華潤(rùn)電力堅(jiān)持認(rèn)為這是一個(gè)無需披露的事件，其理由是其在太原華潤(rùn)公司的持股比例未達(dá)到披露及合并報(bào)表的持股界限。但根據(jù)華潤(rùn)電力2010年年報(bào)透露的信息，中信信托可能只是華潤(rùn)電力請(qǐng)來代持股權(quán)的一塊招牌，如果這一項(xiàng)目存在巨大風(fēng)險(xiǎn)的判斷成立的話，這一風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者只能是華潤(rùn)電力。
　　華潤(rùn)電力堅(jiān)持認(rèn)為這是一個(gè)無需披露的事件，其理由是華潤(rùn)電力在太原華潤(rùn)公司的持股比例未達(dá)到披露及合并報(bào)表的持股界限。
　　近日來，華潤(rùn)電力近百億資金收購私人企業(yè)——山西金業(yè)公司煤礦業(yè)資產(chǎn)包事件鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。
　　公眾對(duì)這一收購事件的關(guān)注集中在兩個(gè)方面：一是華潤(rùn)是一家國有控股的上市公司，人們對(duì)在這一收購事件中對(duì)國有資產(chǎn)是否存在嚴(yán)重流失、管理者是否嚴(yán)重瀆職存疑。二是華潤(rùn)電力是一家在香港掛牌的上市公司，在這一重大資產(chǎn)收購中，從維護(hù)中小股東的知情權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)控制出發(fā)，華潤(rùn)電力是否應(yīng)進(jìn)行公開披露。而筆者認(rèn)為這第二個(gè)方面才是討論華潤(rùn)事件的實(shí)質(zhì)與意義所在。
　　一、華潤(rùn)電力應(yīng)否披露是爭(zhēng)論焦點(diǎn)
　　這一收購事件從定量上看是收購金額龐大，有媒體報(bào)道高達(dá)100多億元，約占交易當(dāng)時(shí)華潤(rùn)電力總資產(chǎn)的10%左右；再從定性上看，這次收購基本上可確定為一次風(fēng)險(xiǎn)較大的收購。因?yàn)槌�了收購金額不劃算，還存在收購標(biāo)的資產(chǎn)法律屬性不清的瑕疵，存在較大法律風(fēng)險(xiǎn)。
　　目前各界對(duì)這一收購事件存有較大風(fēng)險(xiǎn)存有普遍共識(shí)。在這一前提下，發(fā)生了中小股東為維護(hù)自己權(quán)利、起訴華潤(rùn)電力高管層的事件。而這訴訟能否成立的關(guān)鍵在于，這一事件是否屬于應(yīng)披露而未披露的事件，高管層是否存在對(duì)投資人故意隱瞞真實(shí)信息的法律瑕疵。因此華潤(rùn)電力應(yīng)否披露這一事件就成為此次爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。
　　如果法律允許這一收購可以不披露，則可減少許多收購的麻煩，確保這一收購順利進(jìn)行；更重要的是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)真的發(fā)生時(shí)，可以歸結(jié)為經(jīng)營(yíng)者失誤不了了之。反之，若這是一個(gè)應(yīng)披露而故意隱瞞的事件，那就存在著華潤(rùn)電力董事會(huì)尤其是獨(dú)立董事未能勤勉盡責(zé)，未能盡職保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，有可能在法律上負(fù)有無法推諉的瀆職責(zé)任。
　　面對(duì)中小股東、媒體對(duì)這一購并事件的追究，華潤(rùn)電力堅(jiān)持認(rèn)為這是一個(gè)無需披露的事件，其理由是華潤(rùn)電力在太原華潤(rùn)公司的持股比例未達(dá)到披露及合并報(bào)表的持股界限。
　　但問題真的是這么簡(jiǎn)單嗎？透過現(xiàn)象看本質(zhì)，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)華潤(rùn)電力此次收購的持股比例可能是刻意回避披露制度要求的巧妙安排。這一判斷是否成立也就成了人們甄別華潤(rùn)電力高管層和全體董事是否存在誠信瑕疵的關(guān)鍵。
　　筆者花了一整天的時(shí)間，潛心研究發(fā)現(xiàn)華潤(rùn)電力與太原華潤(rùn)煤業(yè)之間存在著多層的持股關(guān)系，就像一個(gè)迷宮，其持股如下圖所示：
華潤(rùn)電力與太原華潤(rùn)煤業(yè)之間的多層持股關(guān)系
　　需要對(duì)上圖做說明的是，華潤(rùn)電力通過太原華潤(rùn)煤業(yè)收購的是金業(yè)公司含有三個(gè)采礦權(quán)及附屬資產(chǎn)的整體資產(chǎn)包。收購?fù)瓿珊螅�太原華潤(rùn)煤業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為華潤(rùn)電力通過山西華潤(rùn)聯(lián)盛占49%的股份，中信信托占31%的股份，而金業(yè)公司保留了20%的股權(quán)。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的“玄機(jī)與微妙”就在于第二個(gè)股東——中信信托持有太原華潤(rùn)煤業(yè)31%的股權(quán)是自持還是代華潤(rùn)電力持有？
　　二、中信信托是代持股份嗎？
　　眾所周知，這一收購事件發(fā)生在2010年。這一時(shí)期，由于融資難等種種原因，信托公司替收購人代持股份和以持股變相融資的現(xiàn)象十分盛行。但這僅是一種代持關(guān)系，是一些企業(yè)為了解決資金困難和回避法律上的矛盾，而把信托公司找來做職工持股或法人持股的代持者，這種代持往往簽有事先的約定協(xié)議。即在規(guī)定的期限內(nèi)必須由委托方回購，這是代持的前提條件。
　　由此推論，在華潤(rùn)這次收購事件中，中信信托持有的股份是否是替華潤(rùn)股份代持呢？
　　根據(jù)華潤(rùn)電力2010年年報(bào)披露所稱：“本集團(tuán)持有太原華潤(rùn)煤業(yè)49%權(quán)益。根據(jù)太原華潤(rùn)煤業(yè)三名股東訂立的股東協(xié)議，需要三分之二董事會(huì)成員的批準(zhǔn)以決定若干主要財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)。本公司董事認(rèn)為本集團(tuán)對(duì)太原華潤(rùn)煤業(yè)并無控制權(quán)，但可對(duì)其經(jīng)營(yíng)行使重大影響�！�
　　“(因此)根據(jù)本公司與聯(lián)營(yíng)公司的一名股東(為獨(dú)立第三方，筆者注：其即為中信信托)訂立日期為二零一零年四月十五日的合營(yíng)企業(yè)協(xié)議，股東(中信信托)以零代價(jià)向本集團(tuán)授出認(rèn)購期權(quán)，以于二零一二年四月十六日按預(yù)定代價(jià)收購聯(lián)營(yíng)公司太原華潤(rùn)煤業(yè)的31%股權(quán)。代價(jià)乃按股東(筆者注：中信信托)就該31%股權(quán)之出資加利息(按年息率6.12%計(jì)算)，減股東就該31%股權(quán)收取之股息計(jì)算。董事認(rèn)為，認(rèn)購期權(quán)與太原華潤(rùn)煤業(yè)掛鉤及需以交付太原華潤(rùn)煤業(yè)股份結(jié)算，而其公平值不能可靠地計(jì)算，因此按成本減減值計(jì)算�！�
　　由此看出，中信信托只是華潤(rùn)電力請(qǐng)來代持的一塊招牌就昭然若揭了。從華潤(rùn)電力上述年報(bào)中不難看出，中信信托替華潤(rùn)電力代持31%的股權(quán)到2012年的4月16日已經(jīng)到期，應(yīng)予回購。
　　若根據(jù)上述協(xié)議實(shí)現(xiàn)了這一回購，華潤(rùn)電力的持股比例即便按保守估計(jì)也是55%(注：根據(jù)上圖，華潤(rùn)電力間接持有太原華潤(rùn)的股份為74.14%*66%*49%=23.98%，約等于24%；中信信托代持有31%，兩項(xiàng)合計(jì)為55%)，這就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了必須披露的底線。
　　然而，在華潤(rùn)電力2010年年報(bào)中設(shè)定的兩年的回購協(xié)議為什么至今尚未完成呢？是不是與這一項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始暴露并越來越受到與中小股東與媒體質(zhì)疑相關(guān)呢？而華潤(rùn)電力的高管層也正是處于這種擔(dān)心才故意延長(zhǎng)了與中信的協(xié)議呢？人們有理由這樣推論。
　　事實(shí)上，中信信托與華潤(rùn)電力的協(xié)議是否延長(zhǎng)對(duì)人們得出這是一種代持關(guān)系的判斷已經(jīng)無所謂了。而要想獲知這二者之間是不是一種代持關(guān)系并不難，只需到中信公司了解一下即可，因?yàn)樵谶@樣一個(gè)存在風(fēng)險(xiǎn)的巨大項(xiàng)目面前，無論從哪一個(gè)角度講，中信信托都絕不可能為華潤(rùn)電力承擔(dān)這種代持風(fēng)險(xiǎn)的。
　　正因如此，如果這一項(xiàng)目存在巨大風(fēng)險(xiǎn)的判斷成立的話，這一風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者只能是華潤(rùn)電力。所以，無論是中小股東的維權(quán)還是華潤(rùn)電力的董事們未能盡到勤勉盡責(zé)之責(zé)的判斷都是站得住腳的。
　　三、華潤(rùn)電力巧妙繞開披露
　　在這一案例中，引人深思的是為什么華潤(rùn)電力通過山西華潤(rùn)聯(lián)盛只持有太原華潤(rùn)煤業(yè)49%股權(quán)，從而是華潤(rùn)電力間接持有太原華潤(rùn)煤業(yè)僅23.98%的股權(quán)，而讓中信信托持有31%的股權(quán)呢？
　　這是因?yàn)楦鶕?jù)法律的規(guī)定，必須把太原華潤(rùn)煤業(yè)從華潤(rùn)的控股附屬公司變?yōu)橐话懵?lián)營(yíng)公司，才能回避法律上規(guī)定的披露制度，同時(shí)也才能通過讓中信信托代持31%的股權(quán)而遮蓋實(shí)際上華潤(rùn)電力實(shí)際持有50%以上股份這一事實(shí)，只有這樣，才可以從會(huì)計(jì)角度回避會(huì)計(jì)報(bào)表的完全合并，以避免太原華潤(rùn)煤業(yè)連年虧損所給華潤(rùn)電力造成的影響。因此，從某種意義上說，律師對(duì)華潤(rùn)電力收購該項(xiàng)目巧妙的股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排是十分高明的。
　　再從另一角度看這個(gè)案例也是令人不可思議的。大凡好的收購項(xiàng)目，收購方是一定要控股50%以上的，因?yàn)樯鲜泄�司可以通過這樣好的收購實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表，披露好的題材，通過釋放這一重大收購題材，讓股價(jià)上漲。
　　然而，令人遺憾的是，華潤(rùn)電力對(duì)這一題材的收購就是不肯超過50%這一紅線。因?yàn)槌�過了它，太原華潤(rùn)煤業(yè)就成了華潤(rùn)電力的控股附屬子公司，就得合并報(bào)表，就得披露。
　　由此，也從反面印證了華潤(rùn)電力并不把這一重大的收購事件當(dāng)成利好，也不希望這次收購?fù)耆�合并到華潤(rùn)電力的資產(chǎn)負(fù)債表中，這就不得不令人懷疑華潤(rùn)電力對(duì)此次收購從一開始就意識(shí)到了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而不愿讓華潤(rùn)電力走上必須披露和合并報(bào)表之路。
　　四、相關(guān)法律尚待完善
　　從一個(gè)專業(yè)工作者的角度看，是可以做出華潤(rùn)電力對(duì)這次收購從一開始就在尋找法律的空白點(diǎn)，不想讓中小股東知情，不希望引發(fā)爭(zhēng)議而收購夭折。
　　當(dāng)然從善意角度講，律師在幫助華潤(rùn)電力做這樣的制度安排時(shí)，完全寄希望于這是一次成功的收購，但任何人都無法回避的是，現(xiàn)實(shí)中總是存在著不以人們意志為轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，而這種風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)生時(shí)，華潤(rùn)電力必須執(zhí)行跟中信的回購協(xié)議。到那時(shí)，華潤(rùn)電力這個(gè)持有55%的大股東將被人們清楚地看到，除非持有其63.32%股份的大股東——著名的華潤(rùn)集團(tuán)公司進(jìn)行”雷鋒式”的出手相幫，否則只能由全體股東按比例分擔(dān)。
　　當(dāng)然另一種結(jié)局也可能發(fā)生。隨著時(shí)間的更替，高管層和董事的更換，最終的虧損雖然是由華潤(rùn)的全體股東承擔(dān)，但在如此巧妙的股權(quán)制度安排下，一次充滿風(fēng)險(xiǎn)和爭(zhēng)議的收購真相由于不用披露而被掩蓋，人們也就漸漸地遺忘了當(dāng)事者的責(zé)任。
　　筆者認(rèn)為這一案例也應(yīng)引起香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)會(huì)的深思。如何剝?nèi)ド鲜泄�司尋找法律空白，透過它們持股比例的表象抓住其給投資人帶來傷害的本質(zhì)，同樣是一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的命題。盡管筆者也承認(rèn)再完整的法律如果碰上想鉆空子的人也將無可奈何這一現(xiàn)實(shí)。
　　我認(rèn)為大多數(shù)人都會(huì)認(rèn)為無論是從中小股東還是從大股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，還是從愛護(hù)高管層的角度看，這都應(yīng)該是一件理應(yīng)向社會(huì)進(jìn)行公開披露的事。如果有關(guān)各方能夠認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，我想絕不至于有今天華潤(rùn)電力的被動(dòng)。
　　五、此次收購應(yīng)該披露
　　當(dāng)然，筆者還有其他認(rèn)為此收購事件應(yīng)披露的理由：
　　第一，從定量上看，這次收購涉及的金額大。從目前媒體報(bào)道的標(biāo)的金額看，華潤(rùn)電力為獲得其持有太原華潤(rùn)煤業(yè)49%的股權(quán)直接支付的金額應(yīng)該在40億元左右，但如果再加上今后回購中信信托持有31%的股權(quán)，恐怕還要支出30—40億的代價(jià)。
　　筆者得出這一判斷是基于媒體披露張新明控制的金業(yè)公司以其控制的20%股份做抵押，從華潤(rùn)深國投信托公司貸款26.27億元的報(bào)道，由此可以得出這一收購的總金額應(yīng)該在百億元左右的結(jié)論，實(shí)屬大額交易。
　　以華潤(rùn)電力2010年年中總資產(chǎn)約1318億港幣測(cè)算，應(yīng)該超過5%，按《香港聯(lián)交所上市規(guī)則》14.08條規(guī)定，也數(shù)應(yīng)該披露范圍。即使如同華潤(rùn)電力7月18日公告所稱，該等披露的資產(chǎn)比率標(biāo)準(zhǔn)仍需以滿足或超過51%的股權(quán)比例為前提，鑒于本文第二部分的分析，華潤(rùn)電力通過中信信托代持的方式實(shí)際持有太原華潤(rùn)的股權(quán)應(yīng)該達(dá)到了至少55%，因此其需要進(jìn)行披露是毫無疑問的。
　　第二，從定性上看，這個(gè)資產(chǎn)包中還有探礦證已經(jīng)失效的嚴(yán)重法律瑕疵，而且三年來始終未能解決存有的法律風(fēng)險(xiǎn)，該給投資人一個(gè)解釋。
　　第四，目前，中小股民和媒體質(zhì)疑華潤(rùn)電力的這次收購形成了重大的輿論事件，造成華潤(rùn)電力股價(jià)的波動(dòng)。
　　而華潤(rùn)電力始終沒有給予所有這些疑問正面回應(yīng)，僅僅在重復(fù)這一收購不屬于應(yīng)披露事件的簡(jiǎn)單回應(yīng)。這一回避的做法也是導(dǎo)致公眾質(zhì)疑此次收購事件越演越烈的原因。
　　退一步講，假設(shè)媒體披露出來的問題與事實(shí)不符，為什么華潤(rùn)電力不能通過媒體和記者會(huì)的方式給予正面一一回應(yīng)呢？即便是華潤(rùn)發(fā)布的澄清公告也仍未對(duì)公眾質(zhì)疑的交易金額、交易主體、交易風(fēng)險(xiǎn)給予正面的詳細(xì)解釋。
　　華潤(rùn)電力高管層應(yīng)該意識(shí)到這樣回避下去并無助于問題的盡快解決。華潤(rùn)電力董事會(huì)應(yīng)化被動(dòng)為主動(dòng)，及時(shí)與投資人和媒體進(jìn)行誠懇溝通，同時(shí)應(yīng)明確這次收購是公司行為，應(yīng)由公司董事會(huì)集體承擔(dān)，而不應(yīng)由某一個(gè)人承擔(dān)。
　　上述觀點(diǎn)是我從一個(gè)專業(yè)工作者的角度進(jìn)行的分析，由于這一收購過程至今沒有詳細(xì)的披露，無法獲得詳細(xì)資料，因此在分析中難免會(huì)有定性和定量的失誤，敬請(qǐng)有關(guān)各方和讀者諒解，我也愿意與華潤(rùn)電力的高管層和律師就我上述文中的觀點(diǎn)和分析在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)進(jìn)行中肯的切磋。
　　(本文作者介紹：中國政法大學(xué)資本研究中心主任、教授博導(dǎo)。全國人大《證券法》《國資法》《期貨法》《基金法》起草或修改小組成員。)

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)