當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)不容樂(lè)觀，下行壓力依然較大，同時(shí)面臨平衡深化改革與保增長(zhǎng)之間的張力問(wèn)題。保增長(zhǎng)亟須在加大投資之外的新抓手，改革千頭萬(wàn)緒也亟須一個(gè)關(guān)鍵突破口。目前來(lái)看，國(guó)企改革是為數(shù)不多可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)的領(lǐng)域。

 

　　加快推進(jìn)國(guó)企改革，一方面可以在微觀層面大大緩解中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，另一方面可以在宏觀層面盡快理順影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的扭曲與掣肘。

 

　　從當(dāng)下最緊迫的“三去一降一補(bǔ)”和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，加快國(guó)企改革已事不宜遲，因?yàn)閲?guó)企是面臨高杠桿、高負(fù)債和過(guò)剩產(chǎn)能壓力最大的部門。學(xué)界的諸多研究表明，自2009年以來(lái)，全部國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，至2016年上半年已經(jīng)達(dá)到67%，而國(guó)企負(fù)債在整個(gè)非金融企業(yè)部門中的負(fù)債則高達(dá)70%多。

 

　　如果高負(fù)債對(duì)應(yīng)高利潤(rùn)，則國(guó)企杠桿率居高不下不會(huì)成為太大的問(wèn)題。如何帆等人所指出的，如果一個(gè)企業(yè)有很強(qiáng)的盈利能力和充沛的現(xiàn)金流，那么加杠桿就是擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的合理手段和必要途徑。換言之，企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力決定了企業(yè)能夠承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模。然而，與國(guó)企高負(fù)債率形成較大反差的是國(guó)企較低的資產(chǎn)利潤(rùn)率。殷劍鋒等學(xué)者的研究顯示，國(guó)企資產(chǎn)利潤(rùn)率自2008年金融危機(jī)以來(lái)不斷下滑，至2016年6月，國(guó)企資產(chǎn)利潤(rùn)率不足1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于4.35%的一年期貸款基準(zhǔn)利率。此外，中央國(guó)企和地方國(guó)企的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速自2010年以來(lái)就不斷下降，2015年已經(jīng)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。

 

　　而改革開(kāi)放以來(lái)的歷史表明，民營(yíng)企業(yè)杠桿率的提升對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)比較大。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為迅速的時(shí)期一般都是民企加杠桿與國(guó)企去杠桿相疊加的階段。因此，如黃益平等學(xué)者指出的，從增長(zhǎng)效率和杠桿質(zhì)量的角度來(lái)看，如果加杠桿，加民營(yíng)企業(yè)的杠桿更好;如果去杠桿，去國(guó)企的杠桿更好。

 

　　然而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)前景不確定的情況下，民企的投資意欲在降低，杠桿率在下降，這也解釋了一段時(shí)期以來(lái)民間投資為何大幅下滑。與此同時(shí)，由于金融雙軌制的存在，銀行更愿意把錢借給國(guó)企，這意味著在民企去杠桿的同時(shí)國(guó)企在加杠桿。換言之，從資產(chǎn)回報(bào)率的角度來(lái)看，好的杠桿在減少而壞的杠桿在增加，杠桿的總體質(zhì)量在下降。這令中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率進(jìn)一步惡化，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加劇了社會(huì)資本脫實(shí)向虛和向海外配置的趨勢(shì)。

 

　　如果說(shuō)人們目前就國(guó)企去杠桿的緊迫性已大體達(dá)成一致，但對(duì)去杠桿的方式則仍有分歧。目前比較受相關(guān)部門青睞的債轉(zhuǎn)股模式在學(xué)界看來(lái)似難以達(dá)致預(yù)期目標(biāo)。何帆等人的研究表明，債轉(zhuǎn)股的操作將面臨如下挑戰(zhàn)：債轉(zhuǎn)股的供需嚴(yán)重不匹配，能夠債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不需要轉(zhuǎn)，而需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不能轉(zhuǎn)。債轉(zhuǎn)股的潛在規(guī)模過(guò)大，僅鋼鐵、煤炭和煉焦三個(gè)行業(yè)對(duì)應(yīng)的潛在債轉(zhuǎn)股總規(guī)模就達(dá)3.86萬(wàn)億元，無(wú)論是中國(guó)的銀行部門還是第三方機(jī)構(gòu)，都難以承擔(dān)如此大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股。此外，債轉(zhuǎn)股缺乏完善的退出機(jī)制。

 

　　當(dāng)然，相關(guān)部門對(duì)債轉(zhuǎn)股的“青睞”也有著現(xiàn)實(shí)的考量，比如通過(guò)其他更有效方式去杠桿帶來(lái)的對(duì)金融系統(tǒng)性安全的沖擊和較大規(guī)模下崗分流帶來(lái)的維穩(wěn)壓力等，而后者又與社保體系的不健全直接相關(guān)。

 

　　與此同時(shí)，學(xué)界也普遍認(rèn)為，如果單純?yōu)槿ジ軛U而去杠桿，可能會(huì)讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯的困境。如殷劍鋒等人所言，負(fù)債端的去杠桿必須和提高資產(chǎn)端的資產(chǎn)利潤(rùn)率結(jié)合起來(lái)，比如通過(guò)優(yōu)化負(fù)債的企業(yè)和行業(yè)結(jié)構(gòu)，增加資產(chǎn)利潤(rùn)率高的企業(yè)和行業(yè)負(fù)債，減少那些無(wú)望改善資產(chǎn)端效率的企業(yè)和行業(yè)負(fù)債，也即黃益平所說(shuō)的“加好杠桿，去壞杠桿”，此外還應(yīng)改善企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，最終提高資產(chǎn)端的效率。

 

　　不難看出，無(wú)論是改善總體杠桿的質(zhì)量，還是改善國(guó)企股東和治理結(jié)構(gòu)以提高資產(chǎn)端的效率，都離不開(kāi)民企積極參與國(guó)企改革，而這又取決于積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革的速度和力度。

 

　　加快和深化混合所有制改革，將為國(guó)資的進(jìn)退騰挪創(chuàng)造更為有利的空間和條件，可以更好地“抽肥補(bǔ)瘦”，從而更有利于將優(yōu)質(zhì)國(guó)企做大做強(qiáng)，更有利于裁汰冗余低效國(guó)企，從而也更有利于以債轉(zhuǎn)股之外的方式更有效地降低國(guó)企的總體負(fù)債率并提升其資產(chǎn)回報(bào)率。與此同時(shí)，民企的積極參與，也將極大地扭轉(zhuǎn)社會(huì)資本脫實(shí)向虛的趨勢(shì)，提升社會(huì)整體投資意欲和效率。

 

　　在此過(guò)程中，由推進(jìn)混合所有制改革所置換出來(lái)的國(guó)有資本，可以極大充實(shí)社保體系，并用于各項(xiàng)民生投資，前者將通過(guò)降低社保繳費(fèi)率為企業(yè)減負(fù)創(chuàng)造條件，后者將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向消費(fèi)拉動(dòng)傾斜的重要推手。

 

　　總之，從諸多層面而言，國(guó)企改革已成為決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的重中之重，一招見(jiàn)功，全盤皆活。

 

文章摘自2016年11月8日《財(cái)經(jīng)》

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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