隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài),受經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代、過(guò)剩產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)釋放、僵尸企業(yè)清退等多重因素影響,金融體系及實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域不良資產(chǎn)正在加速積聚和暴露,我國(guó)正面臨新一輪不良資產(chǎn)高峰。作為國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)防控的“穩(wěn)定器”“安全網(wǎng)”和“救火隊(duì)”,已轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化另類(lèi)投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)公司,在新的歷史時(shí)期,如何以不良資產(chǎn)為切入點(diǎn),通過(guò)債務(wù)重組參與企業(yè)股權(quán)重組、資產(chǎn)重組乃至產(chǎn)業(yè)重組、行業(yè)重組,從而在盤(pán)活問(wèn)題資產(chǎn)、救助危機(jī)企業(yè)的同時(shí)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合升級(jí),是資產(chǎn)公司肩負(fù)的責(zé)任使命,也是亟待研究的一項(xiàng)重要課題。

本文以股權(quán)并購(gòu)與資產(chǎn)并購(gòu)兩種基本模式為主線,結(jié)合資產(chǎn)公司業(yè)務(wù)實(shí)踐案例,就與不良資產(chǎn)處置密切相關(guān)的五種典型并購(gòu)重組交易模式——債轉(zhuǎn)股與以股抵債、承債式并購(gòu)、股權(quán)置換、以物抵債、資產(chǎn)重組進(jìn)行分析,并結(jié)合資產(chǎn)公司發(fā)展現(xiàn)狀,就新時(shí)期下并購(gòu)重組在不良資產(chǎn)盤(pán)活中的運(yùn)用提出思路和建議,以期在總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上,為資產(chǎn)公司更加充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)金融服務(wù)商的作用、有力推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供參考。

并購(gòu)重組的基本模式——股權(quán)并購(gòu)與資本并購(gòu)

并購(gòu)重組是企業(yè)兼并、收購(gòu)、重組的統(tǒng)稱(chēng),有時(shí)也簡(jiǎn)稱(chēng)并購(gòu)。并購(gòu)重組是一種專(zhuān)業(yè)化程度很高的資產(chǎn)運(yùn)作技術(shù)手段,通過(guò)并購(gòu)重組,企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模,提高市場(chǎng)份額以及進(jìn)入新行業(yè)等多重目的。從法律關(guān)系本質(zhì)而言,并購(gòu)的各種方式都可以歸入兩種基本模式——股權(quán)并購(gòu)和資產(chǎn)并購(gòu)。當(dāng)然,實(shí)踐中,為盡量避免以大量現(xiàn)金支付交易對(duì)價(jià),通常會(huì)靈活采用債權(quán)、股權(quán)、資產(chǎn)等非現(xiàn)金支付方式,可衍生出多種更為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)。

(一) 股權(quán)并購(gòu)與資產(chǎn)并購(gòu)

根據(jù)并購(gòu)標(biāo)的性質(zhì)不同,并購(gòu)分為股權(quán)并購(gòu)和資產(chǎn)并購(gòu)。股權(quán)并購(gòu)是指通過(guò)并購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的,資產(chǎn)并購(gòu)則是指通過(guò)并購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。這兩種基本模式的選擇是并購(gòu)交易的首要步驟,并將對(duì)整個(gè)并購(gòu)交易的主體、標(biāo)的、程序、運(yùn)作規(guī)則等核心要素與風(fēng)控重點(diǎn)產(chǎn)生決定性影響。

股權(quán)并購(gòu)的具體方式又分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股。股權(quán)轉(zhuǎn)讓不改變目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),但股權(quán)受讓方需對(duì)標(biāo)的股權(quán)存在的出資瑕疵承擔(dān)連帶責(zé)任;而增資擴(kuò)股的股權(quán)標(biāo)的較為“潔凈”,但會(huì)一定程度稀釋攤薄其他股東的股權(quán),導(dǎo)致目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。

資產(chǎn)并購(gòu)具體也包括兩種方式:資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)出資。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓指并購(gòu)方直接自目標(biāo)公司處受讓資產(chǎn);資產(chǎn)出資則相對(duì)復(fù)雜,也稱(chēng)作價(jià)入股,是指目標(biāo)公司以其核心資產(chǎn)價(jià)值出資,設(shè)立新的公司,以達(dá)到資產(chǎn)并購(gòu)目的,實(shí)踐中更為普遍。

(二) 兩種模式的優(yōu)劣勢(shì)比較

(1) 稅費(fèi)成本方面。股權(quán)并購(gòu)僅涉及企業(yè)所得稅和印花稅,稅費(fèi)成本較低,能夠有效節(jié)稅;而資產(chǎn)并購(gòu)稅費(fèi)成本較高,不僅涉及企業(yè)所得稅、印花稅,還可能包括增值稅、營(yíng)業(yè)稅、契稅及土地增值稅等。

(2) 操作程序難度方面。股權(quán)并購(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單,僅涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,無(wú)須設(shè)立新的平臺(tái),通常也無(wú)須進(jìn)行重大資產(chǎn)重組;而資產(chǎn)并購(gòu)?fù)�往需要以并�?gòu)資產(chǎn)設(shè)立分公司或共同出資設(shè)立新公司,增加了操作難度。

(3) 殼資源的保留方面。股權(quán)并購(gòu)僅改變目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu),而不影響其本身的資質(zhì)、品牌、聲譽(yù)的享有以及業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展,可以有效保留目標(biāo)公司的殼資源;而資產(chǎn)并購(gòu)則較大程度上破壞殼資源,還可能導(dǎo)致目標(biāo)公司的解散。

(4) 債務(wù)及人員承繼方面。股權(quán)并購(gòu)交易中,目標(biāo)公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系及對(duì)外其他各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)仍由目標(biāo)公司承擔(dān),如或有負(fù)債及其他風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高,則將對(duì)并購(gòu)方造成較重負(fù)擔(dān),且目標(biāo)公司的員工勞動(dòng)合同關(guān)系并不發(fā)生改變;而資產(chǎn)并購(gòu)標(biāo)的主要為核心資產(chǎn),同時(shí)將難以核實(shí)清楚的或有負(fù)債及其他風(fēng)險(xiǎn)都留在目標(biāo)公司,一般情況下員工需要與目標(biāo)公司解除勞動(dòng)合同,與接受資產(chǎn)的公司另行簽訂勞動(dòng)合同。

(三) 兩種模式的適用情形

從上述比較不難看出,股權(quán)并購(gòu)較之資產(chǎn)并購(gòu)明顯具有更多優(yōu)勢(shì),這也是其被廣泛運(yùn)用的原因所在。但基于股權(quán)并購(gòu)的特征,必須具備一定適用條件,盡調(diào)過(guò)程中如發(fā)現(xiàn)以下情況應(yīng)審慎適用股權(quán)并購(gòu):其一,目標(biāo)公司股東特別是轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東存在出資瑕疵,這將使并購(gòu)方承擔(dān)連帶責(zé)任;其二,目標(biāo)公司股東無(wú)法或不愿對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面披露,且目標(biāo)公司股權(quán)難以評(píng)估公允市場(chǎng)價(jià)值,這可能導(dǎo)致隱藏巨大或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn);其三,目標(biāo)公司管理混亂,沒(méi)有規(guī)范的財(cái)務(wù)制度、記錄,資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員管理混亂。如出現(xiàn)以上情況,可考慮采用資產(chǎn)并購(gòu)方式降低風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)并購(gòu)模式下的典型交易方式分析

資產(chǎn)公司進(jìn)行股權(quán)并購(gòu)?fù)�往以不良資產(chǎn)作為切入點(diǎn),因此債轉(zhuǎn)股、以股抵債、承債式并購(gòu)成為資產(chǎn)公司較為常見(jiàn)的股權(quán)取得方式,同時(shí)還包括以所持股權(quán)為基礎(chǔ)開(kāi)展的股權(quán)置換等后續(xù)管理處置操作。

(一) 債轉(zhuǎn)股與以股抵債

債轉(zhuǎn)股作為資產(chǎn)公司處置不良資產(chǎn)的一種手段,其實(shí)質(zhì)是將資產(chǎn)公司與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)公司與企業(yè)之間的持股與被持股關(guān)系,將還本付息轉(zhuǎn)化為按股分紅。進(jìn)而由資產(chǎn)公司利用豐富的企業(yè)托管和重組經(jīng)驗(yàn)幫助債務(wù)人企業(yè)改善經(jīng)營(yíng),通過(guò)向債務(wù)企業(yè)派駐董監(jiān)事,參與企業(yè)重大決策,幫助企業(yè)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu),提高經(jīng)營(yíng)管理水平。

債轉(zhuǎn)股包括政策性債轉(zhuǎn)股和商業(yè)性債轉(zhuǎn)股兩類(lèi)。前者是指根據(jù)國(guó)家特殊政策[1],資產(chǎn)公司將國(guó)家推薦名單上的企業(yè)不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán);后者則是指資產(chǎn)公司根據(jù)市場(chǎng)情況和處置需要,自主決定將企業(yè)不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)。

此外,除了僅針對(duì)債務(wù)人實(shí)施的一般意義的債轉(zhuǎn)股外,從廣義上講,債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)形態(tài)還包括以債務(wù)人所持第三方股權(quán)進(jìn)行抵債,即以股抵債,其與債轉(zhuǎn)股本質(zhì)較為類(lèi)似。

20世紀(jì)末,我國(guó)大量國(guó)有企業(yè)賬面虧損,大批職工下崗失業(yè)。面臨嚴(yán)峻局面,1999年,黨中央、國(guó)務(wù)院決定對(duì)部分國(guó)有企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股,以實(shí)現(xiàn)國(guó)有大中型企業(yè)改革脫困的重大戰(zhàn)略目標(biāo)。作為政策性債轉(zhuǎn)股工作的實(shí)際執(zhí)行機(jī)構(gòu),資產(chǎn)公司承擔(dān)起支持國(guó)企改革脫困的歷史重任,根據(jù)國(guó)家需要,實(shí)施了一批國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目,并在此經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上開(kāi)展了商業(yè)性債轉(zhuǎn)股、以股抵債實(shí)踐探索。

2016年10月10日,國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》,提出以市場(chǎng)化法治化方式開(kāi)展債轉(zhuǎn)股,開(kāi)啟新一輪商業(yè)化債轉(zhuǎn)股大潮。

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)操作復(fù)雜,專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng),隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也較大。“債權(quán)轉(zhuǎn)化為投資權(quán),其法律、經(jīng)濟(jì)性質(zhì)等發(fā)生重大變化,不僅其清算受償順序列在各類(lèi)債權(quán)人之后,而且投資收益受制于所投資企業(yè)的未來(lái)收益,具有較大的不確定性,即重組成功可能回收值明顯高于預(yù)期值,而重組不成功可能會(huì)陷入破產(chǎn)清盤(pán)境地。”[2]因此,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)需要謹(jǐn)慎選擇實(shí)施對(duì)象,應(yīng)以轉(zhuǎn)股后債務(wù)人經(jīng)營(yíng)水平和償付能力有提高的空間和可能為前提條件,否則其實(shí)施效果可能僅僅是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移(實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至金融行業(yè)),而難以真正做到風(fēng)險(xiǎn)隔離與化解。

案例一 石家莊東購(gòu)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目

石家莊東購(gòu)項(xiàng)目由購(gòu)物中心和大廈寫(xiě)字樓組成,位于石家莊最繁華的商業(yè)中心。2000年,資產(chǎn)公司接收銀行剝離的東購(gòu)項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)的政策性不良債權(quán)本息合計(jì)5.6億元。考慮到項(xiàng)目處于商圈中心位置、治理結(jié)構(gòu)較為規(guī)范等因素,資產(chǎn)公司著眼項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展,利用所持債權(quán)通過(guò)政策性債轉(zhuǎn)股、商業(yè)化股權(quán)收購(gòu)等方式取得東購(gòu)92.73%股權(quán)。

成為控股股東后,資產(chǎn)公司積極發(fā)揮股東作用,更換了管理層,加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,并對(duì)購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓等進(jìn)行了全面的裝修改造,同時(shí)尊重并團(tuán)結(jié)其他股東,努力為東購(gòu)營(yíng)造一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境,使其各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)得以穩(wěn)步發(fā)展,企業(yè)效益連年增長(zhǎng),銷(xiāo)售收入每年凈增近1億元,銷(xiāo)售毛利位居當(dāng)?shù)赝�行業(yè)首位,在全國(guó)同行大型商廈單體店效益榜上也是名列前茅。

圓滿完成使命后,資產(chǎn)公司按照國(guó)家要求,積極謀求對(duì)接資產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。最終創(chuàng)新交易思路,采用“現(xiàn)金+股權(quán)”的結(jié)構(gòu)交易,以十億余元對(duì)價(jià),成功完成股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓,實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值,成為當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的經(jīng)典案例之一。

(二) 承債式并購(gòu)

承債式并購(gòu)一般是指在目標(biāo)公司資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相當(dāng)?shù)那闆r下,并購(gòu)方以承擔(dān)目標(biāo)公司全部或部分債務(wù)為條件,獲得目標(biāo)公司控股權(quán)。承債式并購(gòu)實(shí)質(zhì)上也是運(yùn)用了債轉(zhuǎn)股的原理,其最大的特點(diǎn)在于,以承擔(dān)債務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的無(wú)償或低價(jià)轉(zhuǎn)讓(并非真正的無(wú)償,其對(duì)價(jià)已體現(xiàn)在承債環(huán)節(jié)),而因資不抵債,無(wú)償或低價(jià)轉(zhuǎn)讓不存在因違反公允價(jià)值而被稅務(wù)部門(mén)處罰的問(wèn)題,同時(shí)免除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程的大量稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。

因承債式并購(gòu)主要適用于目標(biāo)公司資產(chǎn)小于或等于負(fù)債的情況,因此在“破產(chǎn)重整”程序中有廣泛應(yīng)用。

根據(jù)債務(wù)清償路徑不同,承債式并購(gòu)分為直接承債式并購(gòu)和間接承債式并購(gòu)。前者是指并購(gòu)方通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)轉(zhuǎn)移、代償?shù)确绞?直接將債務(wù)清償款支付給目標(biāo)公司債權(quán)人;后者則是指并購(gòu)方先向目標(biāo)公司提供貸款、注入增資擴(kuò)股資金等,再以融資款項(xiàng)清償目標(biāo)公司債權(quán)人的債務(wù)。當(dāng)然,后者因資金劃轉(zhuǎn)流經(jīng)兩手,做好資金流向監(jiān)管以避免資金被挪作他用就更為重要。

承債式并購(gòu)對(duì)于以不良債權(quán)收購(gòu)重組為主業(yè)的資產(chǎn)公司而言,具有十分重要的意義�？梢哉f(shuō),資產(chǎn)公司開(kāi)展并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的切入點(diǎn)即為解決企業(yè)不良債權(quán)問(wèn)題,其在不良債權(quán)管理處置領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)、渠道、政策優(yōu)惠方面具有其他投資機(jī)構(gòu)難以比擬的天然優(yōu)勢(shì)。并且,目前資產(chǎn)公司可收購(gòu)的債權(quán)范圍除了金融債權(quán)還包括非金融債權(quán),可以通過(guò)收購(gòu)各類(lèi)債權(quán)成為唯一債權(quán)人后,再制定一攬子債務(wù)重組方案,實(shí)現(xiàn)企業(yè)救助與資源重整的雙贏效果。

案例二 廣東嘉粵集團(tuán)破產(chǎn)重整案

嘉粵集團(tuán)曾是廣東湛江最大的民營(yíng)企業(yè),擁有34家企業(yè),核心資產(chǎn)包括7家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司、1家建筑公司及1家五星級(jí)酒店。2012年底,嘉粵集團(tuán)因房地產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張過(guò)快、投資配置不合理、涉及民間借貸等原因造成資不抵債向法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整。由于各公司法人人格高度混同,法院裁定對(duì)嘉粵集團(tuán)34家公司進(jìn)行合并重組,資產(chǎn)價(jià)值約52億元,債權(quán)總額為65億元,瀕臨破產(chǎn)清算邊緣。

經(jīng)溝通接洽,資產(chǎn)公司于2014年5月出資36.65億元收購(gòu)全部金融及非金融債權(quán)成為唯一債權(quán)人,由下屬公司接手嘉粵集團(tuán)名下6塊土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè),并為債務(wù)人設(shè)計(jì)了3年內(nèi)償還重組本金和重組補(bǔ)償金的債務(wù)重組方案。正是由于資產(chǎn)公司的參與,避免了嘉粵集團(tuán)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序,使得企業(yè)職工、非金融債權(quán)人以及地方金融機(jī)構(gòu)得以逐步從債務(wù)泥潭中脫身,紓解了地方金融困局,為維護(hù)地方金融秩序穩(wěn)定作出了突出貢獻(xiàn)。

(三) 股權(quán)置換

股權(quán)置換又稱(chēng)換股,實(shí)質(zhì)相當(dāng)于以股權(quán)作為出資。股權(quán)置換的交易相對(duì)較為復(fù)雜,具體包括三種形式:

第一,目標(biāo)公司股東以目標(biāo)公司股權(quán)向并購(gòu)方增資,從而使并購(gòu)方成為目標(biāo)公司控股股東,目標(biāo)公司的股東成為并購(gòu)方的股東。該形式下并購(gòu)方付出了自身股權(quán)結(jié)構(gòu)改變的代價(jià)。如下圖:

第二,并購(gòu)方以其持有的其他公司股權(quán),換取目標(biāo)公司股東所持目標(biāo)公司股權(quán),從而使并購(gòu)方成為目標(biāo)公司控股股東,目標(biāo)公司股東成為其他公司的股東。如下圖:

第三,并購(gòu)方以其持有的其他公司股權(quán)向目標(biāo)公司增資入股,從而使并購(gòu)方成為目標(biāo)公司控股股東,目標(biāo)公司成為并購(gòu)方持股公司的股東。如下圖：

總體而言,股權(quán)置換是一種比較先進(jìn)的并購(gòu)方式,但因涉及對(duì)并購(gòu)方、目標(biāo)公司甚至并購(gòu)方持股公司的股權(quán)進(jìn)行評(píng)估作價(jià),以及履行一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股決策、審批程序,因此實(shí)踐中可能遇到多方面的障礙。較之前兩種而言,結(jié)構(gòu)3應(yīng)用更為廣泛,在并購(gòu)方即為目標(biāo)公司股東情況下,結(jié)構(gòu)3可衍生出上市子公司反向吸收集團(tuán)母公司股權(quán)、資產(chǎn)整體上市等交易結(jié)構(gòu)。

案例三 上海外高橋集團(tuán)股權(quán)重組項(xiàng)目

上海外高橋集團(tuán)原系由上海浦東新區(qū)國(guó)資委獨(dú)資組建的公司,是上海自貿(mào)區(qū)核心區(qū)域——外高橋保稅區(qū)及其周邊區(qū)域的開(kāi)發(fā)主體,承擔(dān)著自貿(mào)區(qū)的開(kāi)發(fā)建設(shè)、招商穩(wěn)商、功能推進(jìn)和運(yùn)營(yíng)服務(wù)。公司下轄上海外高橋保稅區(qū)聯(lián)合發(fā)展有限公司(下稱(chēng)外聯(lián)發(fā))、上市公司上海外高橋保稅區(qū)開(kāi)發(fā)股份有限公司(下稱(chēng)外高橋)等七家直屬子公司及約三百家三級(jí)子公司。資產(chǎn)公司通過(guò)政策性債轉(zhuǎn)股取得外聯(lián)發(fā)的股權(quán)。

2007年,外高橋集團(tuán)啟動(dòng)整體上市工作,并制定了“股權(quán)置換”重組方案:由外高橋直接向外高橋集團(tuán)定向增發(fā)股份,外高橋集團(tuán)則以其持有的包括外聯(lián)發(fā)在內(nèi)的三個(gè)下屬子公司的股權(quán)作為對(duì)價(jià)。從該重組方案設(shè)計(jì)思路來(lái)看,重組僅在外高橋集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行,與其他外部股東毫無(wú)關(guān)系。如果按照該方案實(shí)施重組,包括資產(chǎn)公司在內(nèi)的集團(tuán)股東不僅無(wú)法直接持有上市公司股權(quán),還將喪失對(duì)集團(tuán)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的直接控制,股權(quán)價(jià)值及流動(dòng)性受到嚴(yán)重影響。

為抓住上市公司股權(quán)重組契機(jī),最大限度實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值退出,經(jīng)過(guò)深入研究論證,資產(chǎn)公司提出包括資產(chǎn)公司所持股權(quán)在內(nèi)的新的“股權(quán)置換”方案:外高橋向外高橋集團(tuán)和資產(chǎn)公司直屬公司定向增發(fā)股份,購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)公司直屬公司持有的子公司外聯(lián)發(fā)股權(quán)以及外高橋集團(tuán)持有的包括外聯(lián)發(fā)在內(nèi)的三個(gè)下屬公司股權(quán)(參照上述股權(quán)置換結(jié)構(gòu)3)。

經(jīng)過(guò)各方不懈努力,2008年,新的股權(quán)重組方案終獲采納并成功實(shí)施,取得了良好的成效:一方面,有力推動(dòng)了外高橋集團(tuán)整體資產(chǎn)整合,有利于其打造完成具有資本運(yùn)作功能的完整產(chǎn)業(yè)平臺(tái),發(fā)揮主營(yíng)優(yōu)勢(shì),并為股東帶來(lái)高額回報(bào);另一方面,資產(chǎn)公司通過(guò)將所持集團(tuán)公司股權(quán)置換成上市公司股權(quán),極大地提高了政策性債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)價(jià)值和流動(dòng)性,成功實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)退出,并實(shí)現(xiàn)高額的賬面利潤(rùn)。

資產(chǎn)并購(gòu)模式下的典型交易方式分析

資產(chǎn)并購(gòu)總體上沒(méi)有股權(quán)并購(gòu)的應(yīng)用范圍廣,但如前文所述,對(duì)于目標(biāo)公司具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但管理混亂且負(fù)債較多的情況,往往可以選擇資產(chǎn)并購(gòu)重組。對(duì)于資產(chǎn)公司而言,進(jìn)行資產(chǎn)并購(gòu)包括以物抵債和資產(chǎn)重組兩種途徑。

(一) 以物抵債

以物抵債是指目標(biāo)公司以其持有的資產(chǎn),沖抵欠付并購(gòu)方的債務(wù),從而使作為債權(quán)人的并購(gòu)方成為目標(biāo)公司資產(chǎn)所有人,通過(guò)追加投資、新設(shè)公司等方式,對(duì)該部分資產(chǎn)進(jìn)行增值運(yùn)作。

以物抵債在傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置及商業(yè)化業(yè)務(wù)領(lǐng)域均有廣泛運(yùn)用。通常由債務(wù)人將土地、房產(chǎn)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)公司抵償債務(wù),資產(chǎn)公司引入外部合作方代建,或?qū)⑵渥鳛槌鲑Y,與債務(wù)人成立項(xiàng)目公司共同經(jīng)營(yíng)管理。抵債資產(chǎn)多數(shù)情況會(huì)存在不同的瑕疵,涉及較為復(fù)雜的變更登記手續(xù)及較高的稅費(fèi)負(fù)擔(dān),后續(xù)實(shí)施過(guò)程中可能遇到無(wú)法取得權(quán)證、難以完成過(guò)戶等問(wèn)題,但如成功運(yùn)作,能夠很好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。

案例四 上海瑞豐國(guó)際大廈抵債物追加投資項(xiàng)目

位于上海北外灘百米高的5A智能化高品質(zhì)寫(xiě)字樓——上海瑞豐國(guó)際大廈曾是閑置多年的爛尾樓,2001年從上海畜產(chǎn)集團(tuán)抵債給資產(chǎn)公司,抵債金額2億余元。在不良資產(chǎn)處置過(guò)程中,經(jīng)與各方投資人聯(lián)系,即使8000萬(wàn)元也無(wú)人愿意收購(gòu)。

考慮到瑞豐大廈處于上海寸土寸金的黃浦江畔,經(jīng)過(guò)綜合權(quán)衡各方面因素,資產(chǎn)公司決定通過(guò)追加投資3億余元、全面改造建設(shè),將瑞豐大廈改造成高品質(zhì)寫(xiě)字樓。由于大廈改造范圍廣,施工和技術(shù)難度大,進(jìn)度、質(zhì)量要求高,資產(chǎn)公司經(jīng)過(guò)大量艱苦努力,克服重重困難,歷時(shí)6年,終于圓滿完成改造擴(kuò)建任務(wù),并確保整個(gè)施工期間未發(fā)生一起重大質(zhì)量和安全事故,最終使昔日爛尾樓成為黃浦江畔的耀眼明珠,取得了良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。

(二) 資產(chǎn)重組

資產(chǎn)重組是指公司為有效地進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整,將不良資產(chǎn)或?qū)�公司整體收益貢獻(xiàn)不大的資產(chǎn)進(jìn)行剝離,將第三方(尤其是關(guān)聯(lián)方)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或與產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度更大的資產(chǎn)吸納進(jìn)來(lái),從而有助于盤(pán)活資產(chǎn)存量,擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。該種交易方式被廣泛地運(yùn)用于“借殼上市”交易中,因此也被稱(chēng)為“借殼上市”并購(gòu)方式。

資產(chǎn)重組與股權(quán)重組都屬于非常復(fù)雜的交易,可以衍生出諸多不同的具體模式,并且二者也可組合運(yùn)用,實(shí)現(xiàn)更理想的重組效果。上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司(下稱(chēng)“ST超日”)資產(chǎn)重組運(yùn)作即為資本市場(chǎng)上資產(chǎn)公司實(shí)施資產(chǎn)重組與股權(quán)重組的成功案例。

案例五 ST超日資產(chǎn)重組項(xiàng)目

ST超日于2010年11月在深交所中小板掛牌,2012年3月發(fā)行10億元五年期公司債,即著名的“超日債”。2013年底,資產(chǎn)公司在收購(gòu)多家銀行不良資產(chǎn)包的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)ST超日已陷入債務(wù)困境,危機(jī)重重。面對(duì)58億元的巨額債務(wù)和資不抵債、瀕臨破產(chǎn)邊緣的情況,傳統(tǒng)的訴訟追償、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股及追加投資等方式均已難以適用。

經(jīng)過(guò)深入研究論證,資產(chǎn)公司最終設(shè)計(jì)了“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的行業(yè)整合方案:

首先,通過(guò)破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問(wèn)題,其中資產(chǎn)公司為債券持有人提供擔(dān)保確保兌付,并為職工債權(quán)、稅款債權(quán)、擔(dān)保債權(quán)、普通債權(quán)等各類(lèi)債權(quán)設(shè)計(jì)了分級(jí)兌付方案。

其次,引入光伏巨頭協(xié)鑫集團(tuán)作為重組牽頭方和控股股東負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理,并引入8家財(cái)務(wù)投資者提供資金支持,以保證2014年底ST超日凈資產(chǎn)及利潤(rùn)為正,完成保殼目標(biāo)。ST超日以資本公積的資本溢價(jià)轉(zhuǎn)增股本16.8億股,由全體出資人無(wú)償讓渡給9家投資人,9家投資人受讓的條件為支付14.6億元對(duì)價(jià)并通過(guò)資產(chǎn)處置、借款等方式籌集不低于5億元資金用于償債及經(jīng)營(yíng)。

最后,向上市公司注入?yún)f(xié)鑫旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),使其成為高附加值的系統(tǒng)集成服務(wù)商,能夠?yàn)榭蛻籼峁┤�方位光伏電站解決方案。2015年8月,ST超日改名為ST集成后于深交所復(fù)牌。

上述整合方案的順利實(shí)施,不僅解開(kāi)了“超日債”的債務(wù)死扣,保障了中小投資者及銀行債權(quán),而且成功整合了光伏行業(yè)資源,有效盤(pán)活了ST超日的產(chǎn)能,使其在擺脫財(cái)務(wù)困境后恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng),實(shí)現(xiàn)了債務(wù)人、重組方、投資者、債權(quán)銀行等各方多贏的良好效果。

小結(jié)

并購(gòu)重組本質(zhì)是債權(quán)、股權(quán)、資產(chǎn)(物權(quán))三種基本元素的靈活組合與運(yùn)用,涉及對(duì)股東、公司、高管、員工、政府、關(guān)聯(lián)方等多方切身利益的統(tǒng)籌安排,具有很高的系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性和風(fēng)險(xiǎn)性。但對(duì)于不良資產(chǎn)另類(lèi)投資主體的資產(chǎn)公司而言,并購(gòu)重組的原理和技術(shù)早已滲透到十余年的不良資產(chǎn)處置實(shí)踐中,并積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

總體而言,無(wú)論作為主導(dǎo)方還是跟投方,也無(wú)論是全程參與還是僅提供階段性服務(wù),資產(chǎn)公司的主要角色應(yīng)定位在于充分發(fā)揮其債權(quán)收購(gòu)重組的優(yōu)勢(shì),圍繞債權(quán)融入股權(quán)、資產(chǎn)等夾層投資,同時(shí)利用旗下齊全的金融牌照,為不同層次的目標(biāo)公司、并購(gòu)參與各方提供融資服務(wù),并通過(guò)對(duì)接產(chǎn)業(yè)龍頭,最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化整合,使暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)但具有成長(zhǎng)性的危機(jī)企業(yè)與項(xiàng)目得以盤(pán)活與再生,從而為產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代的平穩(wěn)過(guò)渡保駕護(hù)航,在有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程中作出新的更大的貢獻(xiàn)。

來(lái)源:法融匯俱樂(lè)部

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

并購(gòu)重組