一、投資增速弱回升，房地產(chǎn)回暖可能是主因

 

　　2016年1-2月，全國固定資產(chǎn)投資38008億元，同比名義增長10.2%。從環(huán)比速度看，2月份固定資產(chǎn)投資增長0.83%。

　　一是，1-2月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速雖高于15年全年增速，但除12月以外，仍然低于15年其他各月累計(jì)同比增速，表明投資同比增速在趨勢上已經(jīng)出現(xiàn)下滑。實(shí)際上，我們認(rèn)為，16年1-2月增速高于15年12月的全年增速，并不能說明16年1-2月投資出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，從近年同期表現(xiàn)來看，投資也明顯地步入下滑通道中。比如，10年同期增速為26.6%，11年為24.90%，12年21.5%，13年為21.2%，14年為17.9%，15年2月為13.9%。因此，我們認(rèn)為，像“16年1-2月累計(jì)同比增速略微高于15年全年增速”的這種波動，雖然原因值得探索，但并不足以改變趨勢。

 

　　二是，從主要投資構(gòu)成部分來看，制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)開發(fā)投資三者表現(xiàn)不一。制造業(yè)投資方面，16年1-2月累計(jì)同比增速僅為7.5%，續(xù)創(chuàng)新世紀(jì)以來的新低，去年同期還有10.6%;基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力)同比增速為15%，也是近幾年最低;只有房地產(chǎn)開發(fā)投資增速略有回升，3%的增速高于15年12月、11月、10月和9月累計(jì)同比增速，成為固定資產(chǎn)投資回升的可能原因。當(dāng)然，增速較去年同期的10.4%仍然有大幅下降。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升，又主要是近幾個月房地產(chǎn)新政頻出帶來房地產(chǎn)市場回暖所致。但是，這一波回暖與以往房市繁榮有明顯區(qū)別。一方面，回暖主要在一線及部分二線城市，占7.2億平方米建成待售商品房近七成比例的三四線城市的房市仍然清冷;另一方面，在回暖的一、二線城市中，1-2月土地成交面積與以往各月份相比，并未明顯增加，甚至還少于很多月份的成交面積，這表明，房市回暖仍以去庫存為主，對未來投資的帶動有限。因此，房地產(chǎn)回暖并不能挽救投資下滑的趨勢。

 

　　二、消費(fèi)增速季節(jié)性回落再現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下滑及供給側(cè)改革降低收入帶來陰影

 

　　2016年1-2月份，社會消費(fèi)品零售總額52910億元，同比名義增長10.2%(扣除價格因素實(shí)際增長9.6%。其中，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額45303億元，同比增長10.1%;鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額7607億元，增長10.9%。

　　自15年10月以來，社會消費(fèi)品零售總額同比增速回升至11%量級水準(zhǔn)，主要受國慶黃金周、元旦以及春節(jié)等節(jié)假日影響。隨著春節(jié)過去，消費(fèi)增速回落是自然而然的。除開季節(jié)性因素，經(jīng)濟(jì)下滑以及供給側(cè)改革通過影響居民收入，也將給消費(fèi)增長前景帶來陰影。此外，人民幣匯率的逐漸企穩(wěn)，可能會繼續(xù)推動居民境外旅游和消費(fèi)，擠占國內(nèi)消費(fèi)空間�？傮w上，消費(fèi)增長率中樞還將下移。

 

　　三、工業(yè)增加值增速再創(chuàng)新低，內(nèi)外需疲軟使改善乏力

 

　　2016年1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長5.4%，增速較2015年12月份回落0.5個百分點(diǎn)。2月官方PMI為49.0%，為11年11月以來的新低值。從各分項(xiàng)指數(shù)來看，PMI回落表明：一是去庫存和去產(chǎn)能速度減緩，而新產(chǎn)能尚未形成;二是整體需求未見改善，國內(nèi)市場情況比國外更為嚴(yán)峻;三是總體上舊動能大幅衰落，而新增長動力遠(yuǎn)未形成，經(jīng)濟(jì)下行壓力沒有改善。

 

　　從工業(yè)門類來看，1-2月，制造業(yè)增加值同比增長6%，前值為7%，是近年來新低，證實(shí)了PMI數(shù)據(jù)的判斷;采礦業(yè)增加值同比增長1.5%，前值為1.4%，繼續(xù)回升，雖然去年同期值高為4.2%，可能與去年底開始鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)去產(chǎn)能加快，以及鐵礦等國際大宗商品價格略有回升有關(guān);電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增長1.5%，前值為-0.8%，雖然工業(yè)用電量一直減少，但1月以來全國范圍的極寒天氣，以及春節(jié)因素，對生活用電、燃?xì)夂陀盟�的需求量增加，可能是該行業(yè)增加值增速回升的主要原因。

 

　　四、增速回落，數(shù)據(jù)證偽“強(qiáng)刺激”

 

　　1.貨幣供應(yīng)量M2增速回落與基礎(chǔ)貨幣減少有關(guān)

 

　　在派生能力一定的情況下，基礎(chǔ)貨幣是貨幣供應(yīng)量M2的源泉。基礎(chǔ)貨幣的投放是央行實(shí)施資產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)果，資產(chǎn)總量的擴(kuò)大過程即是基礎(chǔ)貨幣的凈投放過程。2016年1月，央行總資產(chǎn)由前值的317836.97億元劇增至337038.84億元，凈增近20000億元;相應(yīng)地，儲備貨幣則由276337.49億元增至290411.80億元，凈增達(dá)14000余億元;作為“蓄水池”的另一負(fù)債項(xiàng)“政府存款”也相應(yīng)地增加，由27179.03億元增至31099.77億元，增幅也有3920億。政府存款的增加，抵消了總資產(chǎn)對基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。即便如此，在儲備貨幣仍有高達(dá)14000余億的增幅推動下，16年1月M2同比增速較前值繼續(xù)升高就不足為怪。

 

　　另一方面，在外匯儲備不斷下降的情況下，公開市場操作等新型工具是央行擴(kuò)張總資產(chǎn)進(jìn)而投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。16年1月，外匯儲備規(guī)模由前值的248537.59億元降至242092.21億元，降幅為6445.38億元。相應(yīng)地，1月份央行通過逆回購、國庫現(xiàn)金定存以及MLF等手段凈投放流動性大概為21775億元(實(shí)際上，央行資產(chǎn)中“對其他存款性公司債權(quán)”增幅為25300余億元，兩者3600億左右的差額可能是PSL的規(guī)模)。

 

　　對于2月份而言，外匯儲備繼續(xù)減少，降幅約為1850億元;逆回購、國庫現(xiàn)金定存凈投放流動性為650億元;PSL為356億元;1月通過MLF投放的但2月未到期的流動性為8625億元;1月通過國庫現(xiàn)金定存投放的但2月未到期的流動性為800億元;新增MLF1630億元�？梢钥闯�，2月央行總資產(chǎn)較1月大概減少11000余億元。即使考慮到負(fù)債方“財(cái)政存款”減少可對沖資產(chǎn)項(xiàng)減少對基礎(chǔ)貨幣的影響(即財(cái)政發(fā)力，釋放流動性)，2月基礎(chǔ)貨幣仍然大概率是減少的。因此，M2增速出現(xiàn)下降。

 

　　2.信貸增幅降低證實(shí)異常波動，“09式”強(qiáng)刺激證偽

 

　　1月新增貸款為2.51萬億元，數(shù)據(jù)出來后，我們認(rèn)為信貸數(shù)據(jù)搶眼僅屬于異常波動，2月份當(dāng)月人民幣貸款增加7266億元，同比少增2970億元。給我們的判斷做了最好的腳注，也證偽了市場對“09式”強(qiáng)刺激的擔(dān)憂。

　　其一，16年2月各項(xiàng)貸款余額同比增速為14.7%，1月為15.3%。實(shí)際上，2015年7月-10月同比增速均在15.4%-15.5%之間。16年2月增速并不顯眼，考慮到基數(shù)效應(yīng)后(15年2月該數(shù)據(jù)為14.3%)，該增速就更尋常了。與此相對比的是，在09年“四萬億”時期，各項(xiàng)貸款余額同比增速最低值都在20%以上，最高到過34%。

 

　　其二， 09年的時候，2月新增人民幣貸款多達(dá)10700億元，而08年2月僅為2434億元，表明受“四萬億”政策鼓勵，09年同時期信貸投放大幅提速。反觀16年2月，新增人民幣貸款僅為7266億元，這一數(shù)據(jù)少于15年絕大多數(shù)月份，更少于15年2月的10200億元。從2月數(shù)據(jù)來看，新增信貸已經(jīng)“泯然于眾”，怎么能體現(xiàn)強(qiáng)刺激呢?新增中長期貸款同樣如此。

 

　　其三，居民新增中長期貸款由1月份的4783億減少至1820億元，這與2月房屋和汽車銷量降低有關(guān)。15年11月至12月，商品房銷售額分別為7829億元和10220億元，而16年1-2月合計(jì)銷售額為7435億元;15年11月至16年1月，汽車銷量分別為250.9萬輛、278.6萬和250.1萬輛，而16年2月銷量僅為158.1萬輛。當(dāng)然，隨著2月房產(chǎn)新政密集出臺，從2月底開始，房地產(chǎn)逐步回暖，而往往從每年3月開始，汽車銷量也會復(fù)蘇(恢復(fù)到200萬量級)，3月居民中長期信貸數(shù)據(jù)可能會有較大幅度增加。不過，房地產(chǎn)不可能再恢復(fù)過往的火爆行情，且將以分化為主要特征。房地產(chǎn)復(fù)蘇在信貸方面難以支撐“強(qiáng)刺激”判斷。

 

　　其四，新增企業(yè)中長期貸款5022億元，如果不是1月份的10600億元過于耀眼，16年2月的這項(xiàng)數(shù)據(jù)并沒有什么特別之處，不應(yīng)該引起對“強(qiáng)刺激”的擔(dān)憂，畢竟15年2月新增企業(yè)中長期貸款為5036億元。

　　3.受新增貸款和未貼現(xiàn)銀承拖累，社融大幅減少，融資需求依然疲弱

 

　　首先，新增人民幣貸款為8105億元，1月該數(shù)據(jù)為25370億元，驟降17265億元，1月新增貸款數(shù)據(jù)已被證實(shí)為異常波動，2月才是正常表現(xiàn)。

 

　　其次，受票據(jù)事件影響，2月未貼現(xiàn)銀承較1月銳減5033億元。實(shí)際上，自放開存貸比考核以及央行逐步采取MPA來綜合考核信貸規(guī)模以來，以票據(jù)沖貸款規(guī)模的做法逐漸喪失了必要性。不過，在銀行不良貸款率攀升而信貸規(guī)模難以做大的情況下，銀行還是有以票據(jù)沖貸款規(guī)模從而降低不良貸款率的需要。當(dāng)然，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，以及不良貸款處置等逐漸擺上日程，票據(jù)規(guī)模在社融中的地位將降低。

 

　　再次，新增委托貸款自去年底以來也保持了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，原因可能有：一是，房地產(chǎn)市場交易活躍帶動委托貸款增長，比如公積金個人住房委托貸款;二是，個人或企業(yè)的閑置資金追求高收益催生委托貸款理財(cái)。

　　最后，在新增貸款、票據(jù)以及委托貸款難以持久推高社融的情況下，社融的重要來源將是公司債券以及股票融資。不過總體上，1月份亮眼的社融數(shù)據(jù)僅僅是曇花一現(xiàn)。

 

　　總體上，投資、消費(fèi)以及早先公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)均表明，宏觀經(jīng)濟(jì)仍然非常寒冷，而中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，又加劇了全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)寒程度。中國與世界經(jīng)濟(jì)形成了低水平共振格局。季節(jié)性因素，以及短期政策刺激，難以改變經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢。16年經(jīng)濟(jì)工作報告進(jìn)一步明確了供給側(cè)改革的政策取向，并將盡可能降低刺激性總需求政策的可能性，這種以結(jié)構(gòu)性改革為核心的增長方式轉(zhuǎn)變，在重塑經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和競爭力的同時，在相當(dāng)長時間內(nèi)，將不可避免地面臨經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的局面。當(dāng)然，劇烈的斷崖式經(jīng)濟(jì)下滑的可能性很小，不過，這需要政府勇敢承擔(dān)起加杠桿的重任，畢竟在短周期內(nèi)，“三駕馬車”只有投資中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資能夠被政府所操縱。將足夠多的便宜資金提供給政府，是確保政府完成這一任務(wù)的前提。另外，在工業(yè)增加值方面，在供給端方面，降成本、降杠桿、去庫存等事關(guān)整體改革成敗，在1月信貸和社融數(shù)據(jù)已被證偽的情況下，將足夠多的便宜資金提供給企業(yè)和居民，同樣具有重要意義。無論如何，在經(jīng)濟(jì)增速大為放緩的情況下，利率中樞必須要下移，要調(diào)整的只是加杠桿的主體。

 

 

 

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

供給側(cè)改革 經(jīng)濟(jì)下滑