近年來,繼我國政府債務(wù)受到高度關(guān)注之后,企業(yè)債務(wù)也受到更多重視,不少人認為企業(yè)債務(wù)堆積帶來了很大的金融隱患。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將去杠桿作為一項重要內(nèi)容,政府于2016年專門出臺了降低企業(yè)杠桿率的文件。企業(yè)債務(wù)高企和杠桿率攀升本身很難說是風險或危機,但若經(jīng)濟增速放緩超出借債時的預期,尤其是絕大多數(shù)行業(yè)營業(yè)收入增速節(jié)節(jié)下滑甚至出現(xiàn)負增長時,風險程度會急劇升高�，F(xiàn)實當中,企業(yè)債務(wù)違約事件在這兩年逐漸增多,銀行關(guān)注類貸款比例也在上升。債務(wù)市場脆弱性還可能將整個金融體系帶入空轉(zhuǎn)之中,央行被迫不斷注入流動性,而流動性又在債務(wù)市場內(nèi)部進行投機性循環(huán),實體經(jīng)濟得不到相應(yīng)滋潤。筆者認為,我國企業(yè)債務(wù)問題短期內(nèi)不大可能“急性發(fā)作”,但很有可能是一場“慢性折磨”。

 

　　國有企業(yè)和私營企業(yè)的負債率比較

 

　　把企業(yè)部門作為一個整體來看待,杠桿率在過去幾年里一直快速上升并進入高風險區(qū)域。根據(jù)國際清算銀行(BIS)測算,截至2016年3月末,我國總債務(wù)規(guī)模達175.4萬億元,總杠桿率(總債務(wù)/GDP)超過250%,不僅遠高于2005年末150%左右的水平,也遠超1998年前后170%左右的水平;在總債務(wù)中,企業(yè)部門(指非金融企業(yè)部門,下同)債務(wù)近114萬億元,杠桿率高達169%,遠高于世界平均水平(95.5%)、新興市場國家平均水平(106.4%)和發(fā)達國家平均水平(89.4%)。

 

　　不過,把企業(yè)部門作為一個整體來分析債務(wù)問題過于籠統(tǒng),無法很好地了解問題的真相、分析問題的癥結(jié),因而結(jié)構(gòu)化分析是有益的。筆者把非金融企業(yè)分為國有部門和非國有部門兩大板塊來分析,發(fā)現(xiàn)了兩個截然不同的圖景。

 

　　對企業(yè)債務(wù)進行結(jié)構(gòu)化分析,采用資產(chǎn)負債率而不是杠桿率作為基本指標,更加合適。因為前者能將本部門債務(wù)與本部門資產(chǎn)直接連接起來,可以直觀地衡量本部門的債務(wù)擔保能力,而且還易于結(jié)合資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標進行綜合分析。

 

　　對國有部門的分析顯示1998~2015年國企負債率一直處于上升之中,只有2008年出現(xiàn)了異常的明顯下降,這一異�？赡苁且驗閲�際金融危機爆發(fā)時國資委下令嚴控貸款以防范風險,也可能是統(tǒng)計方法進行了調(diào)整。盡管如此,國企資產(chǎn)負債率在2015年達到了66.3%,超過1998年近4個百分點。

 

　　1998年是“國企三年脫困攻堅”計劃的啟動時間,當時國企陷入困境的一個直接因素就是資產(chǎn)負債率太高,所以這個攻堅計劃的一項重要內(nèi)容是減輕企業(yè)債務(wù)負擔、降低企業(yè)負債率,具體措施包括核銷部分債務(wù)、債轉(zhuǎn)股、通過上市等方式增補資本金等。不過國企的資產(chǎn)負債率在此后并沒有下降,反而逐年上升。但國企利潤從2000年開始明顯上升,2002年后上升更加迅速。這說明,當時國企成功扭虧脫困,主要因素可能并不是債務(wù)負擔下降,而是其他因素,比如大量虧損國企關(guān)閉破產(chǎn)或者民營化、冗員負擔和歷史包袱急劇減輕、需求持續(xù)回暖和宏觀經(jīng)濟持續(xù)回升等。

 

　　國企之外的非國有部門并沒有整合的數(shù)據(jù),這造成了比較分析的困難。不過可以僅對工業(yè)領(lǐng)域的國企和私企進行對比分析。這兩者具有很強的可比性,也具有很強的代表性。將工業(yè)企業(yè)分為三類,第一類是全部規(guī)模以上企業(yè),第二類是國有企業(yè)和國有獨資公司,第三類是私營企業(yè)。據(jù)筆者測算,第二類企業(yè)的資產(chǎn)和營收,約占全部國有和國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和營收的三分之一,其他三分之二由國有控股工業(yè)企業(yè)貢獻,計入其他有限責任公司和股份有限公司等類企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。不過這三分之一基本上可以映射全部國有和國有控股工業(yè)企業(yè)的總體情況。第三類企業(yè)也沒有包括私營控股的混合所有制企業(yè),但后者在工業(yè)中的份額并不大。

 

　　全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率從1998年以來呈穩(wěn)定下降趨勢,這與全部國有和國有控股企業(yè)的情形恰好相反。但很顯然,全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)下降是由私營工業(yè)企業(yè)帶動的。私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率從2001年的59.7%持續(xù)穩(wěn)定下降到2014年的52.1%,這是一個比較健康、正常的負債率水平。而國有企業(yè)和國有獨資公司資產(chǎn)負債率在2007年之前處于下降通道,2008年開始又進入上升通道,2012年攀升至61.7%,2014年又輕微下降到60.6%,處于較高水平。

 

　　由于國有企業(yè)和國有控股企業(yè)的工業(yè)產(chǎn)出大約有三分之二來源于國有控股企業(yè),為了全面考察國有企業(yè)和國有控股企業(yè)的負債情況,我們還要對其他有限責任公司和股份有限公司進行分析。需要說明的是,其他有限責任公司和股份有限公司也包含民營資本控股的公司,但以國有資本控股的公司占主導。分析顯示這兩小類企業(yè)加總后的負債率基本上也是連續(xù)上升的,2000年只有56%,而目前接近60%。

 

　　綜合來看,私營工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在21世紀以來處于下降通道,過去十幾年大約下降了8個百分點,目前處于52%上下這樣一個比較穩(wěn)健的水平。而國企資產(chǎn)負債率在同一時期是上升的,目前工業(yè)行業(yè)國企負債率遠高于私營企業(yè),所有行業(yè)全部國企負債率明顯高于1998年。

 

　　企業(yè)償債能力分析

 

　　規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負債率,在21世紀前十年都在57%以上,特別在2003年前后處于58%左右的水平,而那時并沒有所謂的企業(yè)債務(wù)風險問題;現(xiàn)在已經(jīng)降到了57%以下,為什么反而出現(xiàn)了債務(wù)風險?上文分析表明,這可能主要是國企高負債率引起的。不過,全部國企的負債率,2015年為66.3%,仍然比不上2006年的67.4%和2007年的68.7%,也與2003的65.9%和2004年的65.7%大體相當;工業(yè)國企負債率在2014年是60.6%,已經(jīng)低于此前兩年的水平,更低于2003年前的水平,為什么目前銀行不良率和關(guān)注貸款比率較高、債務(wù)違約較多、金融風險更大呢?

 

　　分析企業(yè)的利息保障倍數(shù)可以找到最基本的答案。由于缺乏服務(wù)業(yè)的相應(yīng)數(shù)據(jù),只能仍以工業(yè)企業(yè)作為分析對象。三類企業(yè)的利息保障倍數(shù)在2010年之后都出現(xiàn)了明顯下滑,不過在數(shù)據(jù)齊全的2010~2014年,私企只下滑了26%,而國企下滑了37%。需要強調(diào)的是,私企是從11.5的優(yōu)良水平下滑了26%,而國企是從3.18的惡劣水平下滑了37%。

 

　　21世紀以來,工業(yè)領(lǐng)域私企利息保障倍數(shù)已從稍高于4的水平上升到11以上,且目前仍保持在8以上;而國企在2000年是1.83,2005年上升到4.05,此后不斷下滑,2014年僅為2,與2000年沒有實質(zhì)性差別。因此,問題比較清楚,需要擔憂的主要是國企,其償債能力已經(jīng)惡化到20世紀末21世紀初的水平;私企的償債能力和全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的償債能力,明顯好于那個時期。盡管不時有一些大型私企陷入債務(wù)危機,但只要進行個案處理就可以了,整體上并不值得過于擔憂。

 

　　分析企業(yè)的償債能力,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是一個很有用的指標。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不但會嚴重影響利息保障倍數(shù),也與杠桿率相關(guān)聯(lián),因為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中的營業(yè)收入直接關(guān)系到GDP。仍然以工業(yè)為分析對象,私企和國企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在本世紀以來都有很大提高,2011年之后又有所下滑,但下滑幅度并不是很大。不過,國企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直遠遠低于100%,而且2007年之后一直比私企低100個百分點以上。同樣處于工業(yè)領(lǐng)域,這樣的差距是十分巨大的。國企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率太低,說明國企大量資產(chǎn)未能得到充分有效利用,這不但是國有資產(chǎn)的巨大浪費,也是金融風險的重要來源。

 

　　是否“急性發(fā)作”取決于國企債務(wù)

 

　　許多學者認為,中國目前面臨較大金融風險,一些人還擔憂可能發(fā)生金融危機。隨著企業(yè)債務(wù)快速上升,不少學者已將企業(yè)債務(wù)視為風險或危機的主要來源。如果出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險,乃至引發(fā)危機,那就是債務(wù)問題“急性發(fā)作”了。

 

　　從上述分析可以看到,整個工業(yè)部門,無論是資產(chǎn)負債率,還是利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,都明顯好于1998年。其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有基礎(chǔ)性意義,因為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高,就說明包括債務(wù)在內(nèi)的總資產(chǎn)得到了比較充分有效的利用、創(chuàng)造了較多的營業(yè)收入,這是債務(wù)安全性的源頭活水。盡管2011年以來規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下滑,但遠好于1998年前后,也遠好于2002年前后。2016年P(guān)PI已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正,這對于近期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步企穩(wěn)是有好處的。筆者預計即使未來幾年GDP增速繼續(xù)下滑,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍能維持在100%左右或者稍高一些,這與1998年前后相比算是比較安全的區(qū)域。只要資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能維持在這個水平,利息保障倍數(shù)也能保持在5以上,那就不至于出現(xiàn)大面積的企業(yè)償債風險。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)還顯示,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率目前還在下降之中,2016年11月末已經(jīng)降到了56.1%,而且營業(yè)收入增速也有所上升,可以推測資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標和利息保障倍數(shù)指標正在改善。所以,從工業(yè)領(lǐng)域來看,我國金融風險完全可控,發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的可能性較小,更談不上引發(fā)金融危機。

 

　　但是,國企債務(wù)令人擔憂,需要認真對待。國企在GDP中的比重已經(jīng)不大,筆者估計目前處于稍高于20%的水平。而國企債務(wù)在全部企業(yè)債務(wù)中的比重卻遠高于這個比重,所以不能掉以輕心。根據(jù)財政部數(shù)據(jù),2016年3月末國有和國有控股企業(yè)負債總額為81.2萬億元,此處負債總額包括企業(yè)間正常的應(yīng)付賬款、對職工的應(yīng)付工資等,筆者推算這部分大約占30%,而對金融部門的帶息債務(wù)約占70%,所以后者的總額約為56.8萬億元,占當時企業(yè)部門約114萬億元總債務(wù)的50%。這是一個極高的比重,也就是說,國企只貢獻了五分之一左右的GDP,但占據(jù)了二分之一左右的債務(wù),而且其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和利息保障倍數(shù)都明顯弱于私企,這就不能不算是一件嚴重的事情了。企業(yè)債務(wù)問題是否會“急性發(fā)作”,在很大程度上取決于國企債務(wù)。

 

　　對國企債務(wù)的處理辦法,會是一個具有爭議性的政策選擇。許多人可能會從1998年之后幾年的歷史經(jīng)驗中尋找政策依據(jù),主要是實行債轉(zhuǎn)股和核銷債務(wù)。不過筆者認為,此時與彼時的情況已發(fā)生極大變化。第一,彼時國企產(chǎn)出在GDP中占有很高比重,救國企就是救整個經(jīng)濟,所以不能不救,而此時根本不是這樣。第二,彼時國企債務(wù)在全部銀行貸款中的占比更高,至少應(yīng)該在80%以上,而且國企經(jīng)營狀況非常糟糕,救國企就是救整個銀行體系;而此時雖然國企債務(wù)仍占全部企業(yè)債務(wù)的50%,但國企經(jīng)營狀況明顯強于彼時,私企經(jīng)營狀況則更好,所以不存在救國企、救銀行的問題。第三,彼時中國經(jīng)濟處于新一輪需求大爆發(fā)和GDP大增長的前夜,債務(wù)轉(zhuǎn)成股份之后將會獲得很高估值,也會有很多接盤者,債轉(zhuǎn)股是盈利生意;而此時不大可能重復那種盛況,債轉(zhuǎn)股將是虧損生意。第四,也是最重要的,事實已經(jīng)證明核銷不良債務(wù)、剝離不良貸款、實行大規(guī)模債轉(zhuǎn)股存在嚴重的道德風險,也不能實質(zhì)性推動企業(yè)轉(zhuǎn)向市場化經(jīng)營機制和現(xiàn)代公司治理。如2016年第一個債轉(zhuǎn)股央企——武鋼集團,以及第一個債轉(zhuǎn)股地方國企——云錫集團,都是上一輪債轉(zhuǎn)股企業(yè)。吉林著名困難國企——通鋼集團,也是上一輪債轉(zhuǎn)股企業(yè)。因此,不應(yīng)該重拾政府主導的債轉(zhuǎn)股和核銷債務(wù)等政策,而應(yīng)該讓市場機制和法治手段充分發(fā)揮作用,并積極主動部署國企改革,使企業(yè)建立正常的約束機制和財務(wù)紀律。當然,這會花費較長時間。

 

　　“慢性折磨”的可能性較大

 

　　1998年前后,企業(yè)債務(wù)問題“急性發(fā)作”。但是2000年之后,債務(wù)問題得到很大程度的緩解。特別是2002年之后,不但企業(yè)資產(chǎn)和負債進入大擴張通道,而且不良貸款轉(zhuǎn)成的股份也獲得了很高估值。許多人誤認為1998~2000年的包括債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的債務(wù)重組發(fā)揮了很大功效。但從工業(yè)領(lǐng)域來看,良好結(jié)局主要是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速上升、利息保障倍數(shù)迅速提高導致的。

 

　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速上升、利潤大幅增加會導致利息保障倍數(shù)迅速提高,最直接因素是工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入快速上升。營業(yè)收入上升速度快于資產(chǎn)和負債上升速度,直接提高了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,而且也會鼓勵企業(yè)進一步擴張債務(wù)而不是收縮債務(wù)。2002年開始,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速急劇上升,2005年接近40%,此后除了2009年受到國際金融危機沖擊外,到2012年每年增速都在20%以上。因此,那一段時期企業(yè)償債能力迅速提高、債務(wù)質(zhì)量迅速改善,并不是債務(wù)總量和不良債務(wù)減少造成的,而是債務(wù)總量和正常債務(wù)占比增長造成的,是分母增大而不是分子減小造成了百分率的變化。

 

　　工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入快速上升,實質(zhì)是需求大爆發(fā)。由于當時工業(yè)在整個經(jīng)濟中占有很大比重,所以工業(yè)的表現(xiàn)具有決定性意義。也就是說,2002年之后的需求大爆發(fā)引致的經(jīng)濟大增長,是1998年債務(wù)問題得以避免“慢性折磨”的關(guān)鍵因素。宏觀經(jīng)濟和幾乎所有行業(yè)回到高增長軌道而使企業(yè)償債能力改善,企業(yè)償債能力改善反過來又刺激債務(wù)擴張和經(jīng)濟擴張。在這個循環(huán)中,主要是需求端擴張導致的宏觀經(jīng)濟高增長促進了供給側(cè)的資產(chǎn)負債表修復,而不是供給側(cè)的資產(chǎn)負債表修復導致宏觀經(jīng)濟高增長。

 

　　恰恰就是這個關(guān)鍵因素,以及這個由需求側(cè)到供給側(cè)的循環(huán),在2012年之后不再存在。因為中國經(jīng)濟自2012年以來,進入了需求增速明顯放緩的時期。2012年之后與2002~2012年的巨大差別就在于此。

 

　　可能會有人認為,主要是重化工業(yè)周期性因素導致2012年之后重化工業(yè)遭遇需求增速和營收增速的轉(zhuǎn)折,而其他工業(yè)行業(yè)需求和營收會比較平穩(wěn)。實情并非如此。黑色金屬行業(yè)和紡織行業(yè)2012年以來都出現(xiàn)了營業(yè)收入增速明顯下滑的情況,只不過后者的下滑幅度比前者要小一些�？梢酝茢�,2012年之后工業(yè)領(lǐng)域的需求增速萎縮是全方位的,而不僅限于重工業(yè)領(lǐng)域。如果這個結(jié)論成立,其對經(jīng)濟增長前景、對企業(yè)債務(wù)前景的影響,都有重要意義。

 

　　當然,對未來需求變化進行預判,從來都是一件十分困難和十分尷尬的事情。隨著我國中等收入群體的穩(wěn)定擴大,未來需求增長應(yīng)該呈現(xiàn)穩(wěn)健態(tài)勢。但關(guān)鍵在于,2002年之后的需求增長是爆發(fā)式的而不是穩(wěn)健式的。

 

　　除非南亞和東南亞國家經(jīng)濟持續(xù)高增長并讓中國充分受益,我國工業(yè)需求難以重回大擴張時代。如果工業(yè)領(lǐng)域需求不會像2002年之后那樣恢復高增長,很難想象宏觀經(jīng)濟會回到高增長軌道。當然,隨著發(fā)展階段變化,未來服務(wù)業(yè)領(lǐng)域需求與工業(yè)領(lǐng)域需求并不會呈現(xiàn)同樣軌跡。但是,服務(wù)業(yè)本身非常龐雜,一大部分與工業(yè)有關(guān)的行業(yè),如物流、貿(mào)易,也會隨同工業(yè)回落;而其他行業(yè),如旅游休閑、文化、教育、健康等行業(yè),需求可能會加速增長。在需求增速明顯放緩的時期,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和利息保障倍數(shù)不太可能快速持續(xù)上升,企業(yè)償債能力不太可能顯著改善,那么資產(chǎn)負債表的修復就將是一個長期而痛苦的過程。鑒于債務(wù)總額如此巨大,中國經(jīng)濟可能會受到債務(wù)問題的慢性折磨。

 

　　要緩解和逐步消除慢性折磨、避免急性發(fā)作,首要的政策選項是盡快遏制目前國企債務(wù)快速增長的勢頭。國企資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到66%的高風險區(qū)域,目前幾乎每個月都在以同比10%以上的速度增長,風險在不斷堆積。更值得擔憂的是,國企營業(yè)收入在過去兩年間的大部分時間里是下滑的,2016年最后幾個月才有微弱的增長,這會導致償債能力指標的明顯惡化。必須遏制國企債務(wù)繼續(xù)快速膨脹,否則會拖累整個經(jīng)濟。其次,要加快以市場機制和法治手段處理國企債務(wù),鼓勵債權(quán)人委員會和法庭發(fā)揮作用,這有利于一步一步拆除“爆炸”引信。最后,要推進國企混合所有制改革,通過股權(quán)重組來帶動債務(wù)重組。當然,也要重視高負債民企的風險化解工作,但基本上可以個案處理的方式進行,無須做特別的政策準備。

 

　　(文章摘自2017年03月21日《新浪財經(jīng)》)

圖片來源：找項目網(wǎng)

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