論我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)頂層制度設(shè)計(jì)的三個(gè)基本問(wèn)題

——兼評(píng)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》

 

［摘  要］以規(guī)范非上市公眾公司發(fā)行和轉(zhuǎn)讓為己任的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》帶有較強(qiáng)的上市公司監(jiān)管的痕跡，難以適應(yīng)我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管的大任。本文以此為切入點(diǎn)，界定了我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能和地位，提出了市場(chǎng)至上、創(chuàng)新為王、國(guó)情為框的監(jiān)管理念和自律、適度、反欺詐的三大原則。在此基礎(chǔ)上，建立以交易所為中心，包括中介結(jié)構(gòu)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、公司治理協(xié)會(huì)到地方政府再到中央政府的由近及遠(yuǎn)的多層次監(jiān)管圈。

［關(guān)鍵詞］場(chǎng)外交易市場(chǎng)，非上市公眾公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓

 

    2012年9月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)第85號(hào)令公布了《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）。盡管《辦法》力圖作出與上市公司不同的制度安排，但最終公布的《辦法》依然處處滲透著上市公司監(jiān)管的痕跡。面對(duì)迅速發(fā)展而又無(wú)法可依的非上市公司股權(quán)流轉(zhuǎn)現(xiàn)狀，如何規(guī)范場(chǎng)外交易市場(chǎng)，構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情的場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管制度，應(yīng)該是擺在我們面前的迫切問(wèn)題。

 

1  場(chǎng)外交易市場(chǎng)的界定及法律地位

    1.1  場(chǎng)外交易市場(chǎng)的界定

    場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over-the-Counter Market，以下簡(jiǎn)稱為OTC市場(chǎng)）在當(dāng)前有廣義和狹義之分。廣義的OTC市場(chǎng)既包括股票交易場(chǎng)所，也包括債權(quán)及其他衍生品的交易場(chǎng)所。狹義的OTC市場(chǎng)僅指股權(quán)交易市場(chǎng)，是為非上市公司提供股權(quán)流通轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。這一點(diǎn)，不僅從我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)產(chǎn)生的緣由及其承擔(dān)的功能可見(jiàn)一斑，也可以從新三板、各地股權(quán)交易所、產(chǎn)權(quán)交易所的實(shí)踐看出。多數(shù)學(xué)者也是在這個(gè)意義上使用這一概念的，相關(guān)的政策性文件也均指股權(quán)交易場(chǎng)所。本文所述OTC市場(chǎng)也指其狹義而言。

    我們可以從如下幾點(diǎn)來(lái)界定場(chǎng)外交易市場(chǎng)的外延：（1）場(chǎng)外交易市場(chǎng)是與證券交易所市場(chǎng)相對(duì)而言的，具體到我國(guó)，即指深、滬以外的交易市場(chǎng)；（2）場(chǎng)外交易市場(chǎng)通常在“場(chǎng)外股票交易場(chǎng)所”的意義上使用，不包括債券、期貨及其他證券衍生品；（3）場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易客體，是指非上市公司的股票（股權(quán)），既包括股份有限公司，也包括有限責(zé)任公司。

    1.2  當(dāng)前我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位不明

    2006年修改后的《證券法》以授權(quán)國(guó)務(wù)院另行批準(zhǔn)的方式為場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展預(yù)留了法律空間，具體表現(xiàn)為：（1）《證券法》第39條，授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)交易場(chǎng)所進(jìn)行許可，為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建立留了一扇窗戶；（2）《證券法》第40條，授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)交易方式進(jìn)行許可，為場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用靈活多樣的交易方式開(kāi)啟了法律之門。

    上述兩個(gè)開(kāi)放性法律規(guī)范并未明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的合法地位。2010年10月18日黨的中央文件《關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃的建議》首次明確提出“穩(wěn)步發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)”，“加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重”。

    值得一提的是，2013年1月16日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，在新三板的基礎(chǔ)上，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營(yíng)，定位于全國(guó)性場(chǎng)外證券交易場(chǎng)所，面向非上市公眾公司提供股票掛牌轉(zhuǎn)讓服務(wù)。同年2月8日《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》及配套文件正式發(fā)布實(shí)施。該規(guī)則與《辦法》及《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》構(gòu)成了全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)行管理的基本制度框架。

    1.3  應(yīng)以立法形式明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位和基本功能

    一方面資本市場(chǎng)的基本法《證券法》對(duì)場(chǎng)外交易的態(tài)度不明，對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規(guī)范多見(jiàn)于“規(guī)定”，“通知”等政策性文件。場(chǎng)外交易長(zhǎng)期處于法律真空狀態(tài)，行走于“合法”與“非法”的灰色地帶，一遇行業(yè)整頓即可能被扣上“非法交易”的帽子，投資者和相關(guān)從業(yè)者甚而至于觸碰到刑事責(zé)任。這種無(wú)法可依的法律空白狀態(tài)極大地制約了我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面是各地場(chǎng)外交易市場(chǎng)的蓄勢(shì)待發(fā)。2008年后國(guó)務(wù)院以批準(zhǔn)綜合配套改革、不斷推進(jìn)試點(diǎn)等方式，推進(jìn)金融和資本市場(chǎng)建設(shè)，各地股權(quán)交易市場(chǎng)相繼設(shè)立。三板市場(chǎng)和各地股權(quán)交易所的實(shí)踐為我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)立法和實(shí)踐積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也急切呼喚場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)基本法律的出臺(tái)，為場(chǎng)外交易市場(chǎng)正名。

    在這一點(diǎn)上，《辦法》將其調(diào)整對(duì)象僅僅定位于非上市公眾公司是不夠的。這一定位將大量的中小公司置之于外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，與“逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系”的宗旨是不相容的。

    綜上，在目前《證券法》不會(huì)作大的修改的條件下，以《場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管條例》的形式明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為我國(guó)多層次證券市場(chǎng)重要組成部分的地位，其功能在于通過(guò)為非上市公司包括非上市公眾公司和非上市非公眾公司，提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所，拓寬企業(yè)融資渠道、滿足不同投資者的需要，促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)，同時(shí)充當(dāng)市場(chǎng)的“孵化器”，為風(fēng)險(xiǎn)投資的增值和順利推出創(chuàng)造條件，吸納退市和解決歷史遺留問(wèn)題。

 

2  場(chǎng)外交易市場(chǎng)的設(shè)計(jì)理念與基本原則

    2.1  設(shè)計(jì)理念

    2.1.1  市場(chǎng)至上。場(chǎng)外交易市場(chǎng)從其產(chǎn)生之初便是自發(fā)的。天津股權(quán)交易所之所以能引領(lǐng)全國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)，與其“先行先試”的寬松政策范圍是分不開(kāi)的。我們必須改變“一放就亂，一管就死”的死循環(huán)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管理念或邏輯要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，比如從下至上，服務(wù)為先；規(guī)則體系的參照坐標(biāo)應(yīng)該是多層次資本市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)本身，各項(xiàng)制度應(yīng)貼近市場(chǎng)。而縱觀《辦法》可稱是主板市場(chǎng)和上市公司規(guī)則的簡(jiǎn)寫(xiě)版本，行政色彩比較濃厚。

    2.1.2  創(chuàng)新為王。技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本原因。OTC市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系的“金字塔”底部。我國(guó)中小企業(yè)比例巨大，層次復(fù)雜，既包含股東為50人以下的有限責(zé)任公司，也有股份有限公司，既有200人以上的公眾公司，也有非公眾公司。圍繞著擬掛牌公司，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上形成了一個(gè)包括政府、企業(yè)、交易所、做市商等社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等諸多主體在內(nèi)的立體化多元化的利益訴求網(wǎng)絡(luò)。OTC制度建設(shè)必須認(rèn)真考察所有相關(guān)主體的利益訴求，依照效率優(yōu)先，兼顧公平的原則妥善安排其權(quán)利義務(wù)配置。各項(xiàng)制度的目標(biāo)必須與各利益主體的內(nèi)在自利性一致。唯有如此，該制度才能自動(dòng)實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)最節(jié)約交易費(fèi)用的納什均衡。綜上，場(chǎng)外交易監(jiān)管各項(xiàng)制度唯有創(chuàng)新，才會(huì)效益與效率并舉，《辦法》稍有創(chuàng)新，步子不大。

    2.1.3  國(guó)情為框。各國(guó)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管模式，學(xué)界也進(jìn)行了很多跨地域的比較研究。我們必須認(rèn)識(shí)到，我國(guó)發(fā)展OTC市場(chǎng)的國(guó)情包括行政體制、法治現(xiàn)狀、資本市場(chǎng)文化等較為特殊。我國(guó)目前有約4000萬(wàn)中小微企業(yè)，其中上市公司和在各地OTC市場(chǎng)掛牌或上柜的企業(yè)不足4000家，市場(chǎng)容量與企業(yè)數(shù)量完全不對(duì)稱。我國(guó)中小企業(yè)不僅基數(shù)大，質(zhì)量良莠不齊，而且誠(chéng)信意識(shí)弱，社會(huì)總體誠(chéng)信機(jī)制不健全。我們看到《辦法》將“規(guī)范非上市公眾公司股票轉(zhuǎn)讓和發(fā)行行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)公共利益”作為立法目的，與《證券法》第一條的規(guī)定如出一轍。我國(guó)OTC制度在借鑒國(guó)外相關(guān)制度與國(guó)際接軌時(shí)，必須本土化，借鑒國(guó)際成功的做法，但更重要的是符合我國(guó)國(guó)情。與交易所市場(chǎng)相比，培育和扶持中小公司規(guī)范發(fā)展，幫助其搭建融資平臺(tái)，是場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管的另一重要任務(wù)。

    2.2  監(jiān)管原則

    2.2.1  自律為主、他律為輔。美國(guó)是現(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家，美國(guó)的全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）全權(quán)管理著全國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的所有證券交易活動(dòng)，是美國(guó)證券業(yè)中最大的自律性組織。場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管要遵循的首要原則就是自律為主他律為輔，行政部門或監(jiān)管部門功能應(yīng)以服務(wù)或促進(jìn)為主�！掇k法》對(duì)股票發(fā)行沿用了上市公司公開(kāi)發(fā)行股票的核準(zhǔn)制度，行政許可和管理的色彩濃厚。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管必須轉(zhuǎn)變理念，變行政許可為服務(wù)和培育。

    2.2.2  適度監(jiān)管。由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)運(yùn)行的自律性特征，決定了其市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易、治理和監(jiān)管的理念或原則只能是適度監(jiān)管，包括：規(guī)則強(qiáng)制性適度、監(jiān)管措施寬嚴(yán)適度和司法行為彈性適度�！掇k法》在此方面雖有所顯現(xiàn)，如公司治理機(jī)制方面的自治性，對(duì)章程作用的充分發(fā)揮，關(guān)于糾紛解決機(jī)制的約定等，但是，辦法區(qū)區(qū)63個(gè)條款中共使用了72次“應(yīng)當(dāng)”，表現(xiàn)出了證監(jiān)會(huì)強(qiáng)硬的干預(yù)態(tài)勢(shì)。

    2.2.3  反欺詐原則。投機(jī)性是各國(guó)證券市場(chǎng)的普遍特征，證券交易是“零和游戲”，或是你贏我輸或是你輸我贏，沒(méi)有雙贏。同時(shí)，股權(quán)等證券的無(wú)形性，全球聯(lián)網(wǎng)的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)導(dǎo)致的交易場(chǎng)所的無(wú)形化，均導(dǎo)致證券市場(chǎng)不可能遵循誠(chéng)實(shí)信用原則。我們歷來(lái)主張，以反欺詐原則代替誠(chéng)實(shí)信用原則能更有效地解決司法救濟(jì)和糾紛解決機(jī)制問(wèn)題，但《辦法》對(duì)此沒(méi)有反應(yīng)。反欺詐原則是指證券發(fā)行、交易以及證券服務(wù)活動(dòng)中，不得有欺詐動(dòng)機(jī)、行為和結(jié)果發(fā)生，否則將承擔(dān)不利的法律后果。同時(shí)，鑒于投資者與發(fā)行人、證券商等之間的信息不對(duì)稱，在舉證責(zé)任分配上，可要求享有優(yōu)勢(shì)信息的一方就其“不存在欺詐行為”承擔(dān)證明責(zé)任，不僅立法技術(shù)簡(jiǎn)單，而且可以最大限度地查處市場(chǎng)不誠(chéng)實(shí)行為。

 

3  場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管體系與權(quán)責(zé)配置

    3.1  以交易所自律監(jiān)管為核心

    樹(shù)立交易所自律監(jiān)管的核心地位，以概括規(guī)定與明示列舉的方式明確交易所的監(jiān)管職責(zé)及可以采取的監(jiān)管措施。交易所自律管理首先要更新管理理念，變單一監(jiān)管為監(jiān)管與服務(wù)并重，以服務(wù)為中心，監(jiān)管為后盾，將監(jiān)管融入服務(wù)。具體表現(xiàn)為：監(jiān)管要緊跟市場(chǎng)，掌握市場(chǎng)的不斷變化，將預(yù)測(cè)、培育作為監(jiān)管的首要任務(wù)，與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立合作平臺(tái)，向中介機(jī)構(gòu)及行業(yè)自律組織收集信息，建立專門的研究小組進(jìn)行專題性的科學(xué)研究，為投資大眾和場(chǎng)外市場(chǎng)提供信心，為決策提供建議。交易所的監(jiān)管還包括對(duì)交易所自身公開(kāi)、公平、公正及財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的監(jiān)管和治理機(jī)制的完善。

    3.2  中介機(jī)構(gòu)盡職服務(wù)促進(jìn)監(jiān)管

    中介結(jié)構(gòu)不僅通過(guò)其履行職責(zé)的行為監(jiān)督掛牌公司，更要幫助和輔導(dǎo)企業(yè)規(guī)范運(yùn)營(yíng)，謀求發(fā)展。保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主要表現(xiàn)為：輔導(dǎo)企業(yè)了解市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)則，對(duì)掛牌公司進(jìn)行輔導(dǎo)完善公司治理結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)進(jìn)行信息披露，幫助企業(yè)尋找戰(zhàn)略投資者，對(duì)掛牌公司不規(guī)范行為進(jìn)行提示，對(duì)違規(guī)行為上報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。做市商為企業(yè)股權(quán)提供做市服務(wù)，對(duì)市場(chǎng)交易情況進(jìn)行實(shí)施監(jiān)督，調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求關(guān)系維持市場(chǎng)穩(wěn)定。會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)在會(huì)計(jì)與法律等方面的規(guī)范性進(jìn)行盡職調(diào)查。通過(guò)各中介機(jī)構(gòu)認(rèn)真履行職責(zé)，監(jiān)督證券發(fā)行和交易行為。

    3.3  證券業(yè)協(xié)會(huì)行業(yè)自律

    場(chǎng)外交易市場(chǎng)需要充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，著力培育和發(fā)揚(yáng)證券業(yè)協(xié)會(huì)獨(dú)立自主的行業(yè)自律功能，明確“會(huì)員權(quán)利的讓渡”是證券協(xié)會(huì)的職權(quán)來(lái)源之一。證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)將培育和發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為自己的主要任務(wù)，并逐步探索訴訟以外的其他更加快捷有效的糾紛解決機(jī)制，以立法的方式賦予證券業(yè)協(xié)會(huì)糾紛調(diào)解的法定職權(quán)和調(diào)解效力。

    3.4  公司治理協(xié)會(huì)培育扶持

    公司治理協(xié)會(huì)基于第三方的角色，協(xié)助企業(yè)健全公司治理制度，強(qiáng)化組織競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高資訊透明度，保障資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

    3.5  地方政府適度監(jiān)管

    地方政府的監(jiān)管主要來(lái)自于兩方面。一是OTC交易所所在地政府，具體來(lái)講，目前各地均由省級(jí)人民政府負(fù)責(zé)OTC市場(chǎng)的設(shè)立審批和基本建設(shè)，而由政府金融辦公室負(fù)責(zé)交易所的制度創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控以及掛牌企業(yè)掛牌、融資、摘牌等重大事項(xiàng)的備案。二是掛牌企業(yè)所在地政府的監(jiān)管，如對(duì)掛牌企業(yè)的備案，對(duì)掛牌企業(yè)及區(qū)域內(nèi)保薦機(jī)構(gòu)、做市商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督。由于目前《公司法》、《證券法》設(shè)有諸多制約場(chǎng)外交易市場(chǎng)迅速發(fā)展的法律障礙，如不能突破200人的股東數(shù)量限制、不能IPO、不能公開(kāi)增發(fā)股票、不能競(jìng)價(jià)交易、不能直通車或以綠色通道轉(zhuǎn)板上市、發(fā)起人自股份公司成立一年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓股份等，各地場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展遭遇重大制度瓶頸，雖然掛牌公司總數(shù)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但交易量不活躍是我們必須正視的普遍問(wèn)題。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)離不開(kāi)各地方政府的財(cái)政補(bǔ)貼支持。但是隨著未來(lái)各地場(chǎng)外交易市場(chǎng)的逐步建立，地方政府將不可避免地采取各種行政壟斷等地方保護(hù)措施，確保本地企業(yè)在本地交易所掛牌。必須以立法形式禁止各類政府壟斷行為，鼓勵(lì)自由競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰的交易秩序。

    3.6  中央政府層面的部會(huì)聯(lián)系會(huì)議：由部門監(jiān)管向功能監(jiān)管過(guò)渡

    我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管體制經(jīng)歷了一個(gè)由多元監(jiān)管到集中監(jiān)管、從地方監(jiān)管到中央統(tǒng)一監(jiān)管的發(fā)展歷程。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)是我國(guó)證券市場(chǎng)唯一的、法定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)地方證監(jiān)局及各辦事處實(shí)行垂直領(lǐng)導(dǎo)，本質(zhì)上依然是單一的機(jī)構(gòu)監(jiān)管。然而，在中央政府層面，除中國(guó)證監(jiān)會(huì)外，我國(guó)場(chǎng)外證券市場(chǎng)事實(shí)上還受其他部門監(jiān)管，如國(guó)家發(fā)展改革委、工信部、科技部、工商總局等。較之上市公司，我國(guó)中小企業(yè)基數(shù)巨大，各部門之間的協(xié)調(diào)合作在場(chǎng)外交易市場(chǎng)中至關(guān)重要。場(chǎng)外證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該從單一的機(jī)構(gòu)監(jiān)管向機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并重模式發(fā)展，建立由中國(guó)證監(jiān)會(huì)牽頭的各部門之間的協(xié)調(diào)合作機(jī)制——部會(huì)聯(lián)系會(huì)議，明確其職能定位，建立信息收集、交流和共享機(jī)制。

   （作者簡(jiǎn)介：萬(wàn)國(guó)華，南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；楊海靜，南開(kāi)大學(xué)2012級(jí)博士研究生，天津工業(yè)大學(xué)講師）

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