2018年，央企和地方企業(yè)又新增了2880戶混合所有制改革的企業(yè)。2019年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委將繼續(xù)擴(kuò)大重點(diǎn)領(lǐng)域的混改，推出第四批、100家以上的國(guó)企混改試點(diǎn)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任肖亞慶也表示，下一步國(guó)企混改的方向?qū)�包括：一、著力改革�?guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，加快向管資本轉(zhuǎn)變。二、著力推動(dòng)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的試點(diǎn)。三、著力推進(jìn)混合所有制改革和股權(quán)多元化。四、著力推進(jìn)董事會(huì)建設(shè)和經(jīng)理層任期制的契約化。五、著力多措并舉，強(qiáng)化正向激勵(lì)。作為五大核心內(nèi)容之一的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，一直是國(guó)有企業(yè)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

引入戰(zhàn)略投資人，進(jìn)行國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，主要有如下幾方面的目的和意義：1、優(yōu)化國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入市場(chǎng)化機(jī)制，提升企業(yè)活力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力;2、引入企業(yè)發(fā)展所需的資金，對(duì)接可形成協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略資源，使國(guó)有企業(yè)繼續(xù)做大做強(qiáng)主業(yè);3、規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立健全權(quán)責(zé)對(duì)等、運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、有效制衡的決策執(zhí)行和監(jiān)督機(jī)制;4、提升員工激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)員工積極性，增強(qiáng)員工凝聚力，進(jìn)而提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。

總體來看，引進(jìn)戰(zhàn)略投資人進(jìn)行國(guó)有企業(yè)混合所有制改革無論在央企層面，還是在地方國(guó)企層面，難度都非常顯著，根據(jù)我們的觀察與總結(jié)，其難度主要源于國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的復(fù)雜性、敏感性、和不確定性，國(guó)有企業(yè)需要對(duì)上述三方面的特性做到全面認(rèn)識(shí)、統(tǒng)籌安排及充分溝通，才能確保國(guó)有企業(yè)混合所有制改革方案的順利實(shí)施和最終落地。

一、國(guó)企混改的復(fù)雜性

1、國(guó)企混改有嚴(yán)格的流程要求

從交易實(shí)質(zhì)來看，引進(jìn)戰(zhàn)略投資人進(jìn)行國(guó)有企業(yè)混合所有制改革主要包括老股轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股兩種方式，除了資本市場(chǎng)慣常的股權(quán)交易流程和規(guī)范外，還需要嚴(yán)格遵守國(guó)資監(jiān)管的各項(xiàng)要求和流程，因此，較之非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股而言，國(guó)企混改的交易復(fù)雜性大大增加，其涉及的主要流程如下：

《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》(國(guó)務(wù)院國(guó)資委財(cái)政部第32號(hào)令)對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資事項(xiàng)均作了明確規(guī)定，如在產(chǎn)權(quán)交易中心公開轉(zhuǎn)讓或增資，則將需要至少40個(gè)工作日的披露期。我們建議企業(yè)在制定交易時(shí)間安排時(shí)與國(guó)資委及產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行提前溝通，預(yù)留充足的時(shí)間在產(chǎn)交所進(jìn)行公開掛牌交易。同時(shí)，如企業(yè)擬采用相對(duì)節(jié)約時(shí)間的方式——“非公開協(xié)議”進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資，也應(yīng)與監(jiān)管部門及產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行確認(rèn)，了解參與本次混改的戰(zhàn)略投資人是否符合相關(guān)條件，確保流程的合規(guī)性。

并且，除上文提及的32號(hào)令的規(guī)定外，國(guó)有企業(yè)在混改過程中還應(yīng)考慮其他特殊事項(xiàng)：涉及已上市國(guó)有公司股份轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)遵守上市公司國(guó)有股權(quán)管理以及證券監(jiān)管相關(guān)規(guī)定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、國(guó)有劃撥土地使用權(quán)、探礦權(quán)和采礦權(quán)等政府審批事項(xiàng)的，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行;受讓方為境外投資者的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和負(fù)面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規(guī)定。

2、參與方眾多，利益訴求不盡相同

(1)國(guó)有企業(yè)。很多國(guó)有企業(yè)歷史沿革悠久、經(jīng)營(yíng)板塊眾多、股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，同時(shí)還有相當(dāng)多的國(guó)有企業(yè)存在法律文件有缺失、財(cái)務(wù)系統(tǒng)不完善、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不完整等情況，因此，在設(shè)計(jì)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革整體方案之前，需要對(duì)該國(guó)有企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律、人事等方方面面進(jìn)行全面的了解、梳理、與分析，從而明確公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)重組方向、架構(gòu)優(yōu)化路徑、及引進(jìn)戰(zhàn)略投資人的目標(biāo)和要求，進(jìn)而結(jié)合監(jiān)管部門的要求和資本市場(chǎng)的規(guī)范，系統(tǒng)性地設(shè)計(jì)與實(shí)施國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的整體方案。

(2)政府監(jiān)管部門。國(guó)企混改過程中，通常涉及的監(jiān)管部門包括國(guó)資委、工商、稅務(wù)、商務(wù)、發(fā)改等，一些項(xiàng)目還涉及自然資源、環(huán)保、外管等部門，由于不同監(jiān)管部門承擔(dān)的職責(zé)不同，考量的角度不同，因此對(duì)國(guó)企混改過程中同一個(gè)問題的解讀和判斷也有可能不同，因此國(guó)有企業(yè)需要與各監(jiān)管部門進(jìn)行及時(shí)全面的溝通，才能確保國(guó)企混改方案的順利實(shí)施。

(3)投資人。不同類型投資人參與國(guó)企混改的訴求有所不同，如，戰(zhàn)略投資人更看重長(zhǎng)期投資收益，追求戰(zhàn)略協(xié)同，并且希望能夠通過積極參與或有效影響企業(yè)的治理和管理，獲得更大的發(fā)展機(jī)會(huì)。而對(duì)于財(cái)務(wù)投資人而言，則更看重財(cái)務(wù)上的回報(bào)，尤其是私募股權(quán)基金，一般都有明確的持有期限，需要較明確的退出通道(如上市及回購等承諾)。因此，能否成功地引進(jìn)投資人完成國(guó)企混改，取決于能否在國(guó)企和投資人的利益與風(fēng)險(xiǎn)安排上做好平衡，尤其是如果涉及同時(shí)引進(jìn)不同類型的投資人，統(tǒng)籌及平衡各方利益與要求的難度也會(huì)大幅增加。

(4)中介團(tuán)隊(duì)。一個(gè)成功的國(guó)企混改通常需要多個(gè)中介團(tuán)隊(duì)的不懈努力和全面配合，比如財(cái)務(wù)顧問團(tuán)隊(duì)(設(shè)計(jì)交易架構(gòu)、尋找潛在投資人、協(xié)助企業(yè)與潛在投資人進(jìn)行談判、以及對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全流程管理)、管理咨詢團(tuán)隊(duì)(協(xié)助企業(yè)制定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、組織管控優(yōu)化方案、員工激勵(lì)方案、退休員工安置方案等)、律師團(tuán)隊(duì)(進(jìn)行法律盡職調(diào)查、重組方案的細(xì)化與實(shí)施、交易文件的起草與談判等)、稅務(wù)團(tuán)隊(duì)(進(jìn)行稅務(wù)合規(guī)性摸底、稅務(wù)重組方案設(shè)計(jì)、及稅務(wù)籌劃等)、財(cái)務(wù)審計(jì)團(tuán)隊(duì)(審計(jì)及清產(chǎn)核資)、法定資產(chǎn)評(píng)估團(tuán)隊(duì)(根據(jù)國(guó)資要求進(jìn)行法定資產(chǎn)評(píng)估)、產(chǎn)權(quán)交易中心(協(xié)助完成根據(jù)國(guó)資委32號(hào)令《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》規(guī)定需要在產(chǎn)交所進(jìn)行公開轉(zhuǎn)讓的交易)等。不同中介團(tuán)隊(duì)在交易的不同環(huán)節(jié)需要完成的工作內(nèi)容均不相同，一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問將會(huì)協(xié)助企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的各個(gè)流程和各個(gè)參與方進(jìn)行全面管理，協(xié)調(diào)各個(gè)中介團(tuán)隊(duì)確保按進(jìn)度有序推進(jìn)工作。

(5)職工代表大會(huì)。職工代表大會(huì)及其常設(shè)機(jī)構(gòu)組織職工參與公司的民主決策、管理和監(jiān)督，依法行使對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的知情、監(jiān)督權(quán)和重大決策審議、建議權(quán)，對(duì)有關(guān)職工切身利益重大事項(xiàng)的審議決定權(quán)，對(duì)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)干部的評(píng)議、監(jiān)督權(quán)，根據(jù)授權(quán)推舉企業(yè)管理人員的選舉權(quán)等。國(guó)企混改如涉及職工安置事項(xiàng)，安置方案應(yīng)當(dāng)經(jīng)職工代表大會(huì)或職工大會(huì)審議通過。企業(yè)及時(shí)與職工代表大會(huì)就安置方案進(jìn)行溝通，有助于保證職工的穩(wěn)定性。

(6)其他政府部門，如組織部。如國(guó)企混改涉及管理層持股計(jì)劃，而參與管理層持股計(jì)劃的人員中包括由組織部監(jiān)管的干部，那么該持股安排需事先與組織部溝通，征得組織部的同意。

3、需考慮的法律法規(guī)和監(jiān)管要求眾多

首先，混改企業(yè)要嚴(yán)格按照《公司法》構(gòu)建規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，并形成科學(xué)的企業(yè)高管激勵(lì)約束機(jī)制。第二，如果引進(jìn)的戰(zhàn)略投資人中涉及外資，國(guó)企混改也應(yīng)遵守外商投資法的相關(guān)規(guī)定。第三，2015年黨中央、國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》后，配套發(fā)布了《關(guān)于國(guó)有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于完善中央企業(yè)功能分類考核的實(shí)施方案》、關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》、《關(guān)于鼓勵(lì)和規(guī)范國(guó)有企業(yè)投資項(xiàng)目引入非國(guó)有資本的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》等一系列文件，統(tǒng)稱“1+N”文件體系，為國(guó)企混改的方案提供了頂層設(shè)計(jì)指引。對(duì)于以上的法律法規(guī)，不同的地方政府、監(jiān)管部門或企業(yè)對(duì)其有不同的解讀，導(dǎo)致在實(shí)際落地過程中在細(xì)節(jié)的處理上會(huì)存在一定差異，從而增加了國(guó)企混改的復(fù)雜性。

二、國(guó)企混改的敏感性

1、絕對(duì)控股和相對(duì)控股。混合所有制改革，要根據(jù)國(guó)有企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任和具有的職能分類推進(jìn)，混合的比例和結(jié)構(gòu)，需要因時(shí)因地因事動(dòng)態(tài)調(diào)整。(1)主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)，混改空間大。原則上都要實(shí)行公司制股份制改革，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，國(guó)有資本可以絕對(duì)控股、相對(duì)控股、也可以參股。(2)主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)，要保持國(guó)有資本控股地位。(3)公益類國(guó)有企業(yè)可采取國(guó)有獨(dú)資形式，具備條件的可推行投資主體多元化，還可以通過購買服務(wù)、特許經(jīng)營(yíng)、委托代理等方式，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)參與經(jīng)營(yíng)。

從資本市場(chǎng)的角度看，不同的持股比例對(duì)于戰(zhàn)略投資人的吸引力存在很大差異，如果能夠獲得的持股比例過低，投資人通常會(huì)擔(dān)心自己話語權(quán)有限，無法實(shí)現(xiàn)幫助國(guó)有企業(yè)優(yōu)化公司治理、提升經(jīng)營(yíng)效率的初衷，同時(shí)也會(huì)擔(dān)心自己作為小股東的權(quán)益是否能得到合理保護(hù)。

2、管理層持股。實(shí)施管理層和核心人員持股對(duì)于國(guó)企混改的意義在于：建立股東與經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)之間的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，有利于進(jìn)一步提高公司凝聚力和發(fā)展向心力，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效激勵(lì)，構(gòu)建一流人才工作的平臺(tái)和機(jī)制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo);有利于強(qiáng)化公司經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、企業(yè)以及股東之間的共同利益基礎(chǔ)，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)對(duì)實(shí)現(xiàn)公司未來成長(zhǎng)的責(zé)任感、使命感，促進(jìn)國(guó)企的可持續(xù)發(fā)展。因此，通常而言，戰(zhàn)略投資人對(duì)管理層持股方案持非常積極的態(tài)度，甚至是投資入股的前提條件。

從國(guó)資監(jiān)管的角度看，管理層能否持股以及如何持股又受到嚴(yán)格的限制，比如，《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》對(duì)如下方面做了明確的規(guī)定：

3、職工安置。國(guó)企混改中的職工安置問題直接關(guān)系到企業(yè)的穩(wěn)定性，以及國(guó)企改革是否能夠順利實(shí)施，因此，無論國(guó)企方面，還是戰(zhàn)略投資人方面，都會(huì)非常關(guān)注此類問題是否能夠妥善處理，比如企業(yè)是否存在冗員，冗員問題是否能夠在一定時(shí)間內(nèi)妥善處理，處理的成本大小以及該成本由誰承擔(dān)或如何分擔(dān);又如國(guó)有企業(yè)已退休或者擬退休的員工的各項(xiàng)補(bǔ)貼構(gòu)成、金額、計(jì)提、及承擔(dān)問題。

4、混改過程中的稅負(fù)。國(guó)企混改中經(jīng)常涉及企業(yè)重組或業(yè)務(wù)重組，在重組過程中通常會(huì)產(chǎn)生各種稅負(fù)，如土地增值稅、契稅、所得稅、增值稅、印花稅等，巨額的稅負(fù)不可避免地構(gòu)成了國(guó)企改革的成本，因此如何進(jìn)行有效的稅務(wù)籌劃對(duì)于國(guó)企混改是否成功至關(guān)重要。同時(shí)，相當(dāng)多的國(guó)有企業(yè)還存在因各種歷史原因而產(chǎn)生并累計(jì)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如何匡算與處理這些潛在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)直接影響戰(zhàn)略投資人的風(fēng)險(xiǎn)判斷，從而決定交易成敗。

5、法定資產(chǎn)評(píng)估。確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值、嚴(yán)防國(guó)有資產(chǎn)流失是國(guó)資監(jiān)管的主旨，因此無論是通過老股轉(zhuǎn)讓，還是通過增值擴(kuò)股引進(jìn)戰(zhàn)略投資人，法定資產(chǎn)評(píng)估都是必須履行的程序，法定資產(chǎn)評(píng)估值都是國(guó)有企業(yè)估值的基準(zhǔn)。同時(shí)，從資本市場(chǎng)角度來看，戰(zhàn)略投資人通常也會(huì)按照國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上通用的估值方法和估值模型對(duì)于該國(guó)有企業(yè)的估值進(jìn)行測(cè)算，而資本市場(chǎng)通行的估值方法和模型與法定資產(chǎn)評(píng)估的方法和模型不盡相同，因此我們經(jīng)常能看到兩套標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算出來的估值存在相當(dāng)?shù)钠�差。所以，如何能夠兼顧�?guó)資監(jiān)管與資本市場(chǎng)的判斷，在二者之中尋求平衡點(diǎn)，是國(guó)企混改的關(guān)鍵所在。

6、退出通道與回購擔(dān)保。市場(chǎng)化投資人特別是財(cái)務(wù)投資人在參與國(guó)企混改時(shí)通常會(huì)要求有明確的退出機(jī)制或要求原國(guó)有股東提供回購擔(dān)保，如涉及此類回購擔(dān)保或業(yè)績(jī)承諾，我們建議交易各方需要提前就協(xié)議中的相關(guān)內(nèi)容與國(guó)資監(jiān)管部門進(jìn)行溝通，必要時(shí)需取得事前書面批準(zhǔn)，以盡量規(guī)避該協(xié)議條款可能無效或無法履行的風(fēng)險(xiǎn)。

三、國(guó)企混改的不確定性

1、監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定及監(jiān)管部門的態(tài)度具有不確定性。盡管在過去幾十年，監(jiān)管部門已在國(guó)企混改的過程中累積了很多經(jīng)驗(yàn)，但是隨著不斷變化的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，每一次混改的推動(dòng)都或多或少會(huì)出現(xiàn)新的問題。面對(duì)這些新的問題，原有的相關(guān)規(guī)定可能并不適用，監(jiān)管部門需要根據(jù)新的形勢(shì)因時(shí)制宜，持續(xù)優(yōu)化相關(guān)的政策規(guī)定，并探討在新情況下如何實(shí)施，如何做出更加合理的安排。相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)的調(diào)整與變化不可避免地導(dǎo)致了國(guó)企混改的不確定性。

2、投資人參與的意向和熱情具有不確定性。市場(chǎng)化的投資人對(duì)于國(guó)有企業(yè)混改的參與取決于投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算與平衡，在不同的監(jiān)管風(fēng)向和制度下，投資人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和收益的測(cè)算結(jié)果也會(huì)相應(yīng)變化，從而導(dǎo)致其參與意愿和熱情的變化。同時(shí)，各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定的持續(xù)變化，不可避免地改變了投資人對(duì)于政策穩(wěn)定性的預(yù)期與信心，在更深層次上也影響著投資人的投資決策邏輯。

3、國(guó)有企業(yè)自身的不確定性。管理層是否愿意接受市場(chǎng)化的決策機(jī)制、員工是否能夠得到妥善安置、企業(yè)和債權(quán)人之間的關(guān)系應(yīng)該如何處理、歷史遺留問題如何解決等都是進(jìn)行混改的國(guó)企需要仔細(xì)考慮的問題，這些問題的發(fā)展隨時(shí)影響著國(guó)有企業(yè)決策層進(jìn)行國(guó)企改革的決心與時(shí)機(jī)的把握，從而導(dǎo)致國(guó)企混改進(jìn)程出現(xiàn)不確定性。

綜上所述，基于國(guó)企混改的復(fù)雜性、敏感性和不確定性，企業(yè)在推進(jìn)混改的過程中需要樹立全局觀，對(duì)混改事項(xiàng)進(jìn)行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)安排，平衡好各相關(guān)方的利益訴求，把控好整體的交易流程，建立好內(nèi)外部暢通的溝通機(jī)制，才能確保國(guó)企混改的順利推進(jìn)。

來源:國(guó)資管理

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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