的起點(diǎn)是一批先知先覺的地方政府，用行政化的辦法，大規(guī)模地賣掉國(guó)有企業(yè);接下來是朱镕基總理主導(dǎo)的國(guó)企三年脫困，一大批國(guó)企工人下崗再就業(yè)，承受了改革的成本與痛苦。經(jīng)過幾次國(guó)資國(guó)企的改革，目前國(guó)資、民資與外資比例大約處于平衡態(tài)勢(shì)，國(guó)資、民資各占35%-40%，外資占20%左右。

國(guó)有企業(yè)對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用、價(jià)值與比例關(guān)系，要用歷史的觀點(diǎn)看，也要用系統(tǒng)論的方法看。國(guó)資系統(tǒng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)大系統(tǒng)中的一個(gè)子系統(tǒng)。評(píng)價(jià)子系統(tǒng)優(yōu)劣，是否很好的發(fā)揮作用，不是單純的看自身是否最大、最強(qiáng)，而是看該子系統(tǒng)對(duì)大系統(tǒng)的貢獻(xiàn)，看大系統(tǒng)在該子系統(tǒng)的作用下是否達(dá)到最優(yōu)、最強(qiáng)、最大。如果一個(gè)子系統(tǒng)任意擠占其他子系統(tǒng)的空間和資源，無限擴(kuò)張，導(dǎo)致大系統(tǒng)衰落，可能它就是“腫瘤”。

這張表給出了中國(guó)近年來規(guī)模以上企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的變化情況�？傮w來說，民營(yíng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率雖然在逐年下降，但仍然明顯高于國(guó)有企業(yè)。這是體制、活力和國(guó)有企業(yè)多數(shù)處于重資產(chǎn)行業(yè)，三大因素綜合作用結(jié)果。

這張表指出了一個(gè)很有意思的情況：民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)占比在2015年達(dá)到了高峰，為35.1%，此后逐年下降;國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)占比在2016年出現(xiàn)低值，隨后逐年上升。這些變化都說明了進(jìn)一步調(diào)整好國(guó)企與民企的關(guān)系、進(jìn)一步加快混改的必要性和緊迫性。

視角三：國(guó)企的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)

國(guó)企的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)清晰分明。政治地位高、社會(huì)信用強(qiáng)、綜合實(shí)力強(qiáng)是其鮮明的優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)負(fù)擔(dān)重、機(jī)制不靈活、激勵(lì)不足這些劣勢(shì)也很明顯。在如今普遍不擔(dān)責(zé)的背景下，決策難度變大，很多國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人不敢決策也不愿決策，國(guó)有企業(yè)家陷入了困境。

視角四：國(guó)有企業(yè)家之困

企業(yè)是市場(chǎng)主體，是契約組合要素構(gòu)成以盈利為目的法人實(shí)體。契約即公司的章程，是相關(guān)股東的共同約定和治理文本，它組合了資金、技術(shù)、原材料、勞動(dòng)力、企業(yè)家勞動(dòng)等要素。企業(yè)家是一類特殊的人，比一般人更能看到市場(chǎng)上的縫隙，即供求之縫，能迅速組織資源，提供符合客戶需求的商品或服務(wù)。企業(yè)家是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的“國(guó)王”。企業(yè)家的行為一類是“套利”，一類是“創(chuàng)新”。資金、設(shè)備、技術(shù)、原材料、勞動(dòng)力等要素，都是在市場(chǎng)上可以用等價(jià)交換買來的。一些企業(yè)家往往能買到低于市場(chǎng)價(jià)格的要素，賣的時(shí)候又能高于市場(chǎng)價(jià)格，低買高賣，從中取利，即套利行為。企業(yè)家的另一類行為，靠技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，靠冒險(xiǎn)，這是要大力弘揚(yáng)的企業(yè)家精神中最精彩的部分。

反觀國(guó)有企業(yè)，對(duì)于企業(yè)家行為給了諸多清規(guī)戒律，束縛了企業(yè)家的手腳。國(guó)有企業(yè)沒有容錯(cuò)機(jī)制，企業(yè)家最大的功能是克服不確定性，不確定性即可能贏和可能輸。但國(guó)有企業(yè)不允許失誤，這必然扼殺企業(yè)家精神，不能讓企業(yè)家超常發(fā)揮。國(guó)有企業(yè)家的選聘是由市場(chǎng)決定還是組織部決定?這同樣限制了國(guó)有企業(yè)的發(fā)展。

視角五：“競(jìng)爭(zhēng)中性”

如何理順國(guó)企、民企、外企之間的關(guān)系?政府一直說一視同仁，但在這樣的背景下顯得如此蒼白。我長(zhǎng)期擔(dān)任國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)，四年前辭職創(chuàng)業(yè)，干了四年民營(yíng)企業(yè)，對(duì)于民企的不容易真的有切膚的感受。

2015年國(guó)有企業(yè)強(qiáng)勢(shì)上升，國(guó)進(jìn)民退已成潮流。去年底，前央行行長(zhǎng)周小川和現(xiàn)任央行行長(zhǎng)易綱不約而同的提到國(guó)際通用的辦法——“競(jìng)爭(zhēng)中性”。今年的政府經(jīng)濟(jì)報(bào)告也明確提出了按照競(jìng)爭(zhēng)中性的原則。“競(jìng)爭(zhēng)中性”最早1993年由澳大利亞提出，后被經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)進(jìn)一步擴(kuò)展固化，在跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定(TPP)中作為專門的一章對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)描述。競(jìng)爭(zhēng)中性是國(guó)際話語。“競(jìng)爭(zhēng)中性”，是一個(gè)有操作性的治理框架，從經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)區(qū)分、成本監(jiān)管、回報(bào)率要求、補(bǔ)貼監(jiān)管、稅收中性、監(jiān)管中性、信貸中性以及政府采購中性等方面來規(guī)制國(guó)有企業(yè)。但在中國(guó)能否做到?估計(jì)挺難，我們盼望它能實(shí)現(xiàn)。

二、混改面面觀

1、混改的定義：

混改是國(guó)有資本與非國(guó)有資本通過共同投資于一個(gè)標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度安排。從這個(gè)角度來講，混改不是新話題，而是一個(gè)歷史話題，從八十年代中期開始的國(guó)資改革就已是實(shí)際意義上的混改。有人把中國(guó)未來的混改走向比喻為“五指模型”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就像手掌的五個(gè)指頭——大拇指是純而又純的國(guó)有企業(yè)，涉及到國(guó)計(jì)民生、國(guó)家安全、公共網(wǎng)絡(luò)，存在且個(gè)頭不小，但個(gè)數(shù)不會(huì)太多;小拇指是純而又純的民營(yíng)企業(yè)，即家族企業(yè)、夫妻店，可能數(shù)量有千千萬，但體量必然不大;中間三根手指是絕大多數(shù)情況，國(guó)資中有民資，民資中有國(guó)資，這也是今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)形態(tài)、企業(yè)形態(tài)的主體部分。

2、混改的必要性與可行性

在講國(guó)企的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)時(shí)，已經(jīng)提到了混改的必要性。必要性有四點(diǎn)，一是調(diào)動(dòng)員工積極性，二是推動(dòng)機(jī)制變革，三是科技進(jìn)步變革要求混改，四是有利于適應(yīng)不確定性。

可行性體現(xiàn)在，中央提供的政治環(huán)境、非國(guó)有資本為混改提供的資本可能性、信息時(shí)代的發(fā)展以及國(guó)際環(huán)境的變化。

3、混改的三個(gè)方向

混改從出資方資金走向來看，可描述為三個(gè)走勢(shì)。一是國(guó)有資本參與國(guó)有企業(yè)，本質(zhì)上應(yīng)該不算混改，但暫算在混改的話題內(nèi)，中央企業(yè)與地方企業(yè)交叉持股，有央企+央企，央企+地企和地企+地企三類。雖然還都是國(guó)有，但多個(gè)主體顯然比國(guó)有獨(dú)資在資源、活力和制衡上要好。

二是民營(yíng)企業(yè)參與國(guó)有企業(yè)，這是目前混改的主流形式，利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、現(xiàn)代化的信息手段在最大范圍內(nèi)把一個(gè)國(guó)有企業(yè)要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的信息公之于眾。

三是國(guó)有資本進(jìn)入民營(yíng)資本，通過制度安排，引導(dǎo)一部分國(guó)有資本以基金的方式進(jìn)入到優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)特別是具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的高科技產(chǎn)業(yè)中來，成為積極財(cái)務(wù)投資人，不控股，而是通過參股增信，與優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)保持長(zhǎng)期的戰(zhàn)略協(xié)同，既達(dá)到國(guó)有資本的保值增值，又與民營(yíng)企業(yè)共同成長(zhǎng)，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)登上新的臺(tái)階。

4、混改的幾種方式

目前混改主要有七種方式——產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、新設(shè)合資、并購?fù)顿Y、資產(chǎn)處置、PPP、改制上市。如果再把基金PE也理解為混改，就有共八種。

5、當(dāng)前混改的困境

混改面臨著許多困境，首先是擔(dān)心與遲疑依然存在，其次是動(dòng)力機(jī)制不足，目前為止還處于試點(diǎn)，缺乏基層的積極性，最后是混改的行為主體和受益方不清晰，積極的主體無權(quán)決策，有權(quán)決策的主體并不積極。

6、需要突破的問題

目前的混改還需要突破幾個(gè)問題。首先，高層在戰(zhàn)略層面要下決心，其中很重要的一點(diǎn)，是要把商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)類的國(guó)有企業(yè)退出控股地位。其次，在法律層面與政策層面，要真正保護(hù)非國(guó)有股東的合法權(quán)益，改變現(xiàn)在民企股權(quán)與國(guó)企股權(quán)不平等的情況。再次，要給員工持股創(chuàng)造更為寬松的環(huán)境，員工持股是改變國(guó)有企業(yè)體制機(jī)制和長(zhǎng)期激勵(lì)問題的根本措施。最后，不應(yīng)把混改企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人視同黨政機(jī)關(guān)干部。

三、PE助力國(guó)企混改

1、股權(quán)資本

在中國(guó)，長(zhǎng)期股權(quán)資本形成機(jī)制嚴(yán)重不足，現(xiàn)代中國(guó)沒有經(jīng)歷過資本原始積累的過程，而且有著畸形的金融結(jié)構(gòu)，以銀行為代表的間接融資和很多基金出資方相比而言，管理邏輯與股權(quán)管理邏輯思維體系完全不同。但私募股權(quán)投資基金是隨著企業(yè)制度逐漸演進(jìn)而產(chǎn)生的，是時(shí)代進(jìn)步的產(chǎn)物。

2、PE的靈魂與神韻

從農(nóng)業(yè)文明時(shí)期進(jìn)入工業(yè)文明時(shí)期后，公司制成為主流，出資人、管理人與勞動(dòng)者相分離，引入了有限責(zé)任，催生了今天的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。但隨著公司體量擴(kuò)大，大股東越來越少，積極的出資人由管理層變成了實(shí)際控制者，他們對(duì)于長(zhǎng)期收益的關(guān)注往往少于即期收益。PE的出現(xiàn)，把有限責(zé)任與無限責(zé)任疊加在一起，把出資人和管理人兩個(gè)角色疊加在一起，巧妙高效地結(jié)合了資本與人本。同時(shí)，PE是社會(huì)化的資本集合，極大地?cái)U(kuò)大了資本的來源，弱化了資本的所有制色彩，很好的適應(yīng)了技術(shù)進(jìn)步與分散化定制的社會(huì)進(jìn)步要求。

3、國(guó)資基金小議

國(guó)資基金近年來發(fā)展十分迅猛，是基金行業(yè)的新巨頭，它的品牌和信用優(yōu)勢(shì)非常明顯，但是團(tuán)隊(duì)持股狀況不盡如人意，機(jī)制雖有所優(yōu)化，但仍需改進(jìn)。LP的GP化傾向也應(yīng)引起注意。

4、混改是當(dāng)今中國(guó)最大的投資機(jī)會(huì)

國(guó)資基金體量巨大，效益與收益潛力明顯。PE的人才優(yōu)勢(shì)很有可能極大彌補(bǔ)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)不足和人才不足的問題。賦能式的PE投資，不僅僅能帶來資本，還能帶來包括技術(shù)、并購、市場(chǎng)銷售、商業(yè)模式優(yōu)化等一系列的賦能式行為。綜合來看，這些將對(duì)PE投資者帶來極大的機(jī)會(huì)。

5、國(guó)富資本的混改思路

國(guó)富資本在做結(jié)構(gòu)調(diào)整基金的混改條線。國(guó)富資本的投資標(biāo)準(zhǔn)是產(chǎn)業(yè)有發(fā)展，價(jià)值有空間，團(tuán)隊(duì)有持股，退出有安排。操作方式是通過成為企業(yè)積極的財(cái)務(wù)投資人，推動(dòng)團(tuán)隊(duì)持股，與上級(jí)合作優(yōu)化資產(chǎn)，并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)政策松綁，幫助國(guó)企剝離低效率的資產(chǎn)，并購高效率的資產(chǎn)，逐漸為企業(yè)進(jìn)行政策上、活力上的松綁。我們希望讓混改的企業(yè)心情舒暢的做大做優(yōu)，義不容辭的保值增值，光明正大的分享成果。

上海國(guó)盛資本管理有限公司總經(jīng)理、上海國(guó)企改革發(fā)展股權(quán)基金負(fù)責(zé)人周道洪表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段面臨改革開放四十年以來最大的關(guān)口，最難的經(jīng)濟(jì)大考。如何闖關(guān)經(jīng)濟(jì)大考?經(jīng)濟(jì)改革的突破口在哪里?我們需要對(duì)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行全面體檢，找到導(dǎo)致亞健康的根源，全面推進(jìn)深化改革。大國(guó)經(jīng)濟(jì)不乏回旋余地，但真正能夠出奇制勝做出錦繡文章的，看來看去，量大面廣的國(guó)資國(guó)企才是改革見效最快的發(fā)力點(diǎn)。財(cái)政部的“大數(shù)據(jù)”是這樣的：2017年全國(guó)國(guó)資總額454.5萬億元，權(quán)益總額109.2萬億元;全國(guó)國(guó)企(不含金融企業(yè))資產(chǎn)總額183.5萬億元。相對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量90萬億元GDP而言，如此重量級(jí)領(lǐng)域的深化改革和效率提升，必將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生蔚為壯觀的當(dāng)量沖擊。這也將是史詩級(jí)的結(jié)構(gòu)性大改革，必將帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)新的起飛!

關(guān)于國(guó)資國(guó)企改革，十八大以來，明確混改作為突破口;十九大以來，強(qiáng)調(diào)做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本，提出以管資本為主，探路國(guó)企資本化�？梢姡瑖�(guó)資國(guó)企改革的套路已經(jīng)清晰可見：從混合所有制，到以管資本為主;從國(guó)企資本化，到國(guó)資基金化。PE正是實(shí)現(xiàn)混合所有制和國(guó)企資本化的金鑰匙，是長(zhǎng)期資本、權(quán)益資本和創(chuàng)新資本的加工廠，有利于將國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)從僵化、硬化、老化、固化的實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有資本、股權(quán)、產(chǎn)權(quán)的價(jià)值形態(tài)，有望順暢流動(dòng)，活力大增，成為滲透到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體每一根毛細(xì)血管的新鮮血液和活化因子，進(jìn)而支撐起整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。長(zhǎng)期困擾我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期資本、權(quán)益資本、創(chuàng)新資本等問題也將迎刃而解。一言以蔽之，國(guó)企資本化改革的奇效大抵是這樣的：我們不再是我們!我們依然是我們!

有限合伙是商業(yè)文明的創(chuàng)舉，是人合與資合的有機(jī)體。這也是PE基金的基石。PE基金在接入權(quán)益資本、對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面解決了“最后一公里”的問題，完成了將金融資本轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本、權(quán)益資本、創(chuàng)新資本的過程，是權(quán)益資本形成最重要的創(chuàng)新金融工具和制度安排。2003年以來，全球創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過PE基金取得的權(quán)益資本，已經(jīng)遠(yuǎn)超過資本市場(chǎng)IPO，2018年達(dá)到六倍。這說明在全球范圍內(nèi)，PE已經(jīng)成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)最主要的渠道。

近年來，國(guó)資背景基金迅速崛起，也成為L(zhǎng)P最主要的來源，這是一個(gè)積極現(xiàn)象。過程中出現(xiàn)了一些異化，包括LP開始GP化等，需要高度重視并澄清。國(guó)有控、參股的治理模式是從有限公司引申出來，根據(jù)股權(quán)比例決定控制程度。而基金中“管理公司GP+基金”的模式，是一種管理契約關(guān)系，相當(dāng)于物業(yè)管理公司和業(yè)主的關(guān)系，決不能簡(jiǎn)單套用有限公司的控制權(quán)模式。即使一支國(guó)資基金所有LP全部是國(guó)有企業(yè)，都不應(yīng)該界定為國(guó)有控股，它其實(shí)只是國(guó)有資金的一個(gè)集合計(jì)劃而已。這就好比國(guó)有企業(yè)把物業(yè)交給物業(yè)管理公司管理，難道會(huì)要求參股或控股物業(yè)管理公司嗎?外資基金幾乎看不到LP參與GP決策，出錢的根本不會(huì)攪和到管錢的里面去參與投資決策。如果國(guó)有企業(yè)探索“管理公司+基金”模式，繼續(xù)追求GP控股，很容易產(chǎn)生異化，難以吸引到領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)秀專業(yè)團(tuán)隊(duì)，最終效果存疑，得不償失。我們必須解放思想，否則就把好好的金融工具用偏了，最終難以發(fā)揮實(shí)質(zhì)性效果。國(guó)資基金要助力國(guó)企混改，就要遵循基金運(yùn)作的一般規(guī)律，交給專業(yè)團(tuán)隊(duì)來管理和運(yùn)作，國(guó)有企業(yè)最好是立足做聰明的LP，或者做母基金，選擇優(yōu)秀的GP，這樣才能真正提升效率和效益。這也是我們未來的發(fā)展方向。全國(guó)社�；�金本質(zhì)就是以母基金這種模式運(yùn)作的，效率高了很多。國(guó)有企業(yè)真要做股權(quán)投資的話，最理想的平臺(tái)恰恰是投資公司，而不是“管理公司+基金”模式。

國(guó)企資本化是改革的大方向，管資本本質(zhì)是為了提升效率和效益。在這一背景下，國(guó)資基金化運(yùn)作必將是大勢(shì)所趨，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。實(shí)踐中，無疑會(huì)涉及到國(guó)資改革的大思考。國(guó)資委等政府部門其實(shí)完全沒有必要再就國(guó)資基金制定專門的管理辦法，因?yàn)榛�金業(yè)協(xié)會(huì)已在進(jìn)行專業(yè)監(jiān)管，再出臺(tái)管理辦法則是突出強(qiáng)調(diào)了國(guó)資的特殊存在，背離競(jìng)爭(zhēng)中性的原則。在前幾輪新經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，為什么國(guó)有資本會(huì)集體缺席，為什么在騰訊、阿里、華為中看不到國(guó)資的身影?主要因?yàn)閲?guó)資基金當(dāng)時(shí)還未出現(xiàn)，國(guó)企的機(jī)制又不匹配。近年來，得益于國(guó)資基金的崛起，獨(dú)角獸及新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中開始頻頻出現(xiàn)國(guó)資的身影。這說明國(guó)有資本開始流動(dòng)起來，在優(yōu)化國(guó)資布局中主動(dòng)作為了。我們應(yīng)該感到高興，積極擁抱、鼓勵(lì)、保護(hù)國(guó)資的這一可喜變化，千萬不要在萌芽狀態(tài)中將其扼殺了。

國(guó)富資本董事長(zhǎng)、原北京產(chǎn)權(quán)交易所黨委書記、董事長(zhǎng)熊焰表示，基金是一種社會(huì)資本的集合方式，它基于信托關(guān)系，不同于有限責(zé)任公司和股份有限公司的出資人決策機(jī)制，一般意義上出資方不應(yīng)該參加投決會(huì)。目前為止，國(guó)家把基金都理解為社會(huì)資本，沒有所有制的標(biāo)簽。

做國(guó)資基金時(shí)有兩個(gè)“敬畏”。一是敬畏規(guī)律，既然用的是PE的殼，行的是PE的形式，就要遵從PE的根本規(guī)律，也即人本與資本相結(jié)合，尊重“人”這一核心資源、核心能力，尊重基金經(jīng)理，給予他們充分的授權(quán)。二是敬畏市場(chǎng)。敬畏規(guī)律、敬畏市場(chǎng)才能搞好國(guó)資基金，否則這只是一種套利行為。

申能誠毅股權(quán)投資有限公司總經(jīng)理?xiàng)畈ǚ謩e從目的、手段、判斷三個(gè)方面分享了感想。

第一是目的。今天的主題是PE助力國(guó)企混改，國(guó)有企業(yè)股權(quán)的價(jià)值提升是在靜態(tài)中消耗還是在動(dòng)態(tài)中發(fā)展，是一個(gè)很核心的問題。黨的十八屆三中全會(huì)提出要全面深化國(guó)有企業(yè)改革，進(jìn)行混合所有制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，讓所有利益相關(guān)方實(shí)現(xiàn)更高的收益和回報(bào)，這是核心的要義，目的是提升國(guó)有企業(yè)股權(quán)價(jià)值。

第二是手段。第一個(gè)例子，某能源央企的銷售公司前幾年進(jìn)行了混改，由其他國(guó)資背景的機(jī)構(gòu)股東參與其中，但混改效果不明顯。第二個(gè)例子，某上海日用化學(xué)品領(lǐng)域的國(guó)企引入了民營(yíng)企業(yè)參股，結(jié)果也不理想�；旄牡闹刂兄�重就是要把核心管理層也混進(jìn)去。要義氣相投，理念相契，文化相合，基因相似，這些手段對(duì)混改是有幫助的。

第三是判斷。股權(quán)投資基金有存續(xù)期，因此不可能和企業(yè)天長(zhǎng)地久，但在約定的存續(xù)期內(nèi)對(duì)企業(yè)是全身心投入的。優(yōu)秀的PE恰恰是最富有契約精神和信托責(zé)任、信托意識(shí)的股東，能為企業(yè)帶來提升和幫助。優(yōu)秀的PE基金，也是和國(guó)有企業(yè)家的利益的最具有一致性的，在三五年內(nèi)對(duì)接各種資源，把企業(yè)共同做大做好，從而實(shí)現(xiàn)更高的價(jià)值回報(bào)。

國(guó)資委要想有效管控國(guó)資基金，要從戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)上分別考慮。國(guó)資委關(guān)注國(guó)有企業(yè)的保值增值是戰(zhàn)略，具體戰(zhàn)術(shù)上讓企業(yè)來完成。以誠毅為例，誠毅本身是國(guó)企混改的一個(gè)標(biāo)的，隸屬于申能集團(tuán)，作為其進(jìn)行股權(quán)投資的市場(chǎng)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，從2012年開始進(jìn)行了一些主動(dòng)的探索，在項(xiàng)目層面強(qiáng)制跟投。2016年誠毅2.0版本誕生，以母子基金聯(lián)動(dòng)的方式，申能誠毅股權(quán)投資公司是母基金，只投資于誠毅系管理人。實(shí)際上，混合所有制的子基金、子管理公司都在三級(jí)層面，市場(chǎng)化運(yùn)作與社會(huì)資金、社會(huì)資源形成主題各異、階段各異，但圍繞著能源技術(shù)、節(jié)能環(huán)保技術(shù)、先進(jìn)制造、高端裝備領(lǐng)域等進(jìn)行了大量探索，并在探索中實(shí)現(xiàn)了團(tuán)隊(duì)在管理公司超過50%的持股，比例不可謂不大。

誠毅的母子基金探索，仍然是國(guó)資任命下的混合所有制管理公司，仍然尊崇在國(guó)有產(chǎn)業(yè)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)和人事的任命下。過程中，團(tuán)隊(duì)獲得了超額收益的分配權(quán)，我們的利益與出資人的利益得以高度捆綁在一起。經(jīng)過這幾年的探索，收效顯著。當(dāng)實(shí)現(xiàn)了體制機(jī)制的優(yōu)化之后，即使是國(guó)有的團(tuán)隊(duì)，仍然能夠創(chuàng)造出更好的收益，為股東、出資人創(chuàng)造盡量高的回報(bào)。

信熹資本創(chuàng)始管理合伙人、上海北外灘金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)蘭有金提了三點(diǎn)想法。第一，中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有企業(yè)，需要強(qiáng)調(diào)中國(guó)特色社會(huì)主義，還要加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化屬性的改革。過去三十年來，這兩者之間一直在調(diào)整，也有很多亮點(diǎn)和教訓(xùn)。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，如何混很重要，混合是手段，是物理反應(yīng);要把改革當(dāng)做目的，如何改更關(guān)鍵，改得好才能產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)。

第二，激勵(lì)機(jī)制是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革面對(duì)的一個(gè)挑戰(zhàn)。不僅是國(guó)企經(jīng)營(yíng)者“不想干”，還有“不敢干”和“不能干”的問題。“不敢干”和“不能干”比較復(fù)雜，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)家精神是被約束的，國(guó)企干部既擔(dān)任企業(yè)家的角色，也擔(dān)任隱性公務(wù)員的角色，雖然享受了兩方面的優(yōu)勢(shì)，但如果因?yàn)榉鞘袌?chǎng)化困住手腳而出現(xiàn)問題，監(jiān)管部門就會(huì)認(rèn)為是對(duì)國(guó)企管理不嚴(yán)導(dǎo)致的。我們投資國(guó)有企業(yè)的時(shí)候，必然要求一定要有員工和管理層參與持股，且要與外部投資機(jī)構(gòu)相同價(jià)格，這是解決激勵(lì)約束當(dāng)中的必然要求。

第三，國(guó)有企業(yè)要管資本，而不是管資產(chǎn)。八十年代，我們的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的不僅是企業(yè)的任務(wù)，還是我們國(guó)家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的拐杖和工具。目前我們做到了形式上的“管資本”，但沒有真正做到以董事會(huì)和股東會(huì)為核心決策的公司治理。如果能夠做到真正的“管資本”，做到所持股權(quán)能夠成為具有流通能力的“類標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”，能夠買的進(jìn)、賣得出，很多問題將得到解決。“管資本”比較大的挑戰(zhàn)，是董事會(huì)、黨委會(huì)和股東會(huì)之間的關(guān)系。黨委會(huì)加強(qiáng)黨建和來管大事是最佳狀態(tài)，但目前的治理結(jié)構(gòu)下，黨委會(huì)更傾向于管下周是否要招投標(biāo)這樣的小事。

來源：陸家嘴金融網(wǎng)

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

混改