導(dǎo)語：精選一篇長江策略的好文，以史為鑒、可知興替，本部分將重點從歷史角度出發(fā)，梳理上一輪供給側(cè)改革歷程及市場反饋，以期從中總結(jié)出改革的原理及投資的路徑。

 

　　煤炭產(chǎn)業(yè)和紡織業(yè)作為我國第一輪工業(yè)化進程中的支柱產(chǎn)業(yè)，在90年代初期便已遭遇“產(chǎn)能過剩”的困境。早在上一輪改革實質(zhì)性推進之前，政府便制定了一系列淘汰落后產(chǎn)能的政策，但是由于種種原因，產(chǎn)能去化進程緩慢，效果不佳。其中，紡織行業(yè)從1991年左右開始“去產(chǎn)能”，但是1991-1997年棉紡錠新增產(chǎn)能仍居高不下，產(chǎn)能反而“越去越多”。到1997年，棉紡錠產(chǎn)能由1991年的4129萬錠上升到1997年的4246萬錠。

 

　　1996年，中國經(jīng)濟增速振蕩下行并在1999年4季度達到階段性低點6.70%，結(jié)束了90年代初期以來兩位數(shù)的高增長，疊加?xùn)|南亞金融危機沖擊出口，煤炭、紡織行業(yè)景氣度明顯下滑，行業(yè)產(chǎn)能過剩效應(yīng)進一步顯現(xiàn)。最終，政府制定一系列改革措施，有效實現(xiàn)了過剩行業(yè)產(chǎn)能出清。

 

　　1997-1998：改革政策不斷加碼，效果尚未顯現(xiàn)

 

　　從宏觀層面來看，1997-1998年期間，中央政府對于國務(wù)院機構(gòu)進行了系統(tǒng)性調(diào)整，同時成立了全國企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組統(tǒng)籌改革工作，改組勞動部為勞動和社會保障部等，為去產(chǎn)能帶來的下崗人員安置提供了保障。但是這樣一系列改革措施并未取得立竿見影的效果，煤炭和紡織行業(yè)利潤依然下滑嚴(yán)重，過剩產(chǎn)能并未得到有效出清。

 

　　改革政策不斷加碼

 

　　1998年3月，國務(wù)院通過的《關(guān)于國務(wù)院機構(gòu)改革方案的決定》，將原來的10個工業(yè)專業(yè)經(jīng)濟部門全部撤銷(包括：電力工業(yè)部、煤炭工業(yè)部、冶金工業(yè)部、機械工業(yè)部、電子工業(yè)部、化學(xué)工業(yè)部、地質(zhì)礦產(chǎn)部、林業(yè)部、中國輕工業(yè)總會、中國紡織總會)。改變了原有的政企不分狀況，也使得對于行業(yè)的改革能夠得以推進。

 

　　成立全國企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組，統(tǒng)籌改革工作。全國領(lǐng)導(dǎo)小組分別從國資委、財政部、銀監(jiān)會、中國人民銀行、勞動保障局部、國土資源部和最高法等部門抽調(diào)組建。其主要職責(zé)在于：1)負責(zé)全國111個試點城市企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)工作的組織領(lǐng)導(dǎo)協(xié)調(diào);2)負責(zé)破產(chǎn)企業(yè)職工的安置;3)處理企業(yè)進入破產(chǎn)流程后的債權(quán)債務(wù)問題。

 

　　對勞動部進行改制，整合為勞動和社會保障部。勞動和社會保障部的建立標(biāo)志著勞動行政部門機構(gòu)與市場轉(zhuǎn)型過程中的再定位。此后，中央勞動行政部門的內(nèi)部機構(gòu)和職能基本穩(wěn)定下來，為接下來產(chǎn)能去化進程提供了基礎(chǔ)。

 

　　盈利下滑初期政策效果一般

 

　　早在1994年國家就出臺了限制中小煤礦的政策，1997年政府相繼出臺了諸多產(chǎn)業(yè)政策整頓生產(chǎn)秩序，并鼓勵加快行業(yè)兼并整合，1998年國家把國有重點煤礦下放至地方管理，布局停產(chǎn)壓庫工作。不過，總體來看，政府出臺的政策手段并未直接涉及到過剩產(chǎn)能的關(guān)閉，政策總體效果也一般：煤炭行業(yè)基本面持續(xù)惡化，主營業(yè)務(wù)收入同比持續(xù)下滑，行業(yè)利潤率持續(xù)下滑，1998-1999年甚至出現(xiàn)了全行業(yè)虧損。

 

　　此外，1993-1998年我國國有紡織產(chǎn)業(yè)利潤總額連續(xù)5年虧損，并呈現(xiàn)出持續(xù)擴大趨勢，1997年國有紡織工業(yè)虧損面達54%;與其他行業(yè)相比，紡織業(yè)的利潤總額也不甚樂觀。紡織業(yè)盈利的持續(xù)惡化迫使政府對紡織業(yè)進行“產(chǎn)能去化”。國務(wù)院針對紡織產(chǎn)業(yè)出臺《國務(wù)院關(guān)于紡織工業(yè)深化改革調(diào)整結(jié)構(gòu)解困扭虧工作有關(guān)問題的通知》，通過國家補貼、強制執(zhí)行等方式加強紡織業(yè)調(diào)控，壓縮紡織行業(yè)產(chǎn)能，但最終也未收到明顯成效。

 

　　1999年：改革進入實質(zhì)性階段——關(guān)停產(chǎn)能

 

　　對于煤炭行業(yè)，行業(yè)虧損加劇倒逼政策調(diào)整，供給側(cè)改革取得實質(zhì)性進展。1999年煤炭需求持續(xù)疲弱使得行業(yè)景氣度進一步下滑，行業(yè)利潤總額虧損18億元。隨著虧損加劇，國家出臺的產(chǎn)業(yè)政策有所調(diào)整，對于扭虧無望及其資源枯竭的礦井予以政策性關(guān)閉，并取得了明顯效果：1998年11月-1999年底，全國共關(guān)閉小煤礦約3.1萬個，壓縮產(chǎn)能約2.8億噸。

 

　　此外，考慮到本輪煤炭去產(chǎn)能過程中，出現(xiàn)較多的煤炭企業(yè)破產(chǎn)，因此，我們以煤炭企業(yè)的所有者權(quán)益的減少作為去產(chǎn)能的標(biāo)志。從已有的年度數(shù)據(jù)看，在去產(chǎn)能政策實質(zhì)推行的1999年，所有者權(quán)益全年依舊增長了7.5%。所有者權(quán)益負增長出現(xiàn)在2000年。

 

　　更進一步，從已有的月度數(shù)據(jù)看，煤炭企業(yè)所有者權(quán)益同比增速自2000年2月15.1%增速持續(xù)下降，2001年2月-2001年4月持續(xù)三個月負增長。顯示了本輪煤炭去產(chǎn)能進程自2000年開始，2001年2月-4月達到頂峰。去產(chǎn)能持續(xù)時間并不長。

 

　　對于紡織產(chǎn)業(yè)，政府采用政府補貼、強制執(zhí)行等多種措施來調(diào)節(jié)紡織產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能。1、直接的財政補貼和貸款補貼，每壓縮淘汰落后棉紡錠1萬錠給予財政補貼300萬元;2、兼并破產(chǎn)政策重點向紡織行業(yè)傾斜，安排兼并破產(chǎn)和減員增效紡織企業(yè)537戶，計劃核銷規(guī)模126億元，占全國總規(guī)模400億元的31.5%;3、以行政約束的方式，堅決控制新增棉紡生產(chǎn)能力。在政府的推動下，本次紡織業(yè)產(chǎn)能調(diào)整取得較好效果。1998年起我國用3年時間壓縮淘汰落后產(chǎn)能1000萬錠，到2000年實現(xiàn)紡織行業(yè)的扭虧為盈。

 

　　1999年：改革進入實質(zhì)性階段——人員分流    配套政策不斷落實，推動下崗人員安置

 

　　為了應(yīng)對產(chǎn)能去化過程中產(chǎn)生的問題，我國主要采取以下措施來解決大規(guī)模“下崗”所帶來的就業(yè)矛盾：1)政府出臺多種關(guān)于下崗人員的養(yǎng)老保險、失業(yè)保險和基本生活保障制度，保障下崗職工的基本生活問題;2)成立再就業(yè)服務(wù)中心，促進下崗工人進行再就業(yè);3)通過高校擴招的方式，吸收即將進入到工作崗位的年輕人，以接受教育替代從事勞動。

 

　　出臺生活保障政策，確保下崗人員的基本生活保障。政府先后出臺多種關(guān)于下崗人員的養(yǎng)老保險、失業(yè)保險和基本生活保障制度，對國有企業(yè)下崗職工發(fā)放基本生活保障補助，運用財政手段解決在產(chǎn)能去化過程中下崗人口的基本生活保障問題。

 

　　其中，國有企業(yè)下崗職工基本生活保障補助專門為下崗人員設(shè)立，以應(yīng)對在產(chǎn)能去化過程中下崗人員的基本生活問題，自1998年開始發(fā)放補貼，在2006年停止發(fā)放補助。資金原則上采取“三三制”的辦法解決，即企業(yè)承擔(dān)1/3、政府財政預(yù)算安排1/3、社會籌集(包括從失業(yè)保險基金中調(diào)劑)1/3。由財政承擔(dān)的資金要納入財政預(yù)算，專項列支，及時足額劃撥。

 

　　成立再就業(yè)服務(wù)中心，促進下崗工人進行再就業(yè)。1996年8月，再就業(yè)服務(wù)中心在上海首先試點運行，再就業(yè)服務(wù)中心在工業(yè)部門與它內(nèi)部的單個企業(yè)之間建立起委托關(guān)系，通過將單個企業(yè)下崗職工的負擔(dān)轉(zhuǎn)移到整個工業(yè)部門來實現(xiàn)，進而減輕單個企業(yè)財政負擔(dān)。上海試點的成功使再就業(yè)服務(wù)中心上升為國家政策，1997年4月，國務(wù)院下發(fā)《在若干城市試點國有企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)有關(guān)問題的補充通知》。

 

　　雖然再就業(yè)中心對于緩解下崗員工作用雖然很大，但是其資金來源存在問題，由于很多內(nèi)地城市缺乏資源，所以不可能像上海和其他沿海城市那樣獲得較為充沛的資金來源，同時有些財政困難的企業(yè)通常不能承擔(dān)其應(yīng)有的責(zé)任。

 

　　通過高校擴招的方式，吸收即將進入到工作崗位的年輕人，以接受教育替代從事勞動。在提高國民教育素質(zhì)的基礎(chǔ)上，大大吸收當(dāng)時不斷增長的年輕人口，緩解當(dāng)時我國面臨的就業(yè)壓力。在1998年之后我國高校招生人數(shù)同比增加量在逐年增加，同比增速在1999年左右達到頂峰，緩解了當(dāng)時即將走入工作崗位年輕人所帶來的就業(yè)壓力。

 

　　煤炭、紡織行業(yè)人員妥善分流，助力產(chǎn)能出清

 

　　對于國有產(chǎn)能占比較高的煤炭行業(yè)而言，關(guān)停虧損產(chǎn)能的一大核心就是人員安置問題。借著1999年全國國企改革、下崗分流的東風(fēng)，上一輪改革煤炭行業(yè)的人員安置得以順利、迅速推進。

 

　　而紡織行業(yè)就業(yè)人員也得到了有效削減，國有紡織職工人數(shù)從1997年的451萬降至2000年的347萬，降幅23.14%;紡織業(yè)的企業(yè)單位數(shù)從1998年的11281家將為2000年的10972家。下崗勞動力的妥善安置，也為紡織業(yè)的迅速發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

 

　　1999年：改革進入實質(zhì)性階段——去杠桿

 

　　改革階段，大量企業(yè)破產(chǎn)清算給整個商業(yè)銀行系統(tǒng)帶來了巨大的沖擊。在這一過程中，國家通過發(fā)行30年特別國債方式向四大商業(yè)銀行補充2700億元資本金，其中工行為850億元，農(nóng)行為933億元，中行425億元，建行492億元。在此基礎(chǔ)上，1999年，國務(wù)院批準(zhǔn)成立了四家直屬資產(chǎn)管理公司(AMC)，從商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn)1.4萬億元，以降低商業(yè)銀行的不良貸款率。通過一系列的非市場化手段，使得商業(yè)銀行系統(tǒng)得以走出困境，并最終建立起符合國際監(jiān)管要求的現(xiàn)代金融體系。

 

　　對于煤炭行業(yè)，債轉(zhuǎn)股化解債務(wù)難題。國家出資成立信達資產(chǎn)管理公司，由財政部撥款，信達資產(chǎn)管理公司從銀行收購不良債務(wù)，并實行債轉(zhuǎn)股，成為部分國有煤炭企業(yè)股東，形成了四贏局面：1)債轉(zhuǎn)股解決了對于煤炭企業(yè)高負債問題，輕裝上陣面對后續(xù)市場化經(jīng)營;2)信達資產(chǎn)在行業(yè)底部以一個相對低廉的代價成為煤炭企業(yè)的股東，拿到了相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn);3)行業(yè)不良債務(wù)的剝離降低了資產(chǎn)負債率，促進了過剩產(chǎn)能的迅速出清;4)順利降杠桿避免了煤炭行業(yè)和銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

 

　　對于紡織企業(yè)而言，國家通過去杠桿解決了紡織企業(yè)的高負債問題。通過債務(wù)問題的處理，在1999年紡織行業(yè)的利潤總額扭虧為盈，由1998年的虧損32億元到1999年的盈利39億元;同時，在去杠桿化的過程中紡織行業(yè)的資產(chǎn)負債率變現(xiàn)良好，在2000年后降杠桿取得明顯成效。

 

　　去產(chǎn)能政策效果顯著

 

　　在1999年實質(zhì)推進供給側(cè)改革后，煤炭行業(yè)基本面持續(xù)改善。煤炭行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增速快速回升，且高于工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增速。煤炭行業(yè)的高成長性持續(xù)多年，直至2013年初，煤炭行業(yè)才進入成熟期，收入增速低于工業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)收入增速。同時，煤炭行業(yè)利潤率持續(xù)改善，全行業(yè)扭虧為盈，收益明顯好轉(zhuǎn)。

 

　　同樣，紡織行業(yè)1998年去產(chǎn)能效果顯著，1999年下半年起，紡織業(yè)收入增速持續(xù)提升，由個位數(shù)增速提升至兩位數(shù)，同時，全行業(yè)扭虧為盈，利潤率不斷提升。

 

　　上一輪去產(chǎn)能的市場反饋   煤炭行業(yè)：市場反應(yīng)先抑后揚

 

　　在煤炭產(chǎn)能去化遲遲不能推進的情況下，煤炭行業(yè)基本面不斷惡化，在此背景下，煤炭行業(yè)表現(xiàn)不佳。與煤炭行業(yè)惡化的基本面狀況對應(yīng)，在“5.19”行情發(fā)動前的時間段(1998.01-1999.04)，煤炭行業(yè)累計下跌26.8%，表現(xiàn)排名所有行業(yè)倒數(shù)第四。

 

　　而在1999年去產(chǎn)能政策實質(zhì)推行后，與煤炭行業(yè)顯著改善的基本面，高速的成長性對應(yīng)，在“5.19”行情中，煤炭行業(yè)漲幅達到188%，位列所有行業(yè)第一。

 

　　從股票市場的反應(yīng)看，資本市場對煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的態(tài)度總體上先抑后揚。在1998年行業(yè)基本面惡化，實質(zhì)性去產(chǎn)能未推行的背景下，煤炭行業(yè)相對上證指數(shù)獲得顯著的負收益。在1999年3月14個煤炭企業(yè)實行破產(chǎn)，1999年4月，國家成立信達資產(chǎn)管理公司，直接從銀行收購不良債務(wù)，并實行債轉(zhuǎn)股，成為國有煤炭企業(yè)股東。在此背景下5.19行情啟動后，煤炭股領(lǐng)漲市場，煤炭行業(yè)漲幅達到188%，位列所有行業(yè)第一。煤炭行情發(fā)動比真正去產(chǎn)能得到數(shù)據(jù)驗證要早，顯示了資本市場會提前預(yù)期到后續(xù)去產(chǎn)能對煤炭基本面的正面影響，而無需等到煤炭產(chǎn)能真正去化。

 

　　更進一步，可以看出，在“5.19”行情發(fā)動，指數(shù)出現(xiàn)趨勢性上漲行情，市場風(fēng)險偏好得到提振后，煤炭相對上證指數(shù)的相對收益迅速累積。而在煤炭去產(chǎn)能得到數(shù)據(jù)驗證后，市場于2001年6月見頂，煤炭股相對收益反而下降，顯示此時煤炭指數(shù)的相對收益累積需要指數(shù)趨勢性上漲的配合。

 

　　紡織行業(yè)：市場反應(yīng)一波三折

 

　　在1998年2月紡織去產(chǎn)能政策實際推行前兩年時間，市場經(jīng)歷了1996年的單邊上漲。而在此區(qū)間，紡織服裝行業(yè)漲幅為131%，同期上證指數(shù)上漲117%，兩年時間獲取相對收益為14%。紡織服裝在當(dāng)時有上市公司的23個行業(yè)中漲跌幅排名12，表現(xiàn)較為一般。

 

　　在政策實質(zhì)推進去產(chǎn)能后，可以看出市場還是給出了較為正面的反饋。1998年3月至2001年6月，紡織服裝累計漲幅達到109%，同期上證指數(shù)上漲84%，紡織服裝相對收益達到25%。

　　更細一步，看紡織服裝行業(yè)階段走勢與相對收益。

 

　　1996年至1997年中，市場處于牛市。1996年紡織服裝由于其基本面不斷惡化，整體跟隨市場上漲，1996年整體跑輸指數(shù)，1997年紡織服裝依然全行業(yè)虧損，但收入增速轉(zhuǎn)正，基本面略有好轉(zhuǎn)，同時市場處于牛市后半程，紡織行業(yè)1997年全年上漲45.3%，上證上漲30.2%，全年紡織服裝收獲相對收益15.1%。

 

　　1998年整體行業(yè)收入增速再度負增長，但在政策去產(chǎn)能實際開展的背景下，同時指數(shù)整體上漲的環(huán)境配合下，1998年3月起，紡織服裝開始上漲，持續(xù)至1998年5月，漲幅達到19.6%，同期上證漲幅17.0%，相對收益為2.6%。1998年5月至1999年2月，市場經(jīng)歷了大幅回撤，上證下跌22.8%，紡織服裝下跌21.9%，紡織服裝相對收益0.8%。顯示在市場整體趨勢性下跌的背景下，去產(chǎn)能無法支撐行業(yè)獲取顯著的相對收益。

 

　　此后，經(jīng)歷了2個月市場震蕩，迎來5.19行情，1999年5月至2001年6月，上證上漲97.9%，紡織服裝上漲120.7%，紡織服裝收獲22.8%相對收益。顯示，只有在市場整體上漲的環(huán)境配合下，去產(chǎn)能才能支撐行業(yè)取得顯著超額收益。

 

　　總結(jié)：機會始于改革有效推進，幅度取決于行業(yè)后續(xù)成長性

 

　　從投資角度，紡織業(yè)與煤炭業(yè)1997-2002去產(chǎn)能的案例能給我們帶來如下啟示：

 

　　1.去產(chǎn)能政策未實際有效推進前，相關(guān)行業(yè)將相對市場獲得負收益，如1996年在牛市中，紡織服裝跑輸市場，1998年煤炭跑輸市場;

 

　　2.去產(chǎn)能政策有效推進后，相關(guān)行業(yè)相對市場能收獲相對收益，但因市場環(huán)境的不同而分化。市場整體表現(xiàn)不佳的時候，去產(chǎn)能政策推行背景下，相關(guān)行業(yè)的相對收益并不十分顯著，相對收益快速累積需要市場整體上漲的配合;

 

　　3.在相關(guān)行業(yè)底部未見到前，如果行業(yè)基本面有所改善，相關(guān)行業(yè)股票也將表現(xiàn)，如1997年紡織服裝跑贏市場;

 

　　4.供給側(cè)改革后，持續(xù)成長性為股價表現(xiàn)之魂，高成長性行業(yè)供給側(cè)改革后收獲高股價收益，低成長性行業(yè)供給側(cè)改革過后表現(xiàn)依舊較差。

 

　　根據(jù)我們用主營業(yè)務(wù)收入增速與全體工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速對比，劃分行業(yè)的成長性�？梢钥闯�，供給側(cè)改革去化產(chǎn)能后，紡織業(yè)在1999年末至2001年底，處于衰退中的反復(fù)階段。而煤炭行業(yè)則在供給側(cè)改革去產(chǎn)能后2001年初至2012年末，行業(yè)收入增速持續(xù)高于整體工業(yè)企業(yè)收入增速，顯示煤炭行業(yè)自2001年至2012年末持續(xù)處于成長期，其中在2011年末至2012年，處于由成長期向成熟期的過渡。

 

　　供給側(cè)改革后，紡織業(yè)由于迎來短期衰退中的反復(fù)，而與煤炭一樣，均大幅跑贏上證指數(shù)。

 

　　但在“5.19”行情結(jié)束后，市場經(jīng)歷了高估值消化的兩年后，煤炭與紡織服裝成長性不同，帶來的股價表現(xiàn)差異迅速拉大。2003年至2005年整體熊市背景下，煤炭行業(yè)相對指數(shù)收益不斷累積，而紡織服裝業(yè)則持續(xù)跑輸指數(shù)。2005年至2007年的牛市，紡織服裝行業(yè)在行情初始期，2007年前，持續(xù)跑輸上證指數(shù)。2007年進入牛市下半程后，紡織服裝行業(yè)才進入補漲，相對跑贏指數(shù)。

 

　　整體而言，2001年至2007年，煤炭行業(yè)上漲271%，紡織服裝59%，上證指數(shù)上漲155%。煤炭行業(yè)收獲116%相對收益，紡織服裝收獲-96%相對收益。

 

 　　（本文摘自2016年03月04日《 長江證券策略專題報告 》）

圖片來源：找項目網(wǎng)

供給側(cè)改革