在國企混改實踐中，也許只有“混”，才能真正做到“改”;而與其“并”，也許不如“混”。

如果說企業(yè)日常經(jīng)營涉及的債務(wù)融資決策主要涉及風(fēng)險，那么，今天的國企改革更多地與不確定性連在一起。因而新一輪以混合所有制改革為主題的國企改革，很大程度上演變?yōu)檫x擇與“誰”分擔(dān)“不確定性”的問題。

美國經(jīng)濟學(xué)家奈特很早將不確定性與風(fēng)險做了區(qū)分。從本質(zhì)上看，債務(wù)融資與權(quán)益融資金融屬性的差異很大程度上體現(xiàn)在風(fēng)險與不確定性的不同。為了很好地說明這一點，我們首先用發(fā)生在明清時期蒙古地區(qū)的兩個故事來揭示風(fēng)險與不確定性，進(jìn)而說明債務(wù)融資與權(quán)益融資金融屬性的區(qū)別。

國企混改的不確定性

第一個故事來自明清時期旅蒙商在蒙古地區(qū)開展的被稱為“放印票賬”的資金借貸業(yè)務(wù)。傳說清朝嘉慶咸豐年間權(quán)傾一時的“鐵帽子王”僧格林沁在離世后依然欠著晉商大盛魁不少于10萬兩白銀的印票賬。拋開印票賬高利貸屬性的一面，單純從業(yè)務(wù)經(jīng)營的角度來看，旅蒙商所放的印票賬總體還屬于風(fēng)險可控的范圍。其一，抵押擔(dān)保使得一個接受印票賬的牧民在無法償還債務(wù)時將面臨著他的帳篷被拆掉，牛羊被趕走的可能;其二，基于過去業(yè)務(wù)開展的經(jīng)驗，旅蒙商大體能估算出在所放印票賬的100戶牧民中通常會有幾家無法到期償還，甚至能夠根據(jù)牧草當(dāng)年的茂盛程度來對這樣的家庭在這一年中將增加還是減少做出推斷。

然而，同樣是那個放印票賬的旅蒙商，如果他有一天應(yīng)邀參加一位當(dāng)?shù)孛晒排笥训幕槎Y，向這位朋友“贈送”了數(shù)目可觀的彩禮，那么，他什么時候才能收回“這筆投資”卻就變成了完全無法事前確定的事。而對于當(dāng)時盛行一夫多妻制的蒙古牧民而言，當(dāng)這個旅蒙商剛想著如何通過娶一個小妾收回早期“投資”的彩禮時，很可能對他十分“不幸”的是，那個牧民也許剛剛做出了娶“第三個妻子”的決定。于是，我們看到，與放印票賬概率分布可以測度，一定范圍內(nèi)風(fēng)險可控相比，向娶妻的牧民“饋贈”彩禮的投資顯然是無法測度和刻畫概率分布的，當(dāng)然建立風(fēng)險管理模型對風(fēng)險加以識別和控制更是無從談起。

旅蒙商向娶妻蒙古牧民“饋贈”彩禮，或者換一種角度來說，該牧民以接受彩禮的方式來籌措高額聘禮，在這里更多涉及的是美國經(jīng)濟學(xué)家奈特所謂的“不確定性”，而不是類似于放印票賬的“風(fēng)險”。與旅蒙商放印票賬面對的風(fēng)險相比，顯然更加可怕的是，向娶妻的牧民“饋贈”彩禮的投資所面臨的不確定性。因而，不確定性的分擔(dān)被認(rèn)為是金融更為實質(zhì)的屬性。

在討論國企混改應(yīng)該選擇與“誰”分擔(dān)不確定性之前，首先要了解國企混改未來可能面臨的不確定性。其一是來自原材料和市場的不確定性。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的構(gòu)建有助于利用互聯(lián)網(wǎng)解決困擾國企原材料和市場的信息不對稱問題，一度被認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)時代繼消費互聯(lián)網(wǎng)之后的“下一個風(fēng)口”。然而，原材料供給集中在少數(shù)幾家企業(yè)所形成的非完全競爭，甚至壟斷的市場結(jié)構(gòu)使得相關(guān)企業(yè)缺乏加入工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的激勵。那么，作為“下一個風(fēng)口”的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在哪兒?今天依然并不清晰。其二是來自研發(fā)和創(chuàng)新的不確定性。從金融創(chuàng)新到金融詐騙看似只有“一字之差”和“一步之遙”。包括人工智能在內(nèi)的研發(fā)和創(chuàng)新不僅涉及研發(fā)投入本身的成本收益核算，而且還面對社會倫理等諸多爭議和挑戰(zhàn)。而正在持續(xù)的中美貿(mào)易摩擦無疑為研發(fā)和創(chuàng)新帶來了新的不確定性。我們突然發(fā)現(xiàn)，其實我們的內(nèi)“芯”是如此的脆弱，以致我們有時不得不發(fā)出“偌‘大’的中國，何處安‘芯’”的感慨。其三，其他不確定性。例如國企作為共和國長子，如何平衡提升企業(yè)效率和力保“避免大規(guī)模失業(yè)發(fā)生”的底線二者之間的平衡，而住房、醫(yī)療和教育這新“三座大山”的一項或幾項隨時可能成為壓垮中產(chǎn)階級的“最后一根稻草”。

與“誰”分擔(dān)不確定性?

面對國企混改所面臨的上述三個方面的不確定性，通過四個鋼鐵企業(yè)的“金融故事”，來揭示國企混改應(yīng)該選擇與“誰”分擔(dān)不確定性。

第一個故事來自與“銀行”分擔(dān)不確定性的東北特鋼。2016年再度陷入債務(wù)危機的東北特鋼提出新一輪的債轉(zhuǎn)股計劃，遭到債權(quán)人的反對。因而后來被媒體解讀為“意外私有化”的沈文榮控股東北特鋼實屬當(dāng)?shù)卣�府為化解東北特鋼債務(wù)危機所推出的“無奈之舉”。在一定程度上，東北特鋼債務(wù)危機是匈牙利經(jīng)濟學(xué)家科爾奈50多年前觀察到的銀行貸款如何由于預(yù)算約束軟化而將貸款一步步轉(zhuǎn)化為呆壞賬的情景再現(xiàn)。因而，我們傾向于把政府干預(yù)下的債轉(zhuǎn)股理解為是披著市場化運作外衣的“預(yù)算軟約束”。我們看到，能不能以債轉(zhuǎn)股的方式使混改的國企實現(xiàn)與“銀行”的不確定性分擔(dān)，很大程度上取決于債轉(zhuǎn)股是否基于價值判斷和投資者意愿的真正市場化行為。

第二個故事來自通過以“當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合并”方式進(jìn)行“抱團取暖式”的不確定性分擔(dān)的天津渤海鋼鐵公司。2010年天津鋼管、天津鋼鐵集團有限公司、天津天鐵冶金集團有限公司、天津冶金集團有限公司等4家國有企業(yè)合并組成天津渤海鋼鐵。在財務(wù)并表后的2014年，渤海鋼鐵一舉進(jìn)入美國《財富》雜志評選的世界500強企業(yè)榜單。然而，在時隔不到兩年的2015年底，快速擴張后的天津渤海鋼鐵陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機，105家銀行金融機構(gòu)參與的負(fù)債高達(dá)1920億元。事實上，“國資背景的煤炭、鋼鐵、有色等500強巨頭，絕大部分是整合而來的”。那么，天津渤海鋼鐵又是如何化解新一輪債務(wù)危機的呢?我們看到，一方面是，把原來“合”起來的企業(yè)重新“分”出去。2016年4月經(jīng)營狀況相對尚好的天津鋼管從渤海鋼鐵中剝離出來。另一方面，則是在鋼鐵主業(yè)引入民資背景的德龍鋼鐵做戰(zhàn)投，進(jìn)行混改，重新回到國企改革“混”的思路上來。我們看到，與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合并所謂“抱團取暖式”的不確定性分擔(dān)只是使國企真正面臨的體制機制轉(zhuǎn)換問題被暫時和表面的“做大”掩蓋起來，不是使不確定性減少了，反而是使不確定性增加了。

第三個故事來自與“優(yōu)秀的同行”分擔(dān)不確定性的馬鞍山鋼鐵。2019年6月2日馬鋼股份發(fā)布公告，宣告中國寶武對馬鋼集團實施重組，安徽省國資委將馬鋼集團51%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至中國寶武。通過這次重組，中國寶武將直接持有馬鋼集團51%的股權(quán)，并通過馬鋼集團間接控制馬鋼股份45.54%的股份，成為馬鋼股份的間接控股股東。雖然通過上述重組，作為中國寶武的控股股東國務(wù)院國資委成為馬鋼股份的實際控制人，但當(dāng)?shù)卣�府最終同意將馬鋼集團51%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至中國寶武依然是下了很大決心的。這一事件也被一些媒體解讀為近年來掀起的地方企業(yè)引入央企進(jìn)行混改，在并購重組后實際控制人由地方國資委變更為國務(wù)院國資委的新一輪混改動向的標(biāo)志性事件。同樣值得關(guān)注的是，實施重組的馬鋼股份與控股股東中國寶武同屬于鋼鐵企業(yè)，將面臨“不允許上市公司與母公司開展同業(yè)競爭”等資本市場基本規(guī)則的挑戰(zhàn)。當(dāng)然，鑒于中國寶武對馬鋼的重組剛剛完成，馬鋼所推出的與“優(yōu)秀的同行”分擔(dān)不確定性是否真正有助于實現(xiàn)預(yù)期的國企體制機制轉(zhuǎn)化還有待于后續(xù)圍繞基本公司治理制度改善的具體舉措的進(jìn)一步觀察。

最后一個故事來自選擇與“優(yōu)秀的戰(zhàn)投”分擔(dān)風(fēng)險的重慶鋼鐵。2017年底，完成重組后的重鋼實際控制人變更為由中國寶武、中美綠色基金、招商局集團和美國WL羅斯公司等四家公司平均持股的四源合。按照重鋼董事長周竹平先生的說法，作為實際控制人的四源合“沒有派去技術(shù)人員，也沒有做除了維修以外的設(shè)施方面的投入，沒有更換過工人、中層” ，甚至連原來的外部董事也保留了，而是僅僅派了“5名既不煉鋼也不煉鐵”的高管。在破產(chǎn)的路上走了十年的重鋼，一年就實現(xiàn)“止血”，起死回生。

重鋼重組的案例再次表明，國企混改需要解決的關(guān)鍵問題也許并非資源、甚至市場，而是如何形成轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的動力。重組后的重鋼，不僅面臨原來股東，還有債轉(zhuǎn)股后的新股東，以及作為實際控制人四源合的巨大投資回報壓力。盡快實現(xiàn)盈利成為落后經(jīng)營機制轉(zhuǎn)化的基本，甚至唯一動力，多目標(biāo)沖突等長期困擾傳統(tǒng)國企的問題迎刃而解。

只有“混”，才能“改”

概括而言，重組后的重鋼在實際控制人四源合的推動下，在公司治理構(gòu)架上進(jìn)行了以下兩方面的調(diào)整。其一，基于市場化原則建立激勵充分的經(jīng)理人與員工激勵機制。2018年重組后重鋼CEO的年薪為553.91萬元，是2017年度重組前總經(jīng)理的年薪54.89萬元的10倍�！吨貞c鋼鐵高管薪酬激勵方案》和《2018年至2020年員工持股計劃》等多少國企試圖推進(jìn)但往往無疾而終的激勵方案在重鋼重組后“輕松”地推出了。其二，回歸到CEO作為經(jīng)營管理決策中心，實現(xiàn)CEO和董事會之間的合理分工。

我們知道，國企面臨的主要問題之一是控股股東、董事會與經(jīng)理人之間的邊界模糊，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)無法有效分離。重組后的重鋼董事會明確授權(quán)CEO擁有機構(gòu)設(shè)置、技術(shù)改造等事項的權(quán)力，甚至允許先操作后到董事會報批。而董事會則回歸到選聘CEO和考核評價CEO這些基本職能。我們看到，在選擇與“誰”分擔(dān)不確定性的問題上，重鋼通過引入盈利動機明確的優(yōu)秀戰(zhàn)投，一舉形成了轉(zhuǎn)化經(jīng)營機制的壓力，凝聚了克服體制機制障礙的動力，最后匯成各方合作共贏的合力，成為重組后重鋼獲得新生的關(guān)鍵點和突破口。

總結(jié)這四個案例發(fā)現(xiàn)，東北特鋼通過債轉(zhuǎn)股選擇與“銀行”分擔(dān)不確定性，成為市場化運作外衣下的 “預(yù)算軟約束”，最終“無奈”地走上“私有化”的道路;天津渤海鋼鐵通過將當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合并，選擇與“同伙”“抱團取暖”的方式來分擔(dān)不確定性。然而，在經(jīng)歷了短暫的“做大”輝煌，不得不重新走上“分”和更為根本的引入民資背景戰(zhàn)投的“混”的道路;被寶武實施重組的馬鋼選擇的不僅是優(yōu)秀的同行，而且是來自央企的同行，來分擔(dān)不確定性。對于這一新近出現(xiàn)的地方國企通過引入同行業(yè)央企進(jìn)行混改，來分擔(dān)不確定性的實際效果尚有待于進(jìn)一步觀察;而重組的重鋼則通過選擇與“優(yōu)秀的戰(zhàn)投”分擔(dān)不確定性，以此作為混改的關(guān)鍵點和突破口，一舉形成了轉(zhuǎn)化經(jīng)營機制的真正壓力，凝聚了克服體制機制障礙的現(xiàn)實動力，匯成各方合作共贏的合力，為重鋼贏來了新生。

上述四個國企混改選擇與“誰”分擔(dān)不確定性的故事因而清晰地表明，如同只有開放才能促進(jìn)改革一樣，在國企混改實踐中，也許只有“混”，才能真正做到“改”;而與其“并”，也許不如“混”。

來源:財經(jīng)雜志

圖片來源：找項目網(wǎng)

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