萬科華潤(rùn)對(duì)峙收購重組仍存變數(shù)

2016-06-20

　　導(dǎo)語：萬科重組一事在剛剛過去的這個(gè)周末再度登上資本市場(chǎng)的頭條。但這一次萬科的“敵對(duì)者”不再是寶能，而是此前長(zhǎng)期維持同一戰(zhàn)線的華潤(rùn)。

　　6月17日近0時(shí)，萬科發(fā)布公告稱，已于當(dāng)日召開董事會(huì)審議并通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的預(yù)案，但隨后，華潤(rùn)發(fā)文稱，其質(zhì)疑決議已獲通過的合法性，并對(duì)萬科沒有事前認(rèn)真考慮董事意見就發(fā)布議案已獲通過的公告表示強(qiáng)烈不滿。

　　據(jù)悉，萬科企業(yè)股份有限公司發(fā)布公告，萬科將以A股增發(fā)方式注入地鐵集團(tuán)持有的深圳地鐵前海國(guó)際發(fā)展有限公司100%的股權(quán)，標(biāo)的預(yù)估值456.13億元。

　　萬科稱，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的公司股份發(fā)行價(jià)格以不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%為基礎(chǔ)，經(jīng)公司與交易對(duì)方協(xié)商確定為人民幣15.88元/股，為定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的93.61%，最終發(fā)行價(jià)格尚需公司股東大會(huì)批準(zhǔn)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。若本次交易完成，深圳市地鐵集團(tuán)有限公司將持有上市公司　A股股份2,872,355,163股，占上市公司攤薄后總股本的　20.65%，有望成為萬科第一大股東。

　　對(duì)于上述預(yù)案，來自華潤(rùn)的3位董事全部投了反對(duì)票。事實(shí)上，此次針對(duì)深圳地鐵的合作備忘錄早已在三個(gè)月前發(fā)布。顯然，過去的三個(gè)月，萬科管理層與華潤(rùn)集團(tuán)都沒有說服對(duì)方。

　　據(jù)了解，增發(fā)價(jià)格過低是華潤(rùn)方反對(duì)的一個(gè)重要原因。據(jù)華潤(rùn)的回應(yīng)，華潤(rùn)認(rèn)為本次萬科增發(fā)股票定價(jià)為15.88元，比資本市場(chǎng)目前平均對(duì)萬科每股凈資產(chǎn)約21元的估值測(cè)算低約24%，增發(fā)后現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄約5%。而且，因注入的凈地資產(chǎn)在未來兩至三年不能貢獻(xiàn)盈利，從而導(dǎo)致萬科的每股盈利均被攤薄約20%，影響股東回報(bào)。

　　的確，萬科自己的公告也稱，長(zhǎng)期來看，相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)入公司后，將有助于提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為上市公司股東創(chuàng)造更高的回報(bào)。但由于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目周期較長(zhǎng)、目標(biāo)公司開發(fā)項(xiàng)目尚處于前期階段，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)結(jié)算收入預(yù)計(jì)將主要集中在項(xiàng)目中后期，短期內(nèi)難以直接貢獻(xiàn)盈利。

　　因此，華潤(rùn)方認(rèn)為，萬科負(fù)債率較低，且債券融資成本持續(xù)下降，有較大債權(quán)融資空間。以萬科現(xiàn)有情況來看，萬科可選擇通過現(xiàn)金或債權(quán)融資形式支付全部交易對(duì)價(jià)，無需發(fā)行大量股票攤薄現(xiàn)有股東權(quán)益。

　　華潤(rùn)表示，本次萬科發(fā)行新股購買的資產(chǎn)是兩個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)，而不是地鐵整體業(yè)務(wù)的權(quán)益，不能自動(dòng)鎖定未來萬科與深圳地鐵在其他項(xiàng)目的開發(fā)合作，未能形成對(duì)萬科的持續(xù)性支持。反而，萬科與重慶、東莞等城市地鐵擬通過PPP方式在項(xiàng)目層面展開合作的方式在分紅方面靈活度更高，更符合地鐵用開發(fā)物業(yè)反哺地鐵建設(shè)的目標(biāo)。

　　此外，華潤(rùn)指出，這次注入的前海樞紐及安托山地塊的項(xiàng)目公司股權(quán)，折合樓面地價(jià)每平方米分別為2.59萬元及3.87萬元。但是此價(jià)格并未計(jì)及支付股權(quán)溢價(jià)不能抵扣銷售物業(yè)產(chǎn)生的土地增值稅及所得稅，所以最終實(shí)際土地樓面價(jià)格將分別大幅上升至4萬多及5萬多元，與同區(qū)招拍掛形式取得地塊的地價(jià)相比沒有優(yōu)勢(shì)。

　　值得一提的是，目前除了華潤(rùn)投反對(duì)票反對(duì)重組預(yù)案外，華潤(rùn)還質(zhì)疑此次投票通過的合法性。其中，獨(dú)立董事張利平的身份是此次投票是否通過的關(guān)鍵所在。

　　據(jù)萬科介紹，當(dāng)日參加投票的11名董事中張利平董事認(rèn)為自身存在潛在的關(guān)聯(lián)與利益沖突，申請(qǐng)不對(duì)所有相關(guān)議案行使表決權(quán)，因此相關(guān)議案由無關(guān)聯(lián)關(guān)系的10名董事進(jìn)行表決。經(jīng)過無關(guān)聯(lián)關(guān)系的10名董事投票，7名董事贊成，3名華潤(rùn)董事表示反對(duì)，最終董事會(huì)以超過2/3的票數(shù)通過此次預(yù)案。但華潤(rùn)則認(rèn)為，11名董事中張利平董事并不涉及利益相關(guān)企業(yè)深圳地鐵，所以11位中，僅7位選擇通過票，萬科重組預(yù)案則不能通過。

　　華潤(rùn)指出，根據(jù)本次董事會(huì)審議的重組預(yù)案，本次會(huì)議決議事項(xiàng)僅為上市公司發(fā)行股份購買深圳地鐵資產(chǎn)，即“所涉及的企業(yè)”應(yīng)為深圳地鐵(而不應(yīng)包括已經(jīng)或擬與萬科進(jìn)行交易的其他公司)。因此，應(yīng)當(dāng)考慮該名董事與深圳地鐵之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，若不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則不應(yīng)適用。

　　因此，華潤(rùn)認(rèn)為，萬科章程第137條明確規(guī)定涉及增加注冊(cè)資本的事項(xiàng)應(yīng)經(jīng)董事會(huì)三分之二以上董事表決同意。由于董事會(huì)三分之二以上的人數(shù)為8人，而本次董事會(huì)議有關(guān)萬科發(fā)行股份的議案均只獲得7名董事表決同意，故華潤(rùn)認(rèn)為該等議案并未依法獲得通過。

　　據(jù)悉，關(guān)鍵人物張利平是2010年8月份獲選萬科獨(dú)立董事，當(dāng)時(shí)其職務(wù)為國(guó)際投行瑞信的中國(guó)區(qū)首席執(zhí)行官。隨后，2015年7月，張利平出任美國(guó)黑石集團(tuán)大中華區(qū)主席。而2015年6月份，萬科與黑石合作成立萬科物流地產(chǎn)公司。

　　因此，張利平知會(huì)雙方，“本人的律師提醒自己，黑石與萬科為利益關(guān)聯(lián)者，作為黑石的高層，我不太合適參與表決。”

　　中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授葉林在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，目前的雙方糾葛在于張利平的選票是否為回避票。他指出，從企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系來說，關(guān)聯(lián)關(guān)系是獨(dú)立董事回避的法律理由。

　　葉林指出，應(yīng)從兩方面來看張利平的身份認(rèn)定。一方面，目前投票方向是對(duì)萬科收購另外一個(gè)與黑石不相關(guān)的投資者，這意味著此次交易并不是通常意義上可導(dǎo)致利益輸送的關(guān)聯(lián)關(guān)系。但另一方面，若黑石持有萬科股份，重組后將攤薄股份下，黑石則可作為關(guān)聯(lián)人，該票也可算為回避票。

　　因此，葉林認(rèn)為，最終張利平的身份認(rèn)定是黑石是否持有一定比例萬科股份。且假設(shè)此次議案通過，華潤(rùn)仍可通過上訴，或爭(zhēng)取股東大會(huì)票數(shù)來阻擊萬科此次重組。

文章摘自2016年06月20日《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》