2019年7月29日，四部門聯合發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》(簡稱《工作要點》)，一次性地開出21條“組合藥方”，其中，涉及國務院國資委分工負責的共有9條。

《證券日報》記者梳理發(fā)現，關于降低企業(yè)杠桿率，《工作要點》將重心放在了債轉股工作上。具體來看，21條要點中有11條涉及市場化債轉股，僅國務院國資委方面，就涉及4條內容。

債轉股與混改“聯姻”

根據《工作要點》，在推動市場化法治化債轉股增量擴面提質方面，國務院國資委領到4條任務，分別為鼓勵對優(yōu)質企業(yè)開展市場化債轉股、大力開展債轉優(yōu)先股試點、進一步提高市場化債轉股資產定價市場化水平、以及促進市場化債轉股與混改有機結合等。

在建信金融資產投資有限公司研究主管韓會師看來，市場化債轉股可以在降低企業(yè)負債的同時增加權益資本，是見效最快的發(fā)展型去杠桿手段。

通過與上世紀90年代的政策性債轉股作對比發(fā)現，本輪債轉股的原則更加體現在“市場化”方面，即政府不再給實施機構提供兜底保護，若投資失敗，實施機構將承擔全部損失。

“這就促使實施機構必須積極參與轉股標的企業(yè)的公司治理，通過瘦身健體、產業(yè)升級、完善治理結構等手段提高標的企業(yè)盈利能力，這有助于降杠桿與防風險、調結構、促改革實現有機結合。”韓會師對《證券日報》記者表示。

事實上，將改革與債轉股進行有機結合也在本次《工作要點》中得以進一步體現：引導實施機構依法向轉股對象企業(yè)派駐董事、監(jiān)事，實質性參與公司治理，積極推動企業(yè)轉型升級;促進市場化債轉股要與混合所有制改革等有機結合，優(yōu)化股權結構，推動完善現代企業(yè)制度。

無獨有偶，去年6月份，中國人民銀行在決定通過定向降準支持市場化法治化“債轉股”和小微企業(yè)融資時就曾明確提出，支持各類所有制企業(yè)開展市場化法治化“債轉股”，相關實施主體應真正參與“債轉股”后企業(yè)的公司治理，促進其公司治理水平的提高，同時推進混合所有制改革。

韓會師認為，社會資本參與國有企業(yè)改革的主要顧慮之一就是能否有效參與公司治理，在重大事務中是否具有話語權以保護自身合法權益。若不能有效參與公司治理，就無法有效保護轉股股東權益，也就難以吸引社會資本參與債轉股投資，債轉股市場的長遠健康發(fā)展也就無從談起。因此，政策層面對于創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，保護轉股股東合法權益給予了充分的重視。

國有資產定價問題待解

在推進市場化債轉股過程中，涉及國有資產的定價一直是待解難題之一。

天津國資研究院院長助理邢倩倩在接受《證券日報》記者采訪時表示，在造成本輪債轉股進展相對緩慢、簽約多、落地難的眾多原因中，股權評估和定價無疑是一個比較棘手的問題。因為本輪債轉股企業(yè)仍以國有企業(yè)為主，而國有企業(yè)對自身股權價值評估要滿足相關規(guī)定，但以銀行為代表的出資方在衡量股權價值方面又有一套自己的標準，因而在定價問題上，兩套標準存在一定分歧。

韓會師表示，在具體的實踐過程中，由于涉及到國有資產流失這一敏感而復雜的問題，一旦市場評估價值低于賬面價值，就會存在無人敢簽字的情況，這很容易導致企業(yè)錯過最佳的引資改革時間窗口。對于企業(yè)來說，一旦陷入持續(xù)虧損的境地，那么其市場評估價值與賬面價值的差異會更大，也就更加難以引入戰(zhàn)略投資者。

在此背景下，《工作要點》明確，要進一步提高市場化債轉股資產定價市場化水平。對市場化債轉股過程中涉及的國有資產定價問題進行深入調研，找準問題，提出解決方案。有效完善國有企業(yè)、債轉股實施機構等盡職免責辦法，解除相關主體后顧之憂。

需要特別關注的是，今年5月22日召開的國務院常務會議也提出，要建立債轉股合理定價機制，完善國有企業(yè)、實施機構等盡職免責辦法。

邢倩倩認為，目前債轉股定價難，主要是存在一些體制機制和程序上的制約，預計下一步的工作重點會從建機制、拓平臺、簡程序、明責任等多個方面來解決轉股定價市場化的問題。

綜合運用重組等降杠桿措施

除了借助市場化債轉股的方式來降低企業(yè)杠桿率外，《工作要點》還給出了其他的答案，即推進企業(yè)戰(zhàn)略重組與結構調整、加快“僵尸企業(yè)”債務處置、完善破產退出相關保障機制以及大力發(fā)展股權融資。

邢倩倩稱，與簡單的破產清算相比，遵循市場化、法治化等原則的企業(yè)兼并重組，既能防止行政干預搞“拉郎配”，又避免了將暫時困難但發(fā)展前景較好的企業(yè)當做“僵尸企業(yè)”錯殺，符合在供給側結構性改革背景下，多兼并重組、少破產清算的精神。

她認為，與完善現代企業(yè)制度過程相比，兼并重組的著力點更傾向于通過資本市場、股權融資等手段控制增量債務、盤活存量債務，不但著眼于解決當前具體問題，在可能的范圍內，力爭標本兼治、構建降杠桿率的長效機制�？傮w上看，企業(yè)重組更多的是從結構上優(yōu)化杠桿分布，同步推進企業(yè)改革、資源整合，在推動新舊動能接續(xù)轉換中實現產業(yè)轉型升級和降杠桿。

來源：證券日報

圖片來源：找項目網

混改