【解讀】讀懂PPP產(chǎn)業(yè)基金不難（值得收藏）

2017-03-16

　PPP產(chǎn)業(yè)基金，顧名思義，是指以產(chǎn)業(yè)基金形式直接或間接投資PPP項目的一種基金，一般通過股權(quán)或股債聯(lián)動投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負(fù)責(zé)具體基建項目的設(shè)計、建造、運(yùn)營，政府根據(jù)協(xié)議授予項目公司一定期限的特許經(jīng)營權(quán)，在基金存續(xù)期限屆滿時通過約定回購、份額出讓或資本市場變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)投資的退出。

　　(一)PPP產(chǎn)業(yè)基金的含義

　　目前，PPP產(chǎn)業(yè)基金的名稱多種多樣，有的叫產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，有的叫城市發(fā)展(建設(shè))基金、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金(Infrastructure Fund)，還有的叫做產(chǎn)業(yè)振興基金。名稱不重要，核心還是以私募股權(quán)投資的方式，投資PPP項目。

　　嚴(yán)格來講，產(chǎn)業(yè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金還是有所區(qū)別。產(chǎn)業(yè)基金的范圍更大更廣，包括了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金以外的，例如環(huán)保產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)、交通產(chǎn)業(yè)等各類基金，退出方式也多為資本市場IPO或并購;而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金有交叉：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)包括了部分以PPP模式投資的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，還包括了非PPP模式(如BT)的投資建設(shè);而PPP產(chǎn)業(yè)基金除了投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目外，還可能會以TOT、MC、O&M等形式投資公共服務(wù)PPP項目。

　　(二)PPP產(chǎn)業(yè)基金的表現(xiàn)形態(tài)

　　PPP產(chǎn)業(yè)基金，從金融工具的性質(zhì)上講，屬于私募股權(quán)投資基金。這里需要弄清楚PPP產(chǎn)業(yè)基金與幾類基金之間的區(qū)別：

　　一是區(qū)別于公募基金。PPP產(chǎn)業(yè)基金是一種私募基金，是按照2013年6月全國人大頒布的《證券投資基金法》及證監(jiān)會、證券投資基金業(yè)協(xié)會私募基金管理相關(guān)制度規(guī)定運(yùn)行的私募基金(即只能以非公開方式向合格投資人募集);

　　二是區(qū)別于證券投資基金。PPP產(chǎn)業(yè)基金一般投資于未上市公司股權(quán)，并不投資于二級或一級半市場的上市公司股權(quán)和有價證券;

　　三是區(qū)別于傳統(tǒng)的VC、PE。VC、PE盡管也屬于私募基金，也投資股權(quán)，但VC是企業(yè)股權(quán)的早期投資，通常投資目標(biāo)是高科技、互聯(lián)網(wǎng)等新興企業(yè)，PE則更多地是以市盈率、市凈率作為估價標(biāo)準(zhǔn)，以二級市場的溢價退出或被并購作為目標(biāo)，以期獲得超額回報，當(dāng)然這兩種投資風(fēng)險也更大;而PPP產(chǎn)業(yè)基金一般的退出方式是約定回購，資產(chǎn)證券化不是主要退出方式，其回報也相對較低和較為穩(wěn)定。因此，PPP產(chǎn)業(yè)基金通常被看成是一種類固定收益的投資標(biāo)的。

　　(三)PPP產(chǎn)業(yè)基金的分類

　　PPP產(chǎn)業(yè)基金的分類有多種：按照設(shè)立目的的不同，可分為政府引導(dǎo)型基金和項目融資型基金;按照與金融機(jī)構(gòu)成立產(chǎn)業(yè)基金的主體不同，可分為地方發(fā)展基金和業(yè)務(wù)獲取基金;按照投資目標(biāo)和方向的不同，可分為行業(yè)產(chǎn)業(yè)基金和地方產(chǎn)業(yè)基金;按照基金投資直接性和間接性區(qū)分，可分為母基金和子基金;按照投資的項目所處時間點(diǎn)的不同，可分為新項目建設(shè)基金和債務(wù)置換基金;按照基金投資實(shí)質(zhì)風(fēng)險分擔(dān)的不同，可分為債權(quán)(明股實(shí)債)型基金和同股同權(quán)型基金。

　　1、政府引導(dǎo)型基金和項目融資型基金：區(qū)別主要在于政府引導(dǎo)型基金一般由省級政府出資成立引導(dǎo)基金，此吸引金融機(jī)構(gòu)資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金，再以母基金的形式投資具體項目的子基金，子基金由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級，項目需要通過省政府審核。這種模式在河南、山東等地運(yùn)用的比較廣泛。政府引導(dǎo)型基金一般不直接投資具體項目，其投資在具體項目中間接體現(xiàn)為項目資本金的一部分;而項目融資型基金通�；鹨�(guī)模就是一個或幾個項目的全部(或大部分)建設(shè)資金，基金就是為某一特定項目建設(shè)成立的。

　　2、地方發(fā)展基金和業(yè)務(wù)獲取型基金：前者是地方政府與金融機(jī)構(gòu)成立的基金，目的是支持本地PPP項目;后者是實(shí)業(yè)資本(施工企業(yè)或上市公司)與金融機(jī)構(gòu)成立的基金，目的是幫助實(shí)業(yè)資本獲取項目，一般沒有地域限制。

　　3、行業(yè)產(chǎn)業(yè)基金和地方產(chǎn)業(yè)基金：區(qū)別在于基金投資的方向，前者是為促進(jìn)某類行業(yè)發(fā)展，由相關(guān)行業(yè)主管部門或某行業(yè)龍頭企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)成立，投資方向為這個產(chǎn)業(yè)的PPP項目，如交通產(chǎn)業(yè)基金、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金、地下管廊基金等;后者是為促進(jìn)某地方PPP項目建設(shè)與發(fā)展，由地方政府與金融機(jī)構(gòu)合作成立基金，投資當(dāng)?shù)豍PP項目，如洛陽城市發(fā)展基金等。

　　4、母基金和子基金：如前所述，母基金成立目的是為發(fā)揮杠桿效應(yīng)，撬動更大的社會資金，投資于子基金，一般不投資具體項目，即使有些地方上的母基金投資具體項目，也是投資到子基金的優(yōu)先級或中間級，構(gòu)成項目資本金的一部分;而子基金一般是在母基金的投資支持下，直接投資具體項目的基金。

　　5、新項目建設(shè)基金和債務(wù)置換基金：前者投資于新項目或正在建設(shè)未完工需要資金的項目;后者通常以TOT、ROT或回購BOT項目公司股權(quán)的形式，參與已經(jīng)建成的項目，目的是置換地方政府到期債務(wù)，或緩解地方財政集中回購到期BOT項目的資金壓力，或盤活現(xiàn)有經(jīng)營性項目提前回收現(xiàn)金流，有點(diǎn)類似融資租賃。

　　6、債權(quán)型(明股實(shí)債)基金和同股同權(quán)型基金：前者對于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控方式是依托政府方或社會資本方的增信，金融機(jī)構(gòu)甚至不用對項目進(jìn)行過多的風(fēng)控評判，只要政府方或社會資本方增信(一般是強(qiáng)增信)足夠有效即可;后者是金融機(jī)構(gòu)與實(shí)業(yè)資本要同股同權(quán)，享受同樣的權(quán)益，承擔(dān)同樣的風(fēng)險。

　　(四)PPP產(chǎn)業(yè)基金的特點(diǎn)

　　1、結(jié)構(gòu)化和杠桿效應(yīng)。結(jié)構(gòu)化和杠桿效應(yīng)是私募基金的最大特點(diǎn)。結(jié)構(gòu)化是指基金進(jìn)行分級設(shè)置，一般可分為優(yōu)先級和劣后級(次級)兩級，也可增加中間級。杠桿效應(yīng)是在結(jié)構(gòu)化的基礎(chǔ)上，劣后級與優(yōu)先級的出資比例，如劣后級出資10%，優(yōu)先級出資90%，則杠桿倍數(shù)是10倍;如果這只基金是產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，投資到具體項目時只出資10%，則杠桿效應(yīng)更加明顯。結(jié)構(gòu)化和杠桿效應(yīng)保證了作為財務(wù)投資人的金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險相對可控，是產(chǎn)業(yè)基金的靈魂。

　　2、優(yōu)先級金融機(jī)構(gòu)只做財務(wù)投資人。一般情況下，產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)先級投資人即金融機(jī)構(gòu)是以財務(wù)投資人的身份出現(xiàn)，即金融機(jī)構(gòu)不做真正的股東，而是明股實(shí)債。這一特點(diǎn)與參與PPP產(chǎn)業(yè)基金的金融機(jī)構(gòu)類型相關(guān)。由于有價格優(yōu)勢的金融機(jī)構(gòu)主要是銀行理財和保險資金，而這兩類機(jī)構(gòu)風(fēng)控嚴(yán)格，PPP項目收益低，金融機(jī)構(gòu)不能指望在資本市場溢價退出;且受分業(yè)經(jīng)營限制，又不能真正投資企業(yè)股權(quán)(保險可以投資部分產(chǎn)業(yè)股權(quán))，因此金融機(jī)構(gòu)沒有動力，也沒有能力成為真正的股東。所以一般金融機(jī)構(gòu)只做財務(wù)投資人進(jìn)行債權(quán)投資。

　　3、非標(biāo)性和類固定收益的特性。非標(biāo)資產(chǎn)與固定收益類資產(chǎn)本是相對的產(chǎn)品類型，非標(biāo)類一般是浮動收益，且風(fēng)險相對固定收益類較大;固定收益類一般是固定收益，風(fēng)險相對較小。但產(chǎn)業(yè)基金恰好是這兩種性質(zhì)的結(jié)合：PPP項目本身、社會資本實(shí)力、地方政府財力的不同，使得產(chǎn)業(yè)基金很難完全標(biāo)準(zhǔn)化，屬于非標(biāo)資產(chǎn);但由于銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的增信要求，最終產(chǎn)業(yè)基金的投資回報相對有保障，收益相對穩(wěn)定，風(fēng)險相對可控，因此又具有固定收益類產(chǎn)品的特征。

　　(文章來源：寧夏產(chǎn)權(quán)交易所)