在設(shè)計股權(quán)架構(gòu)時控制力不應(yīng)放到第一位，而應(yīng)該根據(jù)擬混合所有制改革國有企業(yè)的實際情況來考慮。到底該怎么設(shè)計股權(quán)架構(gòu)呢?從實踐案例來看，雖然混合所有制企業(yè)的股權(quán)比例各有不同，但卻有一定的規(guī)律及模式可以分析借鑒。在混合所有制改革涌現(xiàn)的案例中，根據(jù)原國有控股股東對混合所有制改革后企業(yè)的實際控制力不同，可以將混合所有制企業(yè)的股權(quán)架構(gòu)分為五種：原國有股東一股獨大的絕對控制型股權(quán)架構(gòu)、原國有股東領(lǐng)先、各方均衡的相對控制型股權(quán)架構(gòu)、原國有股東與新戰(zhàn)略投資者共同控制的雙頭鷹股權(quán)架構(gòu)、無實際控制人的股權(quán)架構(gòu)、國有參股或退出的股權(quán)架構(gòu)。

混合所有制改革是深化國有企業(yè)改革的重要舉措，牽一發(fā)而動全身。混合所有制改革中的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計更是首當其沖，重要性不言而喻�！秶鴦�(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》明確指出：“要充分發(fā)揮市場機制作用，堅持因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨則獨、宜控則控、宜參則參”。這是混合所有制企業(yè)股權(quán)架構(gòu)設(shè)計的根本原則，就是要根據(jù)區(qū)域、行業(yè)、企業(yè)特點設(shè)計科學(xué)的股權(quán)架構(gòu)，不能一刀切，不能搞機會主義，更不能教條主義。

如何判斷混合所有制企業(yè)的股權(quán)架構(gòu)是科學(xué)合理的呢?從實踐中看，應(yīng)該把握“三個有利于”的原則。

1、有利于國有資本布局優(yōu)化。能夠提高國有資本資本配置和運行效率，增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力和抗風(fēng)險能力。這也是國資監(jiān)管機構(gòu)或者擬混合所有制改革國有企業(yè)的上級集團要考慮的重要問題。

2、有利于建立市場化機制。能夠推動混合所有制改革后的企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，建立市場化經(jīng)營管理機制，成為真正的市場化主體。

3、有利于形成有效制衡的治理體系。混合所有制改革后，要降低大股東的持股比例，改變一股獨大的情況，引入戰(zhàn)略投資者形成有效制衡，提高企業(yè)的資源配置，建立市場化機制，激發(fā)原有股東的潛力，實現(xiàn)共同發(fā)展。

因此，在設(shè)計股權(quán)架構(gòu)時控制力不應(yīng)放到第一位，而應(yīng)該根據(jù)擬混合所有制改革國有企業(yè)的實際情況來考慮。到底該怎么設(shè)計股權(quán)架構(gòu)呢?從實踐案例來看，雖然混合所有制企業(yè)的股權(quán)比例各有不同，但卻有一定的規(guī)律及模式可以分析借鑒。在混合所有制改革涌現(xiàn)的案例中，根據(jù)原國有控股股東對混合所有制改革后企業(yè)的實際控制力不同，可以將混合所有制企業(yè)的股權(quán)架構(gòu)分為五種：原國有股東一股獨大的絕對控制型股權(quán)架構(gòu)、原國有股東領(lǐng)先、各方均衡的相對控制型股權(quán)架構(gòu)、原國有股東與新戰(zhàn)略投資者共同控制的雙頭鷹股權(quán)架構(gòu)、無實際控制人的股權(quán)架構(gòu)、國有參股或退出的股權(quán)架構(gòu)。

1、原國有股東一股獨大的絕對控制型股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點是擬混合所有制企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后的股權(quán)架構(gòu)仍然是國有股東一股獨大，最大股東的持股比例超過51%甚至是67%，無論是引入什么類型的戰(zhàn)略投資者，其在整體的股權(quán)比例上仍然是小股東。這種模式的優(yōu)點是原國有股東占據(jù)大比例的股權(quán)，有利于行使控制權(quán)，對于貫徹大股東意志、確保混合所有制企業(yè)的控制有明顯的優(yōu)勢。但這種模式的劣勢很突出，不容易發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的作用與價值，戰(zhàn)略投資者淪為資源、資金輸入方，無法真正起到改善混合所有制企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、建立市場化機制的作用。因此，容易讓戰(zhàn)略投資者淪為消極股東，甚至有可能讓戰(zhàn)略投資者退出，造成股權(quán)架構(gòu)不穩(wěn)定。

例如，中國石化銷售有限公司2014年啟動的混合所有制改革就是典型的原國有股東一股獨大的股權(quán)架構(gòu)。2014年中國石油化工股份有限公司對旗下的獨資公司——中國石化銷售有限公司進行混合所有制改革。本次混合所有制改革以增值擴股的方式推進，中國石油化工股份有限公司占增資擴股后總體股權(quán)的70.01%，共引入25家境內(nèi)外的戰(zhàn)略投資者，以現(xiàn)金1070.94億元人民幣認購中國石化銷售有限公司29.99%的股權(quán)，中國石油化工股份有限公司放棄就本次增資享有的優(yōu)先認購權(quán)。顯然，混合所有制改革完成后，中國石油化工股份有限公司持有中國石化銷售有限公司的股權(quán)比例高達70.01%，仍然處于絕對控股地位。

2、原國有股東領(lǐng)先、各方均衡的相對控制型股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點是擬混合所有制企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后的股權(quán)架構(gòu)仍然是國有股東處于控股地位，仍然是第一大股東，但股權(quán)比例較低，一般在50%以下，新引入的股東持股較多，但單一股東持股較低，股權(quán)分散。這種模式的優(yōu)點是有利于國有股東繼續(xù)對混合所有制改革后的企業(yè)行使實際控制權(quán)，并能更好的發(fā)揮新引入戰(zhàn)略投資者的作用。但這種模式也有問題。在實際操作中必須要注意后續(xù)的資本運作問題，防止國有股權(quán)比例的進一步稀釋而失去控制權(quán)等問題，造成股權(quán)架構(gòu)不穩(wěn)定。

例如，2017年中國聯(lián)通混合所有制改革就是典型的原國有股東領(lǐng)先、各方均衡的相對控制型股權(quán)架構(gòu)。中國聯(lián)通混合所有制改革后原控股股東聯(lián)通集團持股由62.74%縮減至36.7%，但仍是控股股東。中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟、興全基金和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金合計持有中國聯(lián)通約35.18%股份;員工持股計劃約占2.7%，形成了混合所有制的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣的股權(quán)架構(gòu)，原國有股東保持了第一大股東的地位，同時由于各方股權(quán)分散，均難以實際上影響原國有股東的控股地位，但通過治理體系的優(yōu)化，新的戰(zhàn)略投資者又能充分發(fā)揮作用。

3、原國有股東與新戰(zhàn)略投資者共同控制的雙頭鷹股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點是擬混合所有制改革企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后的股權(quán)架構(gòu)不是一股獨大，而是第一大股東、第二大股東股權(quán)比例接近，都不能單獨控制混合所有制企業(yè)，因此形成了兩家股東共同控制混合所有制改革之后企業(yè)的架構(gòu)。這種模式有利于減少一股獨大帶來的各種弊端，防止大股東控制公司，損害中小股東的利益。但由于第一大股東第二大股東股權(quán)均衡，所以容易出現(xiàn)雙方利益不同、觀點不同導(dǎo)致的內(nèi)部沖突與矛盾，進而影響到公司的決策及未來的發(fā)展。

例如，2019年銀座家居混合所有制改革就是典型的雙頭鷹股權(quán)架構(gòu)。本次混合所有制改革引入了紅星美凱龍作為戰(zhàn)略投資者，紅星美凱龍家居集團股份有限公司作為戰(zhàn)略投資人，以現(xiàn)金方式增資2,023.20萬元認購公司28.50萬元注冊資本。紅星美凱龍家居集團股份有限公司同時支付32,868.46萬元購股款受讓山東省商業(yè)集團有限公司持有的公司36.10% 股權(quán)及山東銀座商城股份有限公司持有的公司10.20%股權(quán)，合計交易總金額34,891.66萬元。同時，銀座家居同步推行員工持股計劃，以濟南銀泉智信商務(wù)咨詢服務(wù)中心(有限合伙)和濟南銀湖智信商務(wù)咨詢服務(wù)中心(有限合伙)作為員工持股平臺。本次混合所有制改革完成后的股權(quán)架構(gòu)是：山東省商業(yè)集團有限公司持股46.5%，紅星美凱龍家居集團股份有限公司持股46.5%，濟南銀泉智信商務(wù)咨詢服務(wù)中心(有限合伙)持股3.64%，濟南銀湖智信商務(wù)咨詢服務(wù)中心(有限合伙)持股3.36%。

4、無實際控制人的股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點是擬混合所有制改革的企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后的股權(quán)架構(gòu)不是一股獨大，各股東的持股比例均較低，且股東之間的持股比例比較均衡，沒有股東持股比例超過34%，原國有控股股東、新戰(zhàn)略投資者在持股上、公司治理安排上沒有實際控制權(quán)，因此這種股權(quán)架構(gòu)從股權(quán)層面講沒有實際控制人，公司的發(fā)展更依賴于實際的管理層，管理層在公司的各項經(jīng)營管理工作中具有很強的控制力。這種股權(quán)架構(gòu)有利于管理層穩(wěn)定發(fā)揮作用，但由于沒有實際控制人，也很容易造成內(nèi)部人控制問題以及外部的惡意收購。

例如，2019年格力電器混合所有制改革就是典型的無實際控制人的股權(quán)架構(gòu)。2019年，珠海格力集團有限公司對旗下的上市公司格力電器進行混合所有制改革。本次混合所有制改革中珠海格力集團有限公司與珠海明駿投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“珠海明駿”)協(xié)議轉(zhuǎn)讓格力電器15%股份，約定珠海明駿以合計416.62億元的價格受讓格力電器9.02億股股份，占格力電器總股本的15%。本次混合所有制改革后目前格力電器最新的股權(quán)架構(gòu)為：除香港中央結(jié)算有限公司(持股16.46%)外，公司的前三大股東分別為珠海明駿(持股15%)，京海互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展公司(持股8.20%)、格力集團(持股3.22%)。珠海明駿有權(quán)提名格力電器的三名董事，但無法達到格力電器董事會人數(shù)的二分之一以上，且沒有股東或投資人能夠?qū)嶋H支配上市公司股份表決權(quán)，決定公司董事會半數(shù)以上成員選任。因此，本次混合所有制改革后格力電器屬于無控股股東和實際控制人的股權(quán)架構(gòu)。

5、國有參股或退出的股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點是擬混合所有制改革的國有企業(yè)中的國有股東轉(zhuǎn)讓其持有的大部分甚至是全部股權(quán)，實現(xiàn)大部分或全部退出。因此，這種模式下國有股東不是考慮的控制權(quán)問題，而是如何有效退出，確保國有資產(chǎn)保值增值，并如何發(fā)揮股東作用的問題。混合所有制改革后，擬混合所有制企業(yè)成為國有參股公司(甚至是國有股全部退出)。這種模式的優(yōu)點是有利于引入新的戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，激活企業(yè)發(fā)展的潛力，但也容易出現(xiàn)國有股東對參股公司的管理不到位導(dǎo)致權(quán)益損失等問題。

例如，2018年三環(huán)集團有限公司的混合所有制改革就是典型的國有參股或退出的股權(quán)架構(gòu)。三環(huán)集團的混合所有制改革最終引進武漢金凰實業(yè)集團有限公司作為戰(zhàn)略投資者，武漢金凰實業(yè)集團有限公司通過增資和受讓獲得三環(huán)集團99.97%股份，其余0.03%股份由三環(huán)集團員工持股平臺持有。由此，三環(huán)集團國有股份全部實現(xiàn)了退出。武漢金凰實業(yè)集團有限公司成為三環(huán)集團的控股股東，并由此獲得上市公司“襄陽軸承”的控股權(quán)。

當然，這是全部退出的情況。如果國有股份不全部退出，那就必須要認真考慮留下的股份比例問題。

顯然，股權(quán)架構(gòu)不僅反映了股東權(quán)益問題，也決定了后續(xù)的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營機制。五種股權(quán)架構(gòu)是“三因三宜”原則的具體體現(xiàn)，擬混合所有制企業(yè)應(yīng)掌握其精髓，在自身的混合所有制改革中設(shè)計科學(xué)的股權(quán)架構(gòu)。

來源:微信公眾號“國企視點”

作者:席加省 資深國資國企研究專家

圖片來源：找項目網(wǎng)

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