牛市并購累積的商譽(yù)減值風(fēng)險目前正在逐步釋放中，這一并購后遺癥也在一定程度上抑制了上市公司盲目并購的沖動。了解到，一些上市公司認(rèn)為，在當(dāng)前環(huán)境下并購應(yīng)趨于理性和務(wù)實(shí)，將落腳點(diǎn)放在產(chǎn)業(yè)整合的邏輯上。

 

并購動力相對減弱

 

隨著2013年-2015年高溢價外延式并購的集中爆發(fā)，A股上市公司的商譽(yù)快速累積。光大證券統(tǒng)計顯示，截至2018年三季度末，全部A股商譽(yù)規(guī)模共計1.45萬億元，商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例為4.10%，分別較2013年大幅提升了2.93個百分點(diǎn)。板塊間比較，創(chuàng)業(yè)板公司的商譽(yù)問題更為突出，商譽(yù)/凈資產(chǎn)為19.24%，遠(yuǎn)高于主板的2.60%、中小板的11.22%。

 

業(yè)內(nèi)人士表示，牛市并購的后遺癥仍在，2018年年報季可能成為商譽(yù)減值的高峰。一些上市公司高管在談到并購時均表示，雖然政策環(huán)境暖風(fēng)頻吹，但是前車之鑒不遠(yuǎn)，一些前期大規(guī)模并購的公司，因?yàn)闃?biāo)的公司業(yè)績不及預(yù)期，如今深陷商譽(yù)減值的泥潭。因此，未來面對并購機(jī)會，出手將趨于理性。

 

華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明表示，在新的市場環(huán)境下，并購雙方都有各自的心思，對買家上市公司而言，并購帶來的股價和市值上漲的效果不明顯，并購套利邏輯基本失效，通過并購方式來實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張的動力明顯減弱。從交易條件來講，買家對價格非常敏感，擔(dān)心高估值帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險。從并購出讓方角度來講，基于對后續(xù)股價上漲沒有樂觀預(yù)期，交易的靜態(tài)價格構(gòu)成了并購商業(yè)利益最重要的部分，在出售價格上會開始顯得錙銖必較。

 

申萬宏源分析師彭文玉認(rèn)為，商譽(yù)減值風(fēng)險尚需持續(xù)釋放。2019年1月8日會計準(zhǔn)則委員會聲明對商譽(yù)會計處理仍按現(xiàn)行要求進(jìn)行，但如果一旦對商譽(yù)采取攤銷模式，并購帶來的業(yè)績增厚的不確定性將加大，一定程度對上市公司的高溢價并購重組積極性形成抑制，尤其是輕資產(chǎn)并購，長期而言將促使上市公司在并購重組估值談判中更加理性謹(jǐn)慎。

 

估值水分持續(xù)擠出

 

業(yè)內(nèi)人士表示，總體而言，上市公司在當(dāng)前環(huán)境下并購思路趨于務(wù)實(shí)，對標(biāo)的估值的合理性、后續(xù)整合協(xié)同效應(yīng)等因素考慮得更多。

 

申萬宏源統(tǒng)計顯示，隨著上市公司并購重組趨于理性，估值水分被持續(xù)擠出。并購重組估值溢價率呈下降趨勢，剔除極端值后，2018年重大重組估值溢價率均值和中位值分別為4.64倍和1.89倍，分別同比降26.3%和38.1%，且位于近五年最低位。收購標(biāo)的PE中值約為14.67倍，為2015年至今最低位，同時標(biāo)的PB中值也有所下滑。

 

此外，不少上市公司越發(fā)強(qiáng)調(diào)并購中的產(chǎn)業(yè)整合邏輯。“國內(nèi)外多項(xiàng)研究表明，企業(yè)并購的失敗率高達(dá)50%—70%。在2013-2015年的上一輪并購熱潮期，真正成功的并購究竟有幾成，恐怕企業(yè)心知肚明。”一家上市公司高管坦言，此前不少公司的出發(fā)點(diǎn)就是“買利潤”提升股價，動機(jī)都不純，其實(shí)并購和戀愛結(jié)婚很類似，如果初心就不正確，“婚后”雙方的磨合也很可能成為問題。唯有基于產(chǎn)業(yè)整合訴求的并購才有更高的成功概率。

 

多位投行人士指出，并購趨勢和資本市場的發(fā)展與股市走向有著較為明確的正相關(guān)關(guān)系。目前A股市場活躍度下降，并購后的股價上漲效應(yīng)減弱，定增市場投資者的風(fēng)險偏好和投資積極性都維持在較低水平，上述因素一定程度上限制了上市公司開展并購項(xiàng)目的熱情。不過，真正具有產(chǎn)業(yè)整合訴求的細(xì)分行業(yè)龍頭仍然會積極尋覓相應(yīng)的外延式并購機(jī)會。

 

來源:中國證券報

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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