劉曉丹：國企混改混了怎么改？

2017-01-18

　　2014年12月16日國資委主辦的“國企改革：探索與前瞻”論壇上，劉曉丹分享了站在資本市場與投資者的角度，怎么看這輪混合所有制改革?現(xiàn)在我們也在操盤一些央企和地方國企的混改項目，有幾個已經(jīng)推向市場，并且受到市場熱捧。事實上，方案出臺的過程是非常艱難的，要平衡各方利益。

　　一、國企改革與資本市場的四次親密接觸

　　國企改革跟資本市場在歷史上已有過幾次親密接觸。第一波是90年代，國企額度制上市，國企脫困解困是資本市場初始的基本功能，很多國企在這個過程中得到了長足發(fā)展，當(dāng)然有些做的不太好。

　　第二波跟國企改制間接相關(guān)，成就了中國第一批企業(yè)家階層。很多企業(yè)家都是脫胎于國企管理層，我們上市的過程會做很多歷史核查，他們上市的過程就是要證明他們之前買國資的過程是完善的、沒有歷史瑕疵的，但是往往當(dāng)時的歷史文件已經(jīng)不好找了，最后都是省政府為了推動上市給了一份背書，追認(rèn)當(dāng)時的國資轉(zhuǎn)讓行為是合法的。這批人——尤其是以制造業(yè)為代表的，實際上就是國企的管理層，后來成為上市公司大股東，很多人成為第一批的中國企業(yè)家階層。

　　第三次的親密接觸，是在上一波的大牛市，伴隨著從1000點到6000點的過程，完成了絕大部分國企的整體上市和資產(chǎn)證券化，這是全流通改制帶來的制度紅利。細(xì)想很多國企，尤其是央企，在2006-2007年，一個整體上市(例如長江電力)就占到1000億元或2000億元的交易金額，我們絕大部分國企是在那個時候完成的整體上市。

　　現(xiàn)在到了第四波，資本市場與國企改制再度親密接觸。資本市場今年一直在熱炒國企改革的概念。廣東的第一個國企改革案子出來，不光這個案子漲停，相應(yīng)的公司一起漲停。上海推一個綠地的借殼，相關(guān)的公司也在漲停，都包含了大家對國企改革的預(yù)期。

　　二、混合所有制的幾個命題

　　我們做的案例來看，所謂的混合所有制到底怎么“混”?有幾個非常重要的命題：跟誰混?什么時間混?混到什么程度?

　　1、跟誰混?

　　從現(xiàn)在已經(jīng)看到的案子，混合所有制顯然是幾類“混”，包括國有股東混、民營股東混、管理層混，還有外資(非常少)混。民營資本如果再細(xì)分的話，有一類是產(chǎn)業(yè)資本，一類是金融資本，或者金融資本本身就是混合所有制的，因為金融資本很多是以PE的形式出現(xiàn)。這也是這波國企改革與前幾輪不同的一個特點，就是出現(xiàn)了有限合伙這樣一個可以放杠桿的工具。這次一個非常清晰的現(xiàn)象就是各類的基金，基金本身就是混合的，LP里國有、民營、外資等資本扮演了非常活躍的力量。

　　2、什么時候混?

　　現(xiàn)在市場上也出現(xiàn)了幾個模式：

　　一類是已經(jīng)整體上市的公司，會分拆著來混，混完了以后再去上市，這類以中石油、中石化為代表。坦率的說資本對這類的混合所有制是有不同看法的，一類資本比較追捧，一類資本不追捧。主要是看你混到什么程度?如果你只混了20%-30%的權(quán)益，只靠他再去價值重估一次再去上市，很多以追求權(quán)益回報的資本就不會去買這樣的公司，但如果追求固定回報的就會買這樣的公司，所以會發(fā)現(xiàn)，這次中石化幾百億的融資很多是賣給了追求固定回報的基金，比如保險基金。

　　還有一類就是未上市的，在上市之前混。比如綠地，在上市之前引入了很多戰(zhàn)略股東，然后再把它證券化。這種混法與上一種都面臨一個問題就是定價，以及再次重估上市，因為資本都是追求回報的，你以什么樣的方式證券化退出，以及在證券化的過程中定價以及之前定價的公允性問題。

　　我們最近就遇到這樣一個案子，即在上市之前混合，本來已經(jīng)混完了，打算借他旗下的一個上市公司上市，最近有問題了。評估基準(zhǔn)日前評估已經(jīng)完成了，本來等著國資委簽字，就按這個價格拆完了、混完了，好去上市，但是擬上市主體持有一個上市公司的股權(quán)，但在這段時間因為股市暴漲了，公司持有的公允價值增加了好幾十個億。國資委說我沒法簽字，簽了可能就涉及國有資產(chǎn)流失問題。雖然我們說，這好幾十個億還有可能跌回去啊，但是跌回去也沒有辦法，這就是在上市之前混，沒有一個公允價值，都是靠評估作價，但是評估的話價格彈性就相對較大了。

　　還有一種方式，是我們越來越看好的一種混合方式，也是現(xiàn)在很多國資在做的一種方式，就是“在資本市場的上市平臺上混”。這個混合有一個好處，就是解決了定價問題，二級市場來給你定價。所以現(xiàn)在我們看到了很多鎖價發(fā)行三年的國企定增，而且鎖價的投資者都是找好的，定增對象就是對他未來產(chǎn)業(yè)升級有幫助的產(chǎn)業(yè)投資者、PE資本、管理層等，這些現(xiàn)在都是允許的。資本市場是混改最好的平臺，而且可以持續(xù)的“混”下去。所以最近我們在做的很多單子，原來都是希望先引戰(zhàn)投然后再去上市，現(xiàn)在我們都建議你索性用上市公司的平臺來做定增等運作，讓對公司未來產(chǎn)業(yè)升級有幫助的產(chǎn)業(yè)投資者和錢一起進來。A股這兩年非常的開放，各種各樣的創(chuàng)新方案都是可以做的。

　　3、混到什么程度?

　　比如一般競爭性行業(yè)，如果還是大股東一股獨大，比如55%、66%，恨不得大股東一個人舉手就全表決了，少數(shù)股東也不大愿意進來�；斓焦臼钦嬲墓净卫頃r候，即股東之間會有博弈和相互制約的時候，很多戰(zhàn)投就會愿意進入。所以混到什么程度，需要做階段性的步驟安排，也是資本看好或者不看好混合所有制的很重要的原因。

　　所以我們看到了各種各樣的案子，比如上海、廣州國資都動作比較大。比如廣州，我們做的幾個案子都披露了，有的案子已經(jīng)實現(xiàn)了戰(zhàn)投認(rèn)購定增，有的僅僅是資產(chǎn)證券化，甚至國資還在大比例的增持，通過基金的方式增持，等到下一步他們可能還會有進一步的運作。

　　三、本輪混合所有制的幾大特點：

　　1、這一輪的混合所有制一定伴隨大批國企資產(chǎn)證券化。

　　這在06-07年已經(jīng)遇到過一個巔峰，不過那個時候是國企從分拆上市變成整體上市，以及全流通的轉(zhuǎn)變。這一波與上一波的一個比較大的不同是，這波資產(chǎn)證券化會有比較大的騰挪。上一波的思路是我旗下有個上市公司，母公司把自己旗下的資產(chǎn)裝入上市公司，左手倒右手。這一波因為很多國資面臨產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型，而不僅是治理的優(yōu)化和調(diào)整，所以不同集團之間騰挪的動作就比較大。

　　比如南車北車合并，有魄力的地方國資委會把所有旗下上市公司殼資源，和未上市資產(chǎn)放在一起開始拼。比如廣州把金融控股平臺(越秀金控)借殼廣州友誼來上市，友誼就是廣州的一個商店，在電商的沖擊下日子很難過，股票市值沒有想象力了，所以國資委就把境內(nèi)的金控資產(chǎn)打包騰挪到上市公司里。我們現(xiàn)在還幫廣州做別的方案，就是上市公司自身主業(yè)眼看不行了，旁邊還有一波主業(yè)不錯的資產(chǎn)就打算騰挪進來。但是這種騰挪會牽扯不同利益主體，壓力是非常大的，這就要取決于不同地方國資的決心，各地不一樣，現(xiàn)在比如廣州、江蘇的力度都非常大。

　　2、無論注冊制怎么提速，這波國資證券化多半會以存量公司的調(diào)整為主。

　　IPO注冊制在臨近，但是這波注冊制的機會不是給國企的，因為國企資產(chǎn)做了騰挪，實際控制人變了，主業(yè)整合超過100%了，不滿足單獨IPO的條件。而這波注冊制的機會應(yīng)該是給以互聯(lián)網(wǎng)為代表的公司，TMT一定是這波注冊制的明星和主角。但是這波國企用的更多的還是存量調(diào)整。

　　坦率的說，國企有很多上市公司，在這波改革中應(yīng)該有開放的心態(tài)。因為隨著注冊制的推出，殼公司會越來越不值錢。比如：有一個我們跟了很多年的央企集團，他旗下有十幾家上市公司，最近還在自己倒騰，自己把自己的某個產(chǎn)業(yè)再去裝到某個公司里，前兩天我給他們老總打電話，說你別倒了，應(yīng)該趁現(xiàn)在殼最貴的時候趕緊變現(xiàn)。能賣給別人的就賣給別人，自己手里留兩個就行了，變現(xiàn)一大筆錢回來扶植新產(chǎn)業(yè)多好。將來注冊制了，你旗下真有好的資產(chǎn)將來注冊制上市是非常容易的。上市公司單純作為一個殼的價值，我覺得再過半年就會貶值，只要注冊制的預(yù)期一確定，10多億、20億的殼就難有人買了。當(dāng)然在國企的體制內(nèi)，這個建議要真變?yōu)闆Q策也不是那么容易實現(xiàn)的事情，但從市場的角度來看的確如此。

　　3、另一個特點就是，這波國企改革一定會伴隨著產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。

　　我們原來判斷，最近將會出現(xiàn)一波控制權(quán)收購(BUYOUT)的高峰，即國資退出、民資接盤。理由是，如果明年地方政府債務(wù)壓力太大的話，最后沒辦法了就會賣國企。有個數(shù)字是18萬億的地方城投債要到期，那么地方國資的退出會伴隨著控制權(quán)買賣的浪潮。

　　不過現(xiàn)在來看這波機會并沒有像想象中那么多，雖然國資有退出意愿，但是民營資本并不愿意接。這主要是因為很多產(chǎn)業(yè)遇到了技術(shù)革命的挑戰(zhàn)，技術(shù)已經(jīng)面臨淘汰了，所以民營資本也不愿意接。這也是為什么BAT在中國特別受歡迎，大家寧愿主動砍價都想引入BAT，沾上互聯(lián)網(wǎng)基因。

　　4、第四大特點就是管理層激勵

　　比如綠地的管理層激勵�，F(xiàn)在資本在找投資對象時，如果不解決管理層持股的問題，資金是不愿意進的。坦率的說，你如果不把自己的身家性命綁進來，我為什么要來投這個公司?我認(rèn)為，這波國企改革，不會再催生更多的企業(yè)家階層，但是會催生中國第一批帶金手銬的職業(yè)經(jīng)理人階層。而無論民企還是國企，都會需要優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人。

　　文章來源：《國企改革：探索與前瞻》論壇作者：劉曉丹