黨的十八屆三中全會(huì)首次把混合所有制經(jīng)濟(jì)提升到“我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”的新高度。隨后出臺(tái)的“1+N”系列文件，都把混合所有制作為深化國(guó)有企業(yè)改革的主要措施和突破口。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、《政府工作報(bào)告》多次提到“混合所有制改革”，十九大報(bào)告中也明確提出“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”。在中央層面開展了一系列試點(diǎn)，探索模式、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)資委2014年選擇中國(guó)建材集團(tuán)和國(guó)藥集團(tuán)作為發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)，國(guó)家發(fā)展改革委在重點(diǎn)領(lǐng)域開展了四批210戶企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)，取得了良好效果，各地方企業(yè)的混合所有制深入推進(jìn)。

但目前的混改試點(diǎn)主要在央企三級(jí)及以下企業(yè)，央企中除歷史形成的上海貝爾、華錄集團(tuán)等個(gè)別企業(yè)外，尚未開展集團(tuán)層面混合所有制改革。造成這種現(xiàn)象的原因，客觀上主要是集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模大、區(qū)域跨度大、業(yè)務(wù)多元、債務(wù)和人員等內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜，以及管控模式固化等，同時(shí)可供選擇的具備投資條件、又能形成資源互補(bǔ)的民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)有限。但同時(shí)應(yīng)該看到，選擇治理規(guī)范、市場(chǎng)化程度較高的央企開展集團(tuán)層面混改，將對(duì)推動(dòng)國(guó)資監(jiān)管體制改革、真正實(shí)現(xiàn)“管資本”為主具有重要意義，而且可以發(fā)揮對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)帶動(dòng)作用，社會(huì)影響力和示范效應(yīng)巨大。

一、中央企業(yè)集團(tuán)公司層面混改的概念與界定

(一)混合所有制經(jīng)濟(jì)的概念

混合所有制經(jīng)濟(jì)主要是公有制成分與非公有成分在企業(yè)內(nèi)部相互結(jié)合的所有制。在這個(gè)視角，混合所有制企業(yè)可能產(chǎn)生于多種途徑，如國(guó)企的產(chǎn)權(quán)改造、非上市國(guó)企引入戰(zhàn)略投資者、上市國(guó)企的增資擴(kuò)股、國(guó)企對(duì)外兼并重組，以及民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本或是兼并國(guó)企，等等。

混合所有制是新型的、獨(dú)立的所有制形態(tài)。雖然混合所有制是以公有制和私有制存在為前提的，但混合所有制同樣不能簡(jiǎn)單視為公有經(jīng)濟(jì)或控股經(jīng)濟(jì)的性質(zhì)，在所有者主體多元化的混合所有制經(jīng)濟(jì)內(nèi)部是一個(gè)復(fù)雜的有機(jī)系統(tǒng)，是不同所有制、不同所有者之間相互制衡、調(diào)整的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，主觀上并不為某一單一的主導(dǎo)的所有制服務(wù)，但客觀上各所有制個(gè)體都能隨著混合經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大和發(fā)展。因此，應(yīng)該視為新型的所有制形態(tài)。正如厲以寧教授指出的，“在一定時(shí)間內(nèi)，國(guó)有企業(yè)、混合所有制企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)將會(huì)三足鼎立，支撐著中國(guó)經(jīng)濟(jì)。”

(二)集團(tuán)公司層面混改與子企業(yè)層面混改

集團(tuán)層面混改與子企業(yè)層面混改在推行上各有優(yōu)劣勢(shì)。

集團(tuán)層面混改的優(yōu)勢(shì)：一是改革徹底，“畢其功于一役”，從整體上改變企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，便于開展全局性的改革舉措;二是便于總體設(shè)計(jì)，可以統(tǒng)籌考慮，有計(jì)劃、有步驟逐步推進(jìn);三是保持統(tǒng)一決策，維持統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)管理，不存在“雙軌制”“兩類人”。

集團(tuán)層面混改的劣勢(shì)：一是“門檻”過高，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大、區(qū)域跨度大、業(yè)務(wù)多元、債務(wù)和人員等內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜，可供選擇的具備投資條件、又能形成資源互補(bǔ)的民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)有限。二是管控模式調(diào)整難度大，民企入股后，難以發(fā)揮作用。三是歷史遺留問題尚未有效解決，企業(yè)辦社會(huì)職能、“三供一業(yè)”分離移交、離退休人員社會(huì)化等問題復(fù)雜，企業(yè)無法輕裝上陣。

子企業(yè)(主要指三級(jí)及以下)層面混改的優(yōu)勢(shì)：一是規(guī)模適中、主業(yè)突出，資產(chǎn)和人員結(jié)構(gòu)較為清晰，便于找到適宜的民營(yíng)資本;二是治理機(jī)制和管控模式易于調(diào)整，民營(yíng)資本進(jìn)入后，能夠更好地發(fā)揮影響力，更具有話語權(quán);三是易于體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，由于子企業(yè)涉及具體業(yè)務(wù)，便于和民企產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同，協(xié)同效益易于考核評(píng)價(jià);四是改革規(guī)模和進(jìn)度更可控，容易把控進(jìn)度，出現(xiàn)問題易于切割和止損。

子企業(yè)層面混改的劣勢(shì):一是改革影響有限，難以推動(dòng)對(duì)集團(tuán)層面治理體系完善和國(guó)資監(jiān)管體系改革;二是集團(tuán)內(nèi)部出現(xiàn)“兩類人”，容易產(chǎn)生不平衡現(xiàn)象。

(三)政府“三資”的內(nèi)涵

集團(tuán)層面混改是集團(tuán)層面股權(quán)多元化的一種特殊形式，是集團(tuán)層面股權(quán)多元化時(shí)，引入股東的所有制性質(zhì)是非公資本。集團(tuán)層面股權(quán)多元化的關(guān)鍵是引入的股東類型(即股權(quán)由誰持有)和股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(即持股比例)，不同的股東和持股比例對(duì)公司治理和企業(yè)發(fā)展的影響有較大差異。結(jié)合現(xiàn)有的混改實(shí)踐，我們認(rèn)為，可以分為四種模式：

第一種模式(國(guó)資委全資的國(guó)有股權(quán)多元化)：國(guó)資委絕對(duì)控股，引入國(guó)新、誠(chéng)通等國(guó)資委授權(quán)的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司(或其控制的產(chǎn)業(yè)基金)。

第二種模式(非國(guó)資委全資的國(guó)有股權(quán)多元化)：國(guó)資委絕對(duì)控股或相對(duì)控股，引入非國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)的國(guó)有資本(如，政府直接授權(quán)投資運(yùn)營(yíng)公司作為戰(zhàn)略投資者，以及中信、光大等國(guó)有金融機(jī)構(gòu)或地方投資平臺(tái)作為財(cái)務(wù)投資者，即廣核模式)。

第三種模式(集團(tuán)層面非實(shí)質(zhì)性混改)：國(guó)資委相對(duì)控股，同步引入國(guó)有資本和非公資本，國(guó)有資本為非國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)的國(guó)有資本，非公資本比例低于30%，即聯(lián)通模式。

第四種模式(集團(tuán)層面實(shí)質(zhì)性混改)：國(guó)資委相對(duì)控股，同步引入國(guó)有資本和非公資本，非公資本比例高于30%。

以上四種模式，都可以實(shí)現(xiàn)：提高資金實(shí)力、加快布局的好處。區(qū)別在于：第一種模式下，集團(tuán)仍為國(guó)資委的全資企業(yè)(國(guó)新和誠(chéng)通為國(guó)資委獨(dú)資公司)，優(yōu)化公司治理的效果有限，延續(xù)現(xiàn)有的管理體制，幾乎沒有改革風(fēng)險(xiǎn)。第二種模式下，既可以保持國(guó)有全資企業(yè)，又可以優(yōu)化公司治理，但需要適度調(diào)整現(xiàn)有國(guó)資監(jiān)管體制，改革風(fēng)險(xiǎn)較小。第三種模式下，引入非公資本雖然比例較低，但可在一定程度上改善公司治理，需要適度改革國(guó)資監(jiān)管體制，改革風(fēng)險(xiǎn)可控。第四種模式下，非公股東持股比例較高，對(duì)資本的增值、退出具有強(qiáng)烈的訴求，企業(yè)將完全市場(chǎng)化，需要改革現(xiàn)行的國(guó)資監(jiān)管體制，有一定的改革風(fēng)險(xiǎn)但可承受。

綜合來看，集團(tuán)層面混改可以先從第二、第三種模式入手，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化;第四種模式是改革的目標(biāo)，即集團(tuán)層面混改可以分步實(shí)施：第一步引入國(guó)有股東，公司性質(zhì)從國(guó)有獨(dú)資公司轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有全資公司，第二步引入較低股比的非公資本，轉(zhuǎn)變?yōu)榉菍?shí)質(zhì)性混改，第三步再適時(shí)提高非公股份股比或引入新的非公股東，成為實(shí)質(zhì)性混改。

二、中央企業(yè)集團(tuán)公司層面混改的政策背景與定位

(一)集團(tuán)層面混改的政策背景

《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》(國(guó)發(fā)〔2015〕54號(hào))作為國(guó)有企業(yè)混改的頂層設(shè)計(jì)文件，專門提出：“探索在集團(tuán)公司層面推進(jìn)混合所有制改革。在國(guó)家有明確規(guī)定的特定領(lǐng)域，堅(jiān)持國(guó)有資本控股，形成合理的治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制;在其他領(lǐng)域，鼓勵(lì)通過整體上市、并購(gòu)重組、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式，逐步調(diào)整國(guó)有股權(quán)比例，積極引入各類投資者，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、股東行為規(guī)范、內(nèi)部約束有效、運(yùn)行高效靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。”

國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于深化混合所有制改革試點(diǎn)若干政策的意見》(發(fā)改經(jīng)體〔2017〕2057號(hào))進(jìn)一步提出：“積極探索中央企業(yè)集團(tuán)公司層面開展混合所有制改革的可行路徑，國(guó)務(wù)院國(guó)資委審核中央企業(yè)申請(qǐng)改革試點(diǎn)的方案，按程序報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后開展試點(diǎn)，鼓勵(lì)探索解決集團(tuán)層面混合所有制改革后國(guó)有股由誰持有等現(xiàn)實(shí)問題的可行路徑。”

廣義的混合所有制改革，在股權(quán)層面上指的是公有資本和非公資本的混合，主要有四種方式：一是公有資本參與非公有制企業(yè)的改革，即“投出去”，如中國(guó)建材集團(tuán)在水泥行業(yè)、國(guó)藥集團(tuán)在醫(yī)藥零售行業(yè)，開展的大規(guī)模聯(lián)合重組，并保留部分民企股權(quán)，所形成的混合所有制企業(yè)。二是非公資本參與國(guó)有企業(yè)的改革，即“引進(jìn)來”，如中國(guó)聯(lián)通開展的混改。三是開展員工持股或以其他方式，內(nèi)部員工(包括管理層)擁有了企業(yè)股權(quán)(十八屆三中全會(huì)后只能在混合所有制企業(yè)或同步引入非公資本的情況下開展員工持股)，比較可行的是在集團(tuán)層面混改的同時(shí)，在已經(jīng)混合的重點(diǎn)企業(yè)(如上市公司)開展股權(quán)激勵(lì)。四是上市融資，即集團(tuán)整體上市。

對(duì)于央企集團(tuán)層面混改來說，由于央企集團(tuán)公司主要為國(guó)務(wù)院國(guó)資委履行出資人職責(zé)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，因此央企集團(tuán)層面混改主要采用非公資本參與到央企集團(tuán)的混改中來，即采用“引進(jìn)來”的方式，符合政策規(guī)定的可適時(shí)引入員工持股，待條件成熟再整體上市。

(二)新時(shí)代國(guó)資監(jiān)管體系中集團(tuán)層面混改企業(yè)的定位

按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》(國(guó)發(fā)〔2018〕23號(hào))、國(guó)資委會(huì)同有關(guān)部委編訂的《改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制方案》(即將印發(fā))精神，中央層面將改組組建一批國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司(分為政府直接授權(quán)和國(guó)資委授權(quán)，下文均指國(guó)資委授權(quán))。新時(shí)代國(guó)資監(jiān)管體系中，在中央企業(yè)層面將同時(shí)存在投資運(yùn)營(yíng)公司和現(xiàn)有企業(yè)集團(tuán)(即產(chǎn)業(yè)集團(tuán))。23號(hào)文指出，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司均為“國(guó)有獨(dú)資公司”，兩類公司必須堅(jiān)持國(guó)有獨(dú)資性質(zhì)，我們理解，兩類公司組建方式是以無償劃轉(zhuǎn)或市場(chǎng)化方式重組整合相關(guān)國(guó)有資本;將現(xiàn)有企業(yè)整體股權(quán)(資產(chǎn))或部分股權(quán)劃入兩類公司，獨(dú)資公司企業(yè)無償劃轉(zhuǎn)和資產(chǎn)注入最為便捷。按照我們的理解，現(xiàn)階段，集團(tuán)層面混合所有制改革與兩類公司試點(diǎn)不會(huì)同時(shí)進(jìn)行，集團(tuán)層面混改只能在產(chǎn)業(yè)集團(tuán)開展。與此相關(guān)的問題是，未來中央企業(yè)層面國(guó)資委監(jiān)管架構(gòu)如何設(shè)計(jì)，集團(tuán)層面混合所有制企業(yè)將如何定位。

我們考慮，未來國(guó)資監(jiān)管格局下，國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)將分為國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，其中產(chǎn)業(yè)集團(tuán)中的商業(yè)二類企業(yè)集團(tuán)層面應(yīng)為國(guó)有獨(dú)資或全資公司，商業(yè)一類企業(yè)普遍可以改革為集團(tuán)層面混合所有制企業(yè)。因此，國(guó)資委管理企業(yè)大致可以分為四類：運(yùn)營(yíng)公司、投資公司、集團(tuán)層面混改產(chǎn)業(yè)集團(tuán)(商業(yè)一類)、國(guó)有獨(dú)資全資產(chǎn)業(yè)集團(tuán)(商業(yè)二類)。其中，投資公司可細(xì)分為綜合性投資公司(如華潤(rùn)、招商局等)和專業(yè)性投資公司(如中糧、寶武、中國(guó)建材、中廣核等)。

圖1 未來國(guó)資監(jiān)管格局示意圖

國(guó)資委管理的中央企業(yè)既具有差異，又有共性。無論是投資運(yùn)營(yíng)公司還是產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，都要按照“完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率”的要求扎實(shí)推進(jìn)改革。但是也有所差異：一是在對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管控力度上，運(yùn)營(yíng)公司、投資公司、集團(tuán)層面混改企業(yè)、獨(dú)資產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，逐漸加強(qiáng);二是在國(guó)有資本的流動(dòng)能力上，逐漸減弱。三是從管控模式上看，運(yùn)營(yíng)公司以財(cái)務(wù)性持股為主，投資公司以戰(zhàn)略性持股為主，集團(tuán)層面混改企業(yè)將以戰(zhàn)略管控和運(yùn)營(yíng)管控相結(jié)合，國(guó)有獨(dú)資產(chǎn)業(yè)集團(tuán)以運(yùn)營(yíng)管控為主。四是從業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，運(yùn)營(yíng)公司無主業(yè)，投資公司有主業(yè)，但可以探索若干新業(yè)務(wù)(主要是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))，集團(tuán)層面混改產(chǎn)業(yè)集團(tuán)應(yīng)以主業(yè)為主，可以發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)，國(guó)有獨(dú)資公司應(yīng)以主業(yè)為主。五是從任務(wù)使命上，運(yùn)營(yíng)公司更著重股權(quán)運(yùn)作下的價(jià)值管理，對(duì)所投資業(yè)務(wù)的涉入較少，給予的主要是資本支持，讓所投資業(yè)務(wù)自主發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)資本回報(bào);投資公司更強(qiáng)調(diào)“育”的功能，要對(duì)業(yè)務(wù)布局結(jié)構(gòu)發(fā)揮調(diào)整、優(yōu)化的作用，要對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略落實(shí)發(fā)揮引領(lǐng)、示范作用;集團(tuán)層面混改企業(yè)引領(lǐng)帶動(dòng)所在產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國(guó)有獨(dú)資公司重點(diǎn)發(fā)展關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)領(lǐng)域，完成國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)。六是從對(duì)出資企業(yè)的持股比例上，運(yùn)營(yíng)公司應(yīng)低于30%，以5%-10%為主，靈活進(jìn)退;投資公司在30%左右，低于50%，多為相對(duì)控股、第一大股東，同時(shí)有部分正在培育中的參股企業(yè)，即可參可控;集團(tuán)層面混改產(chǎn)業(yè)集團(tuán)50%左右，絕對(duì)控股與相對(duì)控股相結(jié)合，具有實(shí)際控制力，即可參可控，以相對(duì)控股為主;國(guó)有獨(dú)資產(chǎn)業(yè)集團(tuán)應(yīng)以絕對(duì)控股為主。

三、中央企業(yè)集團(tuán)公司層面混改的總體框架與方案設(shè)計(jì)

(一)總體目標(biāo)

混合所有制改革的核心是市場(chǎng)化，即通過引入非公有制資本，完善治理機(jī)制和強(qiáng)化市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)管理。因此，央企集團(tuán)層面混合所有制改革的總體目標(biāo)是：以企業(yè)為主體，尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，把引資本與轉(zhuǎn)機(jī)制結(jié)合起來，把產(chǎn)權(quán)多元化與完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)央企集團(tuán)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，從而為培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)，推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，增強(qiáng)國(guó)有資本的活力、控制力和影響力提供有效支撐。

(二)具體目標(biāo)

1、融資角度：引入企業(yè)發(fā)展資金和資源

(1)補(bǔ)短板，做強(qiáng)做優(yōu)主業(yè)。通過混改引入和央企主業(yè)相關(guān)的戰(zhàn)略投資者，有助于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同或產(chǎn)業(yè)鏈配套，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。如2017年中國(guó)聯(lián)通混合所有制改革試點(diǎn)采用非公開發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的方式，引入騰訊、百度、京東、阿里巴巴、蘇寧云商等戰(zhàn)略投資者，將在共同領(lǐng)域開展深度戰(zhàn)略合作，聚合新形勢(shì)下國(guó)有企業(yè)混合所有制改革機(jī)制設(shè)計(jì)資源、整合優(yōu)勢(shì)、能力互補(bǔ)、互利共贏，推動(dòng)重點(diǎn)業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)鏈融合發(fā)展，擴(kuò)大中國(guó)聯(lián)通在創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的中高端供給，培育壯大公司創(chuàng)新發(fā)展的新動(dòng)能。

(2)去杠桿，降低負(fù)債率。混改將吸引社會(huì)資產(chǎn)參股，降低國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率，達(dá)到去杠桿的目的，降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

(3)發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。通過引入增量資金，可以擴(kuò)大國(guó)企的再投資能力，加快國(guó)有資本的布局調(diào)整，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，做強(qiáng)做優(yōu)國(guó)有資本。

2、管控角度：建立市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制

混合所有制企業(yè)中，既有國(guó)有資本，也有民營(yíng)資本。央企有規(guī)范的管理、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)實(shí)力，民企有靈活性、激勵(lì)機(jī)制、企業(yè)家精神，二者相互融合，取長(zhǎng)補(bǔ)短，形成了企業(yè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。要以混改為契機(jī)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的運(yùn)行、決策、薪酬、激勵(lì)、約束等充分市場(chǎng)化。

(1)完善治理結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)行效率。通過混改建立健全協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的公司法人治理結(jié)構(gòu)，完善市場(chǎng)化的激勵(lì)約束機(jī)制，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈關(guān)鍵業(yè)務(wù)重組整合，提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)國(guó)有資本和非國(guó)有資本相互促進(jìn)、共同發(fā)展。由于非公有制經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)界定清晰，因而通過混改參與進(jìn)來的其他所有者也會(huì)更為關(guān)注公司的運(yùn)營(yíng)，致力于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，通過合理參與決策，可以有效制約決策者的短期行為傾向?qū)ζ髽I(yè)未來發(fā)展的不利影響。通過深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，推進(jìn)國(guó)企實(shí)現(xiàn)與民企的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展，有利于通過資源再配置釋放效率紅利，提升全社會(huì)的資源配置效率，從而為我國(guó)經(jīng)濟(jì)在中高速區(qū)間平穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造必要條件。

(2)強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制，提高市場(chǎng)化水平。通過混改，全面推行職業(yè)經(jīng)理人制度，健全相應(yīng)的市場(chǎng)化激勵(lì)和約束機(jī)制，基本實(shí)現(xiàn)崗位能上能下、收入能高能低、人員能進(jìn)能出。同時(shí)在解決風(fēng)險(xiǎn)和收益問題、代理問題、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分散問題等方面表現(xiàn)出更大的靈活性和可操作性。

(三)基本原則

央企集團(tuán)層面混改，應(yīng)按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》(國(guó)發(fā)〔2015〕54號(hào))提出的總體要求，堅(jiān)持以下原則。

1、政府引導(dǎo)，市場(chǎng)運(yùn)作。政府要積極鼓勵(lì)，大力推動(dòng)，同時(shí)要充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，發(fā)揮央企集團(tuán)的主觀能動(dòng)性，強(qiáng)化企業(yè)的市場(chǎng)主體地位。

2、依法依規(guī)，規(guī)范運(yùn)作。堅(jiān)持依法合規(guī)，遵循國(guó)有資本和非公資本的平等保護(hù)和共同發(fā)展原則，實(shí)現(xiàn)各類股東權(quán)益的最大化。結(jié)合市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制與完善保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的相關(guān)制度流程，操作中做到公開、公正、公平，要規(guī)范、透明、陽光運(yùn)作，有效防范國(guó)有資產(chǎn)流失。

3、循序漸進(jìn)，試點(diǎn)先行。避免一刀切與運(yùn)動(dòng)式推進(jìn)。不能搞急于求成的推進(jìn)時(shí)間表、指標(biāo)任務(wù)書，而應(yīng)先急后緩、先易后難、先簡(jiǎn)單后復(fù)雜，有計(jì)劃分步驟逐步穩(wěn)步推進(jìn)。

4、分類管理，因企施策。堅(jiān)持因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨(dú)則獨(dú)、宜控則控、宜參則參，不搞拉郎配，不搞全覆蓋，不設(shè)時(shí)間表，一企一策，成熟一個(gè)推進(jìn)一個(gè)，確保改革規(guī)范有序進(jìn)行。

(四)方案設(shè)計(jì)

1、混改企業(yè)

按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》(國(guó)發(fā)〔2015〕54號(hào))對(duì)國(guó)有企業(yè)分類推進(jìn)混改提出原則性要求。對(duì)于集團(tuán)層面混改來說，如前文所屬，應(yīng)該優(yōu)先在充分競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域?qū)嵤┗旄�，主要選擇商業(yè)一類企業(yè)，并應(yīng)具備以下條件。

首先是主業(yè)突出。從央企集團(tuán)角度，一是主業(yè)多元化的國(guó)企集團(tuán)，較難引入在業(yè)務(wù)上有較高契合度的外部股東;二是集團(tuán)下屬非完全競(jìng)爭(zhēng)或非核心業(yè)務(wù)在混改前剝離給合適的承接主體存在一定難度;三是主業(yè)多元化企業(yè)往往被資本市場(chǎng)認(rèn)為專業(yè)性不足，導(dǎo)致在估值上遭遇多元化折讓。從投資者角度，集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)發(fā)展往往參差不齊，因此集團(tuán)層面的投資回報(bào)率很可能低于下屬某些專業(yè)化業(yè)務(wù)平臺(tái)，且多元化控股集團(tuán)的性質(zhì)決定了集團(tuán)分紅能力相對(duì)弱。企業(yè)產(chǎn)業(yè)相對(duì)多元且相關(guān)性較低的企業(yè)，更適合做投資公司。其次是競(jìng)爭(zhēng)充分(甚至過度)，處于這類領(lǐng)域的企業(yè)改革意愿較強(qiáng)，改革的效果更易顯現(xiàn)，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)也有實(shí)力強(qiáng)大的非公競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以產(chǎn)生協(xié)同效益。第三是治理規(guī)范、市場(chǎng)化機(jī)制較完善，應(yīng)當(dāng)是規(guī)范董事會(huì)試點(diǎn)企業(yè)，已經(jīng)建立了外部董事占多數(shù)的董事會(huì)，且董事會(huì)運(yùn)作良好，這樣的企業(yè)比較容易和民企融合。四是規(guī)模適度，國(guó)企集團(tuán)往往資產(chǎn)規(guī)模龐大，對(duì)投資者資金量的要求高，不易找到合格投資者。

綜上，集團(tuán)層面混改應(yīng)選擇商業(yè)一類中主業(yè)突出、競(jìng)爭(zhēng)充分、治理規(guī)范及市場(chǎng)化程度高、規(guī)模適度的央企集團(tuán)。

2、合作對(duì)象

關(guān)于混改合作對(duì)象的選擇，《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》(國(guó)發(fā)〔2015〕54號(hào))提出，鼓勵(lì)非公有資本參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革;支持集體資本參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革;有序吸收外資參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革。

從所有制分類角度，民營(yíng)資本、集體企業(yè)和外資也可以參與到國(guó)有企業(yè)中來。具體到央企集團(tuán)層面混改來說，集體企業(yè)體量規(guī)模較小，難于參與進(jìn)來;外資企業(yè)雖然有一定優(yōu)勢(shì)，如資本實(shí)力強(qiáng)、技術(shù)先進(jìn)、管理規(guī)范等，但由于外資企業(yè)和國(guó)有企業(yè)文化差異巨大，對(duì)黨領(lǐng)導(dǎo)下現(xiàn)代企業(yè)制度難以融合，其作為積極股東參與的央企集團(tuán)層面混改可行性有待進(jìn)一步論證。在民營(yíng)企業(yè)中，中小型民營(yíng)企業(yè)不具備資本實(shí)力，不適宜作為合作對(duì)象，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，中小型民營(yíng)企業(yè)主往往資金鏈緊張，同時(shí)還有可能存在年齡因素、家庭糾紛、代持關(guān)系復(fù)雜等原因，要求退出。因此在集團(tuán)層面選擇的非公資本，應(yīng)以大型民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)或具有戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值的大型民營(yíng)企業(yè)為主。

從合作對(duì)象的類型角度，在集團(tuán)層面選擇的非公資本，主要包括戰(zhàn)略投資者(產(chǎn)業(yè)資本、上下游或同業(yè)企業(yè))、財(cái)務(wù)投資者(金融資本、銀行通過債轉(zhuǎn)股等方式)、社會(huì)公眾、員工持股等。

(1)戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者一般是指專業(yè)的、擁有豐富的投資資源及整合經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)或財(cái)務(wù)方面的投資者，其特點(diǎn)是能夠給企業(yè)在行業(yè)、市場(chǎng)、商業(yè)模式上提供參考幫助，或者在資金、渠道、管理人才、管理方法、資本市場(chǎng)等方面給企業(yè)提供資源，以協(xié)助被投資企業(yè)不斷發(fā)展創(chuàng)造，并在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)更大價(jià)值。這類投資者所從事的業(yè)務(wù)一般與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有較密切的關(guān)系，也較關(guān)注投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，投入后一般沒有退出的打算。

選對(duì)戰(zhàn)略投資者，不僅帶來“資源”，幫助企業(yè)提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，還應(yīng)該帶來“智慧”，幫助企業(yè)擴(kuò)展戰(zhàn)略視野，帶來“活力”，幫助企業(yè)走出傳統(tǒng)的僵化體制。最好是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的協(xié)同，從而提升競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

(2)財(cái)務(wù)投資者。主要是股權(quán)投資基金等財(cái)務(wù)型投資者，主要關(guān)注資本運(yùn)作，通常企業(yè)上市后便逐步退出�；蛘呤谴笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)，通過產(chǎn)融結(jié)合的方式使實(shí)業(yè)與金融業(yè)有機(jī)地結(jié)合起來。這類投資者資本實(shí)力強(qiáng)大，能夠滿足資金需求，但不足也很明顯，一是這類投資者主要目的是資產(chǎn)的保值增值，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和治理沒有太多經(jīng)驗(yàn)，難以有效改善公司治理;二是難以在生產(chǎn)技術(shù)、業(yè)務(wù)發(fā)展層面產(chǎn)生協(xié)同;三是對(duì)資本回報(bào)的要求高、周期短，對(duì)具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ膽?zhàn)略性業(yè)務(wù)缺乏耐心，在一定時(shí)期內(nèi)(一般為3-5年)有強(qiáng)烈的退出需求。

此外，債務(wù)重組過程中金融機(jī)構(gòu)也會(huì)成為財(cái)務(wù)投資者。債務(wù)重組主要針對(duì)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)但是發(fā)展暫時(shí)遇到困難的企業(yè)，通過債務(wù)重組的方式，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，目前通常采用的是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)將企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。如果企業(yè)所處行業(yè)屬于相對(duì)技術(shù)成熟、并且是強(qiáng)周期波動(dòng)行業(yè)，例如煤炭、鋼鐵、船舶制造等，在經(jīng)濟(jì)下行周期企業(yè)杠桿率較高的情況下，通過債轉(zhuǎn)股能夠降低負(fù)債率，企業(yè)更容易輕裝上陣。如央企集團(tuán)混改的核心訴求是幫助降低龐大的負(fù)債體系，可聯(lián)合部分主要的債權(quán)方銀行，開展集團(tuán)或上市公司下屬企業(yè)的債轉(zhuǎn)股交易，未來借助資本市場(chǎng)退出，有助于實(shí)現(xiàn)利益綁定，推動(dòng)整體交易。

(3)社會(huì)公眾。主要為公開上市企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)上的投資人。社會(huì)公眾的資本規(guī)模較大，能夠滿足投資需要，但不足一是引入公眾資本(上市融資)需要特殊條件，門檻較高;二是對(duì)公司治理的改善有限，企業(yè)上市可以引入資本市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管要求，但在國(guó)有股一股獨(dú)大的情況，改善有限。

(4)員工持股。員工持股形式通常有企業(yè)高管持股、業(yè)務(wù)骨干(包括中層管理人員、技術(shù)骨干、營(yíng)銷骨干等)持股和全員持股。在員工持股和引進(jìn)非公股東之間，我們考慮，員工持股要優(yōu)先，一方面員工是天然所有者，另一方面又是公司的員工，有雙重的積極性。但目前集團(tuán)層面引入員工持股的難度較大，主要原因：一是按照《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》(國(guó)資發(fā)改革〔2016〕133號(hào))精神，集團(tuán)層面引入員工持股不符合條件;二是集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模龐大，員工資金有限，持股比例過低不利于參與公司治理、調(diào)動(dòng)員工積極性，且難以滿足企業(yè)融資需求;三是集團(tuán)高管層受到干部管理的相關(guān)政策限制，目前暫不能參與持股;四是集團(tuán)整體混改后的激勵(lì)對(duì)象并非限于總部中層以上管理人員，激勵(lì)對(duì)象和持股主體不完全匹配。五是易受市場(chǎng)波動(dòng)影響，企業(yè)效益下滑可能產(chǎn)生內(nèi)部不穩(wěn)定因素。但考慮到員工持股激勵(lì)作用顯著，如果集團(tuán)高管人員能夠轉(zhuǎn)換身份為職業(yè)經(jīng)理人，且133號(hào)文件放寬適用條件，并不排除同步或混改后引入集團(tuán)高管及中層管理者持股的可能性。

綜上，我們考慮，央企集團(tuán)層面混改應(yīng)以大型金融機(jī)構(gòu)或具有戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值的大企業(yè)為主，同時(shí)在部分重點(diǎn)企業(yè)配套員工持股�？傊�，集團(tuán)層面混改中，選擇合適的投資者極為重要，要權(quán)衡外部投資者對(duì)企業(yè)的利弊，在引入何種類型的股東方面，要審慎甄別，仔細(xì)推敲，既要考慮其行業(yè)性質(zhì)、行業(yè)領(lǐng)先地位、技術(shù)能力和品牌價(jià)值，同時(shí)更要考慮其企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)掘這些企業(yè)的股東背景，權(quán)衡引入這些戰(zhàn)略投資者給企業(yè)帶來的利與弊。

3、混合方式

從混合的方式來說，既可以通過增資擴(kuò)股來引入新鮮血液，增加資金供給;也可以通過直接轉(zhuǎn)讓現(xiàn)有股權(quán)來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓(存量)、增資擴(kuò)股(增量)、兩者兼有(增資+老股轉(zhuǎn)讓)。

(1)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓

通過原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的路徑實(shí)施混改，本質(zhì)上屬于“存量混改”，即在不改變混改企業(yè)注冊(cè)資本或股本的基礎(chǔ)上，通過原股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)混改的目的。

產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以使得混改企業(yè)的國(guó)有股東實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，但卻不能為混改企業(yè)帶來增量資金，無法直接為混改企業(yè)的發(fā)展提供資金支持，沒有實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化，可能不能完全達(dá)到混改的目的。因此，目前市場(chǎng)上國(guó)有企業(yè)較少采取產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓路徑實(shí)施混改。同時(shí)，根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》(國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部令第32號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“32號(hào)令”)第14條的規(guī)定，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上不得對(duì)受讓方設(shè)定資格條件，主要遵循“價(jià)高者得”這一根本原則，如此，便不利于混改企業(yè)通過設(shè)定各類資格條件，選擇最符合自身發(fā)展需求的投資者，尤其是可以為國(guó)有企業(yè)帶來戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者。

(2)增資擴(kuò)股

相較于產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，增資擴(kuò)股具有多重優(yōu)勢(shì)，既能通過設(shè)定投資者資格條件并開展綜合評(píng)議或競(jìng)爭(zhēng)性談判的方式遴選最切合自身發(fā)展需求的投資者，也能解決混改企業(yè)的資金需求問題，有效解決部分國(guó)有企業(yè)存在的資產(chǎn)負(fù)債率偏高問題。因此，增資擴(kuò)股系目前國(guó)企混改的主流模式。實(shí)踐中，員工持股常常與增資擴(kuò)股相配套，即混合所有制改革與混合所有制企業(yè)員工持股可同時(shí)開展。目前，在增資擴(kuò)股的混改路徑下，業(yè)已形成“增資擴(kuò)股+員工持股”的典型模式。

企業(yè)在進(jìn)行混改之前，要對(duì)企業(yè)自身面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)行評(píng)估，從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)情況和內(nèi)部管理等多個(gè)維度進(jìn)行評(píng)估分析，找出企業(yè)面臨的核心問題，哪些可以通過混改得到解決，從而審慎選擇混合所有制改革的方式。選擇混改模式最基本的標(biāo)準(zhǔn)是要有戰(zhàn)略意義，混改后能夠提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力、效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

通常來說，以增資方式推進(jìn)混改更容易被接受，而存量混改面臨的壓力與阻力要更大一些，先前的混改試點(diǎn)基本采用了增資擴(kuò)股的方式。對(duì)于央企集團(tuán)層面混改來說，要考慮增量為主、存量為輔。在集團(tuán)層面以凈資產(chǎn)評(píng)估值入資，采用增資的方式，同時(shí)推進(jìn)員工持股。

4、股權(quán)架構(gòu)

在股權(quán)比例上，本著“宜獨(dú)則獨(dú)，宜控則控，宜參則參”的原則，要考慮控制力與活力的平衡。參照《關(guān)于國(guó)有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》，商業(yè)一類即充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域企業(yè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力、影響力中，要把活力放在第一位，主要是國(guó)有相對(duì)控股、作為第一大股東和參股方式，盡可能擴(kuò)大民營(yíng)資本的持股比例，給予民營(yíng)資本充分的話語權(quán)，充分發(fā)揮其反應(yīng)快、決策靈活等優(yōu)勢(shì)。

按照非公資本持股比例的多少，主要有以下幾種情況：一是低于10%，國(guó)有資本保持絕對(duì)控股，并“一股獨(dú)大”，非公資本缺乏話語權(quán)，為財(cái)務(wù)投資;二是在10%-33%之間，國(guó)有資本絕對(duì)控股，且非公資本對(duì)重大事項(xiàng)無否決權(quán)，基本為財(cái)務(wù)投資，但可作為深入混改的初步探索;三是在33%-50%之間，國(guó)有資本絕對(duì)控股但非公資本有否決權(quán)，這種情況下，非公資本可以參與公司治理，成為戰(zhàn)略投資者;四是大于50%但國(guó)有資本為第一大股東有實(shí)際控制力，國(guó)有資本保持相對(duì)控股地位，能夠較好的改善公司治理，民營(yíng)股東具有一定的制衡能力;五是大于50%且國(guó)有資本不是第一大股東，國(guó)有資本參股但可通過金股等方式保障權(quán)益，這是“充分混合”的階段。在情況一和二，民營(yíng)資本對(duì)重大事項(xiàng)無否決權(quán)，可稱為“非實(shí)質(zhì)性混改”;民營(yíng)資本持股比例大于三分之一，可稱為“實(shí)質(zhì)性混改”。

針對(duì)不同行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)戰(zhàn)略需求，須經(jīng)過綜合權(quán)衡和充分論證，審慎評(píng)估讓渡股權(quán)比例，確定民營(yíng)資本持股的比例。具體來說，集團(tuán)層面國(guó)有股股比既要保證股權(quán)適當(dāng)充分的多元化，避免一股獨(dú)大，市場(chǎng)機(jī)制引不進(jìn)來;又要保證國(guó)有資本的控制能力與戰(zhàn)略駕馭能力，避免股權(quán)過于分散，股東無法統(tǒng)一意見或無人真正關(guān)心公司的發(fā)展，公司的權(quán)力被經(jīng)理層所操縱，形成“內(nèi)部人控制”;同時(shí)還要保證民營(yíng)資本能給企業(yè)帶來正面效應(yīng)，并積極引入員工持股，形成國(guó)有資本、社會(huì)資本、員工持股的“金三角”股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，較合理的混合結(jié)構(gòu)，即“適度混合”，是國(guó)有資本和兩三家非公資本組合形成公司的戰(zhàn)略投資人，其余由財(cái)務(wù)投資人或社會(huì)公眾、員工持股持有，這樣更有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

在股權(quán)多元化的同時(shí)，國(guó)有股權(quán)的控制力相對(duì)削弱，理論上存在不同類型股東對(duì)公司戰(zhàn)略方向的選擇出現(xiàn)不同意見的情況，部分股東可能從自身利益出發(fā)，做出缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮的投機(jī)行為。《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》(國(guó)發(fā)〔2015〕54號(hào))提出，探索完善優(yōu)先股和國(guó)家特殊管理股方式。國(guó)有資本參股非國(guó)有企業(yè)或國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本時(shí)，允許將部分國(guó)有資本轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。在少數(shù)特定領(lǐng)域探索建立國(guó)家特殊管理股制度，依照相關(guān)法律法規(guī)和公司章程規(guī)定，行使特定事項(xiàng)否決權(quán)，保證國(guó)有資本在特定領(lǐng)域的控制力。目前在操作層面上尚無先例。

5、持股主體

集團(tuán)層面混改后，混合所有制央企國(guó)有股的持股主體如何選擇，是實(shí)踐中需要關(guān)注的問題。

目前來看主要有三種持股方式：一是國(guó)資委作為國(guó)有股的持股主體直接持股。這種方式從目前法律法規(guī)來看并無障礙，但存在一些潛在風(fēng)險(xiǎn)：首先，可能面臨“刺破公司面紗”，為公司治理和人事任免帶來難以預(yù)料的影響。當(dāng)企業(yè)在美國(guó)等西方國(guó)家面臨產(chǎn)品質(zhì)量責(zé)任訴訟時(shí)，法庭可能不顧公司法人的人格獨(dú)立特性，責(zé)令特定的公司股東(國(guó)資委)直接承擔(dān)公司的義務(wù)和責(zé)任，甚至存在查封股東(國(guó)資委全資或獨(dú)資企業(yè))在當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)的可能。其次，混改企業(yè)如整體上市，國(guó)資委直接持有上市公司股份存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等法律風(fēng)險(xiǎn)。目前整體上市的央企，如中鐵建等，都保留了國(guó)有獨(dú)資的母公司(殼公司)并由整體上市的股份公司管理，以防范法律風(fēng)險(xiǎn)。二是委托國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司代持。這種方式可以較好的規(guī)避潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，但目前國(guó)資委向央企派出的專職董事都由國(guó)新管理，如果集團(tuán)層面混改企業(yè)的外部董事(專職董事)由國(guó)新(國(guó)有資本投資公司)管理，股權(quán)也由國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司(如誠(chéng)通或國(guó)投)管理，在實(shí)際操作中，集團(tuán)層面混改企業(yè)可能面臨“二級(jí)化”，即逐步成為國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的出資企業(yè)。三是設(shè)置持股管理公司，類似目前整體上市且保留母公司的做法，設(shè)置一個(gè)殼公司作為國(guó)資委與集團(tuán)層面混改企業(yè)的隔離，該公司可由集團(tuán)層面混改企業(yè)代管。這種方式雖然既可以規(guī)避潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，又可以防止“二級(jí)化”，但人為增加了一層企業(yè)法人，使股權(quán)關(guān)系更加復(fù)雜。

6、可行路徑

根據(jù)合作對(duì)象和混合方式的不同，集團(tuán)層面混改可以分為幾種方式：(1)股份制改造及整體上市;(2)通過增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者;(3)通過債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化;(4)引入員工持股。

實(shí)際操作中上述四種方式可能是并行的。如在引進(jìn)戰(zhàn)略投資投資者的同時(shí)引進(jìn)員工持股;在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者之后實(shí)現(xiàn)整體上市。實(shí)際操作中一般分為兩種具體路徑：

第一種：以引入戰(zhàn)略投資者為第一步的引資路徑

此路徑以引入少數(shù)戰(zhàn)略投資者為股權(quán)多元化的起點(diǎn)，借助于戰(zhàn)略投資者刺激和推動(dòng)企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的完善和體制機(jī)制的變革，形成以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的董事會(huì)決策和管理層經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制。在業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)提升后，通過上市等方式，進(jìn)一步提升股權(quán)多元化的程度并引入公眾監(jiān)督機(jī)制。央企集團(tuán)下屬專業(yè)化業(yè)務(wù)平臺(tái)的混改較多采用了此路徑。

此路徑更有利于引入一些愿意與企業(yè)形成利益綁定、通過行使董事職責(zé)和深入?yún)⑴c經(jīng)營(yíng)管理、提升企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)效率的戰(zhàn)略投資者，有助于促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，引入戰(zhàn)略投資者后，通過挖掘企業(yè)潛力、提升業(yè)績(jī)，隨后上市，有助于進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。但是，不同于上市公司，由于非上市公司私募引入戰(zhàn)略投資者的過程，缺乏在證券市場(chǎng)的公開交易，如何合理定價(jià)是操作中的核心難點(diǎn)。在前一階段的實(shí)踐中，尚未探索出一條以混改為立足點(diǎn)、兼顧“價(jià)格優(yōu)先”和“優(yōu)質(zhì)投資者優(yōu)先”原則、廣泛適用于不同國(guó)企的引資定價(jià)流程。

第二種：以引入公眾股東為第一步的上市路徑

股份制是國(guó)企改革的主要方式，主要是允許非公有資本參股，把國(guó)有獨(dú)資企業(yè)改造為混合所有制企業(yè)。而在實(shí)踐中，許多央企在近些年間實(shí)現(xiàn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的整體上市，整體上市又成為主要的模式和方向。2015年國(guó)企改革《意見》更首次明確表態(tài)鼓勵(lì)集團(tuán)公司整體上市，也進(jìn)一步確定了在未來一段時(shí)期內(nèi)，整體上市仍是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革實(shí)現(xiàn)的重要路徑。當(dāng)然，并不是所有企業(yè)都適用，因?yàn)椴皇撬�有企業(yè)都符合上市的條件，因此要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況來決定是否上市以及在哪里上市。

采用此路徑的主要優(yōu)勢(shì)，一方面是由于在此股權(quán)多元化過程中公眾股東入股的價(jià)格在證券市場(chǎng)公開確定，定價(jià)程序公開透明，不容易受到“國(guó)有資產(chǎn)流失”的質(zhì)疑;另一方面，上市公司受到上市規(guī)則的較嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)要求，并接受公眾監(jiān)督，對(duì)提高治理水平和運(yùn)營(yíng)透明度有益。然而，此路徑的操作難點(diǎn)在于：一是上市在短期內(nèi)并不能改變國(guó)資股東“一股獨(dú)大”的局面，對(duì)建立有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)幫助有限。二是通過上市方式較難引入具有業(yè)務(wù)協(xié)同性的戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者往往需要通過持有一定比例的股權(quán)，形成與企業(yè)的利益綁定，并考慮到其所需投入資源和參與經(jīng)營(yíng)的程度，一般預(yù)期其入股價(jià)格應(yīng)與證券市場(chǎng)上中小投資者的交易價(jià)格有所區(qū)別。三是如果是以上市子公司為平臺(tái)吸收合并母公司實(shí)現(xiàn)整體上市，則將獨(dú)立于上市公司的業(yè)務(wù)注入上市公司，增加上市公司業(yè)務(wù)的多元化，有違于資本市場(chǎng)對(duì)上市公司主業(yè)集中、專業(yè)化高的期望。

我們考慮，比較理想的方式是分步實(shí)施：第一步引入政府直接授權(quán)投資公司、國(guó)有保險(xiǎn)公司等國(guó)有股東，公司性質(zhì)從國(guó)有獨(dú)資公司轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有全資公司;第二步引入較低股比的非公資本，最好是戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，也可以是財(cái)務(wù)投資者，轉(zhuǎn)變?yōu)榉菍?shí)質(zhì)性混改;第三步再適時(shí)提高非公股份股比或引入新的非公股東或?qū)崿F(xiàn)整體上市，成為實(shí)質(zhì)性混改。

同時(shí)，混改集團(tuán)直接投資企業(yè)盡快改建為股權(quán)適度多元的上市公司，上市公司作為產(chǎn)業(yè)平臺(tái)和利潤(rùn)中心，以實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)為中心，發(fā)揮規(guī)模、創(chuàng)新、管理和機(jī)制優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化和股東價(jià)值最大化。

需要說明的是，發(fā)展混合所有制切忌搞一刀切，要探索混合所有制的多種形式、多種模式。每個(gè)企業(yè)發(fā)展混合所有制的思路規(guī)劃要慎重調(diào)研，上下統(tǒng)一思想，制訂科學(xué)合理方案，反復(fù)征求廣大干部職工意見，最后報(bào)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批。

本成果為中國(guó)企業(yè)改革發(fā)展優(yōu)秀成果2020(第四屆)

成果創(chuàng)造人：光照宇、牛振華、司艷杰、張小翠、邱艾平(中國(guó)建材集團(tuán)有限公司)

來源:中國(guó)企研

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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