并購(gòu)概述

并購(gòu)作為公司金融的終極體現(xiàn)形式，是公司最重要的戰(zhàn)略交易。在并購(gòu)交易中，需同時(shí)應(yīng)用投資、融資、公司治理等諸多公司金融手段，是最復(fù)雜的金融交易。

全球一次次掀起并購(gòu)浪潮，主要原因在于并購(gòu)是國(guó)家進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和上市公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合最有效的手段。應(yīng)用得當(dāng)，并購(gòu)會(huì)促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)突圍，并實(shí)現(xiàn)基于股東價(jià)值的市值管理。

并購(gòu)的分類(lèi)

并購(gòu)、重組、收購(gòu)、兼并、杠桿收購(gòu)、股權(quán)投資，以及無(wú)數(shù)其他術(shù)語(yǔ)，都是用來(lái)描述從根本上改變一個(gè)公司的性質(zhì)或方針、控制權(quán)的大型戰(zhàn)略交易。我們平常說(shuō)得最多的就是并購(gòu)重組。并購(gòu)和重組是兩個(gè)相對(duì)的概念∶ 并購(gòu)是指收購(gòu)和兼并，重組是指對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行分拆、剝離、出售、整合等;并購(gòu)側(cè)重買(mǎi)，重組側(cè)重賣(mài)。

但是在實(shí)務(wù)操作中，并購(gòu)、重組是密不可分的。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2009年編制并發(fā)布的《中國(guó)上市公司并購(gòu)重組發(fā)展報(bào)告》中指出∶“上市公司及其控股公司購(gòu)買(mǎi)、出售資產(chǎn)，達(dá)到50%比例的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。”換句話說(shuō)，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)達(dá)到一定程度的時(shí)候，就構(gòu)成了“重大資產(chǎn)重組”。由于形成資產(chǎn)重組的大多數(shù)原因是并購(gòu)，所以將兩者放在了一起。不過(guò)，需要說(shuō)明的是，能夠成資產(chǎn)重組的經(jīng)濟(jì)行為還有很多，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、所擁有股權(quán)出售、資產(chǎn)置換等。根據(jù)表1-1所示，該報(bào)告將并購(gòu)分為以下幾種類(lèi)型。

根據(jù)表1-1所示，證監(jiān)會(huì)將并購(gòu)劃分為12種不同的類(lèi)型。這12種類(lèi)型并不是獨(dú)立的，內(nèi)容有很多交叉，只是按照不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了劃分，而且在實(shí)際操作中并購(gòu)的案例并不是相互獨(dú)立的，往往一個(gè)案例中包含多種不同的類(lèi)型。

1、按并購(gòu)雙方所處的行業(yè)關(guān)系劃分

按并購(gòu)雙方所處的行業(yè)是否相同，并購(gòu)可以分為如下三種。

(1)橫向并購(gòu)。并購(gòu)雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)、銷(xiāo)售或提供相同的商品及服務(wù)。這種并購(gòu)有利于彌補(bǔ)企業(yè)在資源配置方面的不足，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)從而降低成本、提高市場(chǎng)占有率。弊端在于容易產(chǎn)生壟斷寡頭，擾亂自由市場(chǎng)規(guī)律。

(2)縱向并購(gòu)。并購(gòu)雙方處于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，在經(jīng)營(yíng)對(duì)象上有著密切聯(lián)系，但分屬于不同的產(chǎn)銷(xiāo)階段。這種并購(gòu)有利于將交易行為內(nèi)部化，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能對(duì)外界設(shè)立進(jìn)入壁壘。弊端在于企業(yè)過(guò)大可能產(chǎn)生由于管理能力不足而降低效率，失去原有的靈活性，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

(3)混合并購(gòu)。并購(gòu)雙方既不屬于同一行業(yè)，也沒(méi)有上下游關(guān)系。這種并購(gòu)行為有利于實(shí)行多元化戰(zhàn)略，把雞蛋分散在不同的籃子里，降低主業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。弊端在于多元化的經(jīng)營(yíng)資源利用率相對(duì)較低，在管理不善的情況下容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、按并購(gòu)后雙方法人地位的變化劃分

國(guó)際上通常提到的mergers and acquisitions有兼并與收購(gòu)的雙重含義，在我國(guó)統(tǒng)稱(chēng)為并購(gòu)，但實(shí)際上是有所區(qū)分的。按并購(gòu)后雙方法人地位的變化，并購(gòu)可以分為如下三種。

(1)兼并(merger)又稱(chēng)吸收合并，在交易完成后只有并購(gòu)方存續(xù)，而被并購(gòu)方失去法人地位，不再是獨(dú)立的商業(yè)實(shí)體，即A+B=A.

(2)收購(gòu)(acquistion)又稱(chēng)收購(gòu)控股，在交易完成后并購(gòu)雙方都保留有獨(dú)立的法人地位，并購(gòu)方控股目標(biāo)公司，即A+B=A+B。

(3)合并(consolidation)又稱(chēng)新設(shè)合并，在交易完成后并購(gòu)雙方都解散公司，重新成立一個(gè)新的法人實(shí)體。這種形式在國(guó)內(nèi)較為少見(jiàn)，即A+B=C。

3、按并購(gòu)是否取得目標(biāo)公司的同意劃分

按并購(gòu)是否取得目標(biāo)公司的同意，并購(gòu)可以分為如下兩種。

(1)善意并購(gòu)，是指目標(biāo)公司管理層同意并配合此次收購(gòu)行為。并購(gòu)雙方在交易細(xì)節(jié)上達(dá)成一致意愿。

(2)惡意并購(gòu)，是指在目標(biāo)公司管理層不知情或不配合的情況下，收購(gòu)者對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)的情形。

4、按收購(gòu)的形式劃分

按交易路徑的不同，并購(gòu)可以分為如下四種。

(1)協(xié)議并購(gòu)，是指并購(gòu)雙方商量著來(lái)，通過(guò)談判達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，并根據(jù)協(xié)議來(lái)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)移。并購(gòu)雙方可以是上市公司，也可以是非上市公司。

(2)要約并購(gòu)，是指并購(gòu)方向目標(biāo)公司股東發(fā)出收購(gòu)的公告，以某一價(jià)格在規(guī)定時(shí)間內(nèi)收購(gòu)目標(biāo)公司的股票。待被收購(gòu)上市公司的股東確認(rèn)后，便可實(shí)施收購(gòu)行為。要約并購(gòu)是一種針對(duì)上市公司的證券交易行為，充分考慮到了股東層面的意愿，被視為一種公平的交易行為。目標(biāo)公司只能是上市公司。

(3)集中競(jìng)價(jià)并購(gòu)，又稱(chēng)二級(jí)市場(chǎng)舉牌并購(gòu)，是指并購(gòu)方通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司流通股股票的方式進(jìn)行收購(gòu)的行為。這種方式的優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)公開(kāi)的方式競(jìng)價(jià)，具有一定的高效便捷性。弊端在于需要雄厚的并購(gòu)資金進(jìn)行支撐，如若監(jiān)管不力十分容易出現(xiàn)杠桿倍率過(guò)高引發(fā)金融危機(jī)。目標(biāo)公司只能是上市公司。

(4)股權(quán)拍賣(mài)，通過(guò)司法拍賣(mài)程序獲得目標(biāo)公司股份。

5、按出資方式劃分

除了證監(jiān)會(huì)常用的以上四個(gè)劃分標(biāo)準(zhǔn)外，實(shí)務(wù)中還常常按出資方式進(jìn)行劃分。

(1)現(xiàn)金并購(gòu)，是指并購(gòu)方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。這種并購(gòu)方式高效便捷，但同時(shí)對(duì)并購(gòu)公司的付現(xiàn)能力要求較高。

(2)換股并購(gòu)，是指并購(gòu)方通過(guò)換股或發(fā)行新股的方式來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司。這種并購(gòu)方式的優(yōu)點(diǎn)是不會(huì)對(duì)并購(gòu)方公司的營(yíng)運(yùn)資金產(chǎn)生擠壓，同時(shí)目標(biāo)公司的股東也不會(huì)喪失所有者權(quán)益。這種并購(gòu)方式的弊端在于耗費(fèi)的時(shí)間較長(zhǎng)，可能引來(lái)風(fēng)險(xiǎn)套利者趁機(jī)稀釋并購(gòu)方公司股價(jià)。

(3)混合證券支付，是指并購(gòu)方采取多種金融工具進(jìn)行組合支付，包括但不限于現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和可交換證券等。這種并購(gòu)方式的優(yōu)點(diǎn)是較靈活，可以根據(jù)并購(gòu)雙方的情況進(jìn)行磋商調(diào)整，因此在近幾年的并購(gòu)實(shí)務(wù)中運(yùn)用得較多。

(4)承債式并購(gòu)，是指并購(gòu)方以承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)為條件獲得其股份或資產(chǎn)。

6、案例分析∶ ST生化的并購(gòu)分類(lèi)

ST生化是一家優(yōu)質(zhì)的血液制品公司，但是卻有個(gè)不省心的大股東——振興集團(tuán)。振興集團(tuán)最早是以煤炭發(fā)家，2005年為了謀求借殼上市【混合并購(gòu)】，收購(gòu)了正陷入債務(wù)危機(jī)的三九集團(tuán)旗下的三九生化，雙方經(jīng)過(guò)協(xié)商后【善意收購(gòu)】，振興集團(tuán)以每股2.55元的價(jià)格【現(xiàn)金收購(gòu)】，收購(gòu)大股東三九醫(yī)藥【間接收購(gòu)】所持有的上市公司 29.11%股份，成為第一大股東【收購(gòu)控股】，并將旗下的山西振興集團(tuán)電業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“振興電業(yè)”)資產(chǎn)置入，將上市公司改名為振興生化。

讓人沒(méi)想到的是，注入上市公司的振興電業(yè)，因?yàn)閲?guó)家整頓煤礦行業(yè)，發(fā)電成本暴漲而逐漸走下坡路，最終于2009年被相關(guān)部門(mén)關(guān)停。而振興集團(tuán)無(wú)心插柳的血制品業(yè)務(wù)此時(shí)成了救命稻草，每年給上市公司創(chuàng)造不菲的利潤(rùn)。振興集團(tuán)就靠著這些利潤(rùn)去填補(bǔ)振興電業(yè)的虧損。中小股東對(duì)此做法怨聲載道，強(qiáng)烈要求大股東振興集團(tuán)將不良資產(chǎn)置換出去，停止侵害公司利益的行為。糟糕的公司治理加上稀缺的血液牌照資源，致使其成了眾多資本競(jìng)逐控制權(quán)的對(duì)象。

中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“信達(dá)資管”)就是其中之一。信達(dá)資管是我國(guó)四大資管平臺(tái)之一，專(zhuān)門(mén)處置金融類(lèi)不良資產(chǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2008—2016年深圳信達(dá)對(duì)振興集團(tuán)和ST生化的債權(quán)本息合計(jì)最高可能有20億元。目前市場(chǎng)上不良資產(chǎn)處置的抵押品折價(jià)率大多在50%甚至更低，而信達(dá)資管不惜以原價(jià)收購(gòu)部分自然人手中持有的振興集團(tuán)債權(quán)，應(yīng)該是覬艦ST生化的股權(quán)，想讓振興集團(tuán)以定向增發(fā)的方式還債，等變成ST生化的股東后，也能從稀缺的血液資源牌照中分一杯羹。但是由于ST生化官司纏身，受到證監(jiān)會(huì)和深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”)的處分，定增計(jì)劃遲遲得不到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。信達(dá)資管只得曲線救國(guó)，先幫助振興集團(tuán)進(jìn)行股份增持，再進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓;與此同時(shí)，振興集團(tuán)也允諾剝離不良資產(chǎn)。2017年6月19日，ST生化終于將一直賠錢(qián)的振興電業(yè)和金興大酒店轉(zhuǎn)讓給了振興集團(tuán)，光明的未來(lái)似乎正在等待著這家冉冉升起的血液制品公司。在ST生化剛剛從不良資產(chǎn)的泥沼中掙扎出來(lái)的兩天后，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)了。

2017年6月21日，由浙江幾家大民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)立的杭州浙民投天弘投資合伙企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“浙民投天弘”)【混合并購(gòu)】，以36元/ 股的價(jià)格【現(xiàn)金收購(gòu)】向ST生化提出要約收購(gòu)。該價(jià)格遠(yuǎn)高于提出收購(gòu)前30個(gè)交易日內(nèi)，ST生化的平均值28.1元/股。這次要約收購(gòu)是面向全體股東的【要約收購(gòu)】，收購(gòu)股份數(shù)量占ST生化股份總數(shù)的27.49%【收購(gòu)控股】，加上浙民投天弘之前在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)的 2.51%的立足點(diǎn)股份【二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)】，合計(jì)占ST生化股份總數(shù)的 29.99%，直指控制權(quán)而來(lái)。此舉遭到了大股東振興集團(tuán)的強(qiáng)烈反對(duì)【惡意收購(gòu)】，當(dāng)天立即向深交所申請(qǐng)緊急停牌。

為了阻止此次收購(gòu)的進(jìn)程，大股東振興集團(tuán)決定搶先一步將股份轉(zhuǎn)讓給深圳市航運(yùn)健康科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“航運(yùn)健康”)【善意收購(gòu)】。航運(yùn)健康作為佳兆業(yè)集團(tuán)旗下的附屬子公司，肩負(fù)著強(qiáng)化集團(tuán)大健康產(chǎn)業(yè)的重任【縱向并購(gòu)】。當(dāng)然，這次的轉(zhuǎn)讓協(xié)議少不了信達(dá)資管在背后的推波助瀾。信達(dá)資管作為國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，長(zhǎng)期持有振興集團(tuán)的債權(quán)無(wú)法套現(xiàn)，無(wú)疑承擔(dān)著巨大的壓力。此次佳兆業(yè)集團(tuán)入局，與其說(shuō)是振興集團(tuán)搬來(lái)的救兵，不如形容成信達(dá)資管請(qǐng)來(lái)的同盟。通過(guò)三方的股權(quán)協(xié)議【間接收購(gòu)】，佳兆業(yè)集團(tuán)以“10億元的現(xiàn)金+承接11.87億元債權(quán)”【混合證券支付】獲得了ST生化18.57%的股份及22.61%的投票權(quán)【收購(gòu)控股】，加之一系列附加的支付條件，大大降低了此次投資的風(fēng)險(xiǎn)性;信達(dá)資管保留了ST生化4.04%的股份，套現(xiàn)了11.87億元的債權(quán)，可謂一舉兩得;而振興集團(tuán)以手中 ST生化岌岌可危的控制權(quán)換來(lái)了10億元現(xiàn)金，信達(dá)資管還幫其處理了不少債務(wù)，這是將ST生化拱手讓給浙民投天弘所不會(huì)有的好處(圖1-1)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議完成之后，振興集團(tuán)與信達(dá)資管退居控制權(quán)爭(zhēng)奪的二線，佳兆業(yè)集團(tuán)旗下的航運(yùn)健康正式入局，與浙民投天弘繼續(xù)爭(zhēng)奪 ST生化的控制權(quán)，雙方拉開(kāi)了要約收購(gòu)與反收購(gòu)第二階段的序幕。浙民投天弘在中小股東的支持下成功要約收購(gòu)?fù)瓿�，成為第一大股東，取得階段性勝利。想要阻止要約卻出師不利的佳兆業(yè)集團(tuán)并沒(méi)有就此放棄，從高層人事方面入手進(jìn)行反擊，將上市公司董、監(jiān)、高管成員換成普在佳兆業(yè)集團(tuán)任職的老員工，搶先一步掌握話語(yǔ)權(quán)。這場(chǎng)要約收購(gòu)戰(zhàn)役歷時(shí)近一年，最終以佳兆業(yè)集團(tuán)與浙民投天弘攜手進(jìn)入 ST生化董事會(huì)告終，新的董事會(huì)成員共7人，其中浙民投天弘方面提名了2名非獨(dú)立董事、2名獨(dú)立董事;佳兆業(yè)集團(tuán)方面提名了2名非獨(dú)立董事、1名獨(dú)立董事。這種相互制衡的局面對(duì)于ST生化來(lái)說(shuō)不異于拔開(kāi)云霧見(jiàn)光明。

從ST生化的案例中可以看出，同一個(gè)并購(gòu)的實(shí)例，按照不同標(biāo)準(zhǔn)可以劃分成不同的并購(gòu)類(lèi)型;而且在實(shí)際的操作中并購(gòu)的分類(lèi)并不是相互制裂開(kāi)來(lái)的，往往都呈現(xiàn)出交織混雜的狀態(tài)。

來(lái)源:陜西省股權(quán)托管中心

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

并購(gòu)重組