企業(yè)的兼并、收購是市場競爭的產(chǎn)物，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本優(yōu)化配置的最重要方式，是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)常選擇的一種途徑，也是投資銀行的核心業(yè)務(wù)，并購作為資本市場上的一種交易，其內(nèi)容，形式、過程都較商品市場或資金市場上的交易復(fù)雜得多。這其中，結(jié)構(gòu)設(shè)計是并購中最至關(guān)重要的一環(huán)。

 

　　所謂結(jié)構(gòu)設(shè)計是指買方或賣方為完成一個企業(yè)的最終交割而對該企業(yè)在資產(chǎn)、財務(wù)、稅務(wù)、人員、法律等方面進(jìn)行重組，設(shè)計出一個更易為市場所接受的“商品”的過程。企業(yè)的收購兼并為什么需要結(jié)構(gòu)設(shè)計?這是由并購交易的特性決定的。企業(yè)并購與商品買賣或資金拆放不同，后者一般具有標(biāo)準(zhǔn)化的屬性。即交易活動中，買賣雙方只需對一些要點如規(guī)格、數(shù)量、價格或金額、利率、期限等進(jìn)行談判即可。而企業(yè)不是一個標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而是一個動態(tài)的開放系統(tǒng)。盡管近百年來大規(guī)模的企業(yè)并購活動中人們已積累了許多經(jīng)驗，例如在財務(wù)評價，資產(chǎn)評估，稅務(wù)評價等方面已形成了一些經(jīng)驗性方法、但在交易的可量化度和準(zhǔn)確性方面仍然留下很大的一塊相當(dāng)模糊的空間，結(jié)構(gòu)設(shè)計就是將這塊模糊的空間盡可能的澄清，使買賣雙方比較容易地找到利益的平衡點。

 

　　企業(yè)并購過程通常包括六大環(huán)節(jié)：制定目標(biāo)、市場搜尋、調(diào)查評價、結(jié)構(gòu)設(shè)計、談判簽約、交割接管。所謂制定目標(biāo)，就是勾畫出擬并購企業(yè)的輪廓，如所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力、技術(shù)水平、市場占有率等等。根據(jù)確定的目標(biāo)進(jìn)行市場搜尋，捕捉并購對象，并對可供選擇的企業(yè)進(jìn)行初步的比較。當(dāng)選定一個“適當(dāng)”對象后，開始深入調(diào)查了解，并就企業(yè)的資產(chǎn)、財務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員、法律等方方面面進(jìn)行評價。根據(jù)評價結(jié)果、限定條件(最高收購成本、支付方式等)及賣方意圖，對各種資料進(jìn)行深入分析，統(tǒng)籌考慮，設(shè)計出一種購買結(jié)構(gòu)，包括收購范圍(資產(chǎn)、債項、契約、網(wǎng)絡(luò)等)、價格、支付方式、附加條件等。然后，以此為核心制成收購建議書，作為與對方談判的基礎(chǔ)，若結(jié)構(gòu)設(shè)計將買賣雙方利益拉得很近，則雙方可能進(jìn)入談判簽約階段，反之，若結(jié)構(gòu)設(shè)計遠(yuǎn)離對方要求，則會被拒絕，并購活動又重新回到起點。所以，如果把企業(yè)并購作為一個系統(tǒng)，那么結(jié)構(gòu)設(shè)計就是核心環(huán)節(jié)，是關(guān)鍵程序，投資銀行在企業(yè)并購中不論代表買方還是賣方，都要為客戶進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計以促成交易的成功，并最大限度地維護(hù)客戶的利益。

 

　　一、結(jié)構(gòu)設(shè)計的綜合效益原則

 

　　企業(yè)開展并購活動，雖然直接動因各不相同，但基本目的卻是一致的，即通過資本結(jié)合，實現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，以達(dá)到綜合效益最大化，包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財務(wù)稅收、獲得技術(shù)、品牌、開發(fā)能力、管理經(jīng)驗、營銷網(wǎng)絡(luò)等等。所以，并購的成功與否不只是交易的實現(xiàn)，更在于企業(yè)的整體實力、盈利能力是否提高了。因此，在為企業(yè)設(shè)計并購結(jié)構(gòu)時，不單要考慮資本的接收，更要顧及資本結(jié)合后業(yè)務(wù)的整合目標(biāo)能否實現(xiàn)。

 

　　業(yè)務(wù)整合常見有三種方式：1、垂直整合，即通過并購上下游企業(yè)，形成從初級原料到最終產(chǎn)品的生產(chǎn)體系：2、水平整合則是通過收購?fù)�類企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力，以取得某種產(chǎn)品的市場主導(dǎo)地位;3、混合整合，又稱多角化經(jīng)營策略，即通過收購不同行業(yè)的企業(yè)，避免資產(chǎn)過分集中于某一產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險，以取得穩(wěn)定的利潤。此外還有市場整合、技術(shù)整合、網(wǎng)絡(luò)整合、人才整合等。例如北京東安集團(tuán)兼并北京手表二廠，改建為雙安商場，實現(xiàn)了零售網(wǎng)點的市場整合;上海巴士股份有限公司收購新新汽車服務(wù)公司等19家公交公司的車輛和線路則屬業(yè)務(wù)的水平整合;日本松下電器收購美國米高梅娛樂公司(MCA)既有借米高梅之視聽軟件發(fā)展其高清晰度電視(HDTV)的技術(shù)整合意圖，又包含業(yè)務(wù)空間整合及多角化經(jīng)營的戰(zhàn)略，因而屬于高水平的并購行為。與上述例子相反，法國經(jīng)營中、低檔化妝品的著名公司雅芳(Avon)收購經(jīng)營高價位化妝品的黛芬妮(Tiffany)，希圖擴(kuò)大市場行銷網(wǎng)絡(luò)。但兩企業(yè)的營銷網(wǎng)屬不同的消費層次，無法整合，最終以Tiffany連續(xù)虧損，被迫出售而告終。

 

　　二、系統(tǒng)化原則

 

　　結(jié)構(gòu)設(shè)計通常要涉及六個大的方面：第一，法律：包括購并企業(yè)所在國家的法律環(huán)境(商法、公司法、會計法、稅法、反壟斷法等)、不同購并方式的法律條件、企業(yè)內(nèi)部法律(如公司章程等)。第二，財務(wù)：包括企業(yè)財務(wù)(資產(chǎn)、負(fù)債、稅項、現(xiàn)金流量等)和購并活動本身的財務(wù)(價格、支付方式，融資方式、規(guī)模、成本等)。第三，人員：包括企業(yè)的高級管理人員、高級技術(shù)人員、熟練員工等。第四，市場網(wǎng)絡(luò)(營銷網(wǎng)、信息網(wǎng)、客戶群等)。第五，特殊資源：包括專有技術(shù)(Know一How)，獨特的自然資源、政府支持等。第六，環(huán)境：即企業(yè)所處的“關(guān)系網(wǎng)”(股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會等)。

 

　　這六大方面中，法律和財務(wù)通常是結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心。事實上，在有些收購活動中，人員、市場或?qū)Ｓ屑夹g(shù)亦可能成為結(jié)構(gòu)設(shè)計的最關(guān)鍵內(nèi)容。例如1989年底，中國航空技術(shù)進(jìn)出口公司收購美國西雅圖MAMCO公司旗下一家生產(chǎn)商用飛機(jī)配件的企業(yè)，因財務(wù)設(shè)計較好，雙方很快簽約，但不久，該交易被美國政府所屬的外國人投資調(diào)查委員會以涉及尖端技術(shù)為由，引入“危及國家安全”的法案，予以否決，并強(qiáng)迫中航技出售已購得的股票。又如一家日本公司收購一家有政府訂貨的美國公司，但因?qū)Υ颂厥?ldquo;資源”未做深入調(diào)查、買后方知，該公司必須為SCORP(小型企業(yè))才能承接政府合約，但外國企業(yè)任股東的公司不符合“小型企業(yè)”的資格。因此，并購后該公司不但使特殊資源(政府訂貨)消失，且還可能要賠償對政府的違約金。

 

　　三、創(chuàng)新原則

 

　　企業(yè)購并如同定做異型服裝，千差萬別，由此決定結(jié)構(gòu)設(shè)計是具有挑戰(zhàn)性的工作，企業(yè)參與并購的目的各不相同，目標(biāo)企業(yè)的狀況各異，不同國家、地區(qū)、行業(yè)的企業(yè)所處的法律環(huán)境亦存在很大差異，加之許多企業(yè)對并購具有高度防備，因此，結(jié)構(gòu)設(shè)計中創(chuàng)新就顯得尤為重要。所謂創(chuàng)新就是在復(fù)雜的條件約束下，找出買賣雙方的契合點，或在現(xiàn)有的法律結(jié)構(gòu)的縫隙中尋找出實現(xiàn)并購的最佳(最經(jīng)濟(jì)、最易實現(xiàn))途徑或構(gòu)建反并購的屏障。事實上，目前存在的多數(shù)并購模式或反并購模式都是既往投資銀行專業(yè)人員在結(jié)構(gòu)設(shè)計中創(chuàng)新的結(jié)果，如間接收購、杠桿收購、表決權(quán)信托以及反收購中的“毒丸”(PoisonPill)計劃、死亡換股(DeadSwap)、財產(chǎn)鎖定(AssetsLock-up)等等。

 

　　四、穩(wěn)健原則。

 

　　并購活動通常是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的戰(zhàn)略性行為，其成敗得失對交易雙方均有重大影響，甚至決定公司的存亡。因此，投資銀行作為企業(yè)的經(jīng)紀(jì)人或財務(wù)顧問，在幫助企業(yè)設(shè)計購并結(jié)構(gòu)方案時，一定要把握穩(wěn)健原則，把風(fēng)險控制到最低水平。一般而言，戰(zhàn)略性并購活動屬于處心積慮之行為，往往處置慎重，考慮周詳，務(wù)求圓滿成功。而機(jī)會性購并活動，常常會因為某一方面的利益誘因(財務(wù)、技術(shù)等某一方面有利可圖)而忽略了潛在風(fēng)險。例如臺灣宏基電腦以2億臺幣收購美國康點(CounterPoint)以取得該公司的群用電腦技術(shù)和國際行銷網(wǎng)絡(luò)。但因事前對康點產(chǎn)品本身的競爭力及市場行銷能力了解不夠，加之業(yè)務(wù)整合中因缺少共識，導(dǎo)致技術(shù)開發(fā)人員流失，康點公司在收購后經(jīng)營狀況一路下滑，終至關(guān)閉。宏基電腦因此而遭受重大損失。與此例相反，日本富士通公司欲收購美國安代爾(Amdanl)公司，但對企業(yè)的技術(shù)開發(fā)能力把握不準(zhǔn)，鑒于此，接受財務(wù)顧問建議，先購買該公司30%股份，但不參與經(jīng)營只學(xué)習(xí)技術(shù)，待摸清情況后才買下了全部股權(quán)。通常購并活動中，在未完全搞清目標(biāo)企業(yè)真實情況(有些方面很難在短期了解清楚)或交易雙方對未來經(jīng)營策略可能難以達(dá)成共識情況下，結(jié)構(gòu)設(shè)計一般考慮分段購買或購買選擇權(quán)(option)的方案，以有效控制交易風(fēng)險。

 

　　企業(yè)并購活動的復(fù)雜性決定了結(jié)構(gòu)設(shè)計方法的復(fù)雜性、多樣性。例如，購并目標(biāo)的選擇最早是借用經(jīng)濟(jì)學(xué)、商品學(xué)的一些方法，如產(chǎn)品生命周期法、經(jīng)驗曲線法、PIMS(市場戰(zhàn)略的盈利效果)方法。后來發(fā)展到指導(dǎo)性政策矩陣等。在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)則有原值法、收益現(xiàn)值法、重置成本法、市價法，比較法等多種經(jīng)驗方法。并購的財務(wù)評價環(huán)節(jié)有內(nèi)部收益率法，亦有凈現(xiàn)值法。與這些環(huán)節(jié)相比，結(jié)構(gòu)設(shè)計過程所使用的方法通常不能用某一種或某幾種已知的方法概括，盡管運籌學(xué)和計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一些方法如優(yōu)選法，線性及非線性規(guī)劃，概率論等是結(jié)構(gòu)設(shè)計人員在方法論方面的必備知識，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。例如某企業(yè)的產(chǎn)品熱銷，需盡快擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高市場占有率。此時可考慮的途徑有委托加工、合資建廠、收購?fù)�類廠、收購?fù)�類廠的數(shù)條生產(chǎn)線、租用同類廠的生產(chǎn)線等等。此時即可用優(yōu)選法或統(tǒng)籌法在各種途徑中選擇最佳方式。經(jīng)分析，委托加工可能導(dǎo)致專有技術(shù)(Know—How)泄密，產(chǎn)品質(zhì)量亦難把握;合資建廠，建設(shè)周期太長，可能喪失市場機(jī)會;收購?fù)�類廠和收購生產(chǎn)線都可達(dá)到迅速擴(kuò)張生產(chǎn)能力的目的，但兩種購買結(jié)構(gòu)到底選擇哪種，還將取決于目標(biāo)企業(yè)狀況和收購企業(yè)的支付能力。若目標(biāo)企業(yè)規(guī)模不大，且經(jīng)營狀況尚可、負(fù)債率不高，可考慮一次買斷;若企業(yè)規(guī)模較大或負(fù)債率很高，在考慮購買生產(chǎn)線或企業(yè)時可設(shè)計漸進(jìn)的購買結(jié)構(gòu)，如若購買生產(chǎn)線，可考慮先租后買或先買生產(chǎn)線后買企業(yè)，或先剝離一部分資產(chǎn)再購買，在支付方式上，若企業(yè)資金流量很大，可考慮現(xiàn)金收購，否則可以考慮換股，利潤補(bǔ)償?shù)确绞綔p少現(xiàn)金支付。

 

　　上述例子屬單目標(biāo)收購行為，因而在結(jié)構(gòu)設(shè)計方法上并不復(fù)雜，現(xiàn)實中有相當(dāng)多的上市公司或欲出售企業(yè)的“包裝”是采用單目標(biāo)結(jié)構(gòu)設(shè)計，即將企業(yè)對市場或?qū)ν顿Y者最有吸引力的部分(技術(shù)、廠房、設(shè)備、市場網(wǎng)絡(luò))凸出，同時將不良資產(chǎn)要素剝離。若收購目的是多元化的戰(zhàn)略性行為，則通常要借用計量經(jīng)濟(jì)模型、多元非線性規(guī)劃，博弈論去解決購并結(jié)構(gòu)的基本框架設(shè)計問題。然而，不論結(jié)構(gòu)設(shè)計的約束條件多與少，通常都不能單純憑借一般的數(shù)學(xué)工具或模型完成，它更多地依賴的是人的智力和經(jīng)驗，而不是既定的規(guī)范和流程。

 

　　五、幾種主要形式

 

　　1、購買企業(yè)與購買企業(yè)財產(chǎn)

 

　　雖然企業(yè)購并通常被理解為企業(yè)的買賣，但在現(xiàn)實中，存在兩種不同的情況，一種最終交割的是企業(yè)，一種最終交割的是企業(yè)資產(chǎn)，收購企業(yè)和購買資產(chǎn)不僅在法律上是兩個不同的概念，在財務(wù)、稅務(wù)，操作程序中亦有很大區(qū)別。

 

　　從法律角度看，所謂購買企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個整體來購買。作為法人，企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財產(chǎn)，同時也是多種契約的承擔(dān)者，購買企業(yè)不僅是法人財產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是有關(guān)契約之權(quán)利、責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。購買資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營許可、營銷網(wǎng)點等。購買財產(chǎn)時，契約的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過認(rèn)真選擇。若收購過程中，法律評價認(rèn)為該企業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位，可能會導(dǎo)致法律糾紛或涉及訴訟，買方就應(yīng)該選擇購買財產(chǎn)而不是購買企業(yè)。購買財產(chǎn)后重新注冊一家公司即可有效規(guī)避與原公司相關(guān)的法律訴訟。

 

　　從稅務(wù)角度來看，購買企業(yè)與購買資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購買企業(yè)，原則上可享受原來的累計虧損，以之沖減利潤，減少現(xiàn)期所得稅支出。在我國，所購買企業(yè)若保留法人地位，則其累計虧損要用以后多年經(jīng)營利潤抵補(bǔ)，而不能用收購企業(yè)的利潤抵補(bǔ)，因此，所得稅方面的好處不能在現(xiàn)期實現(xiàn)。購買企業(yè)和購買資產(chǎn)的印花稅在國外按不同稅率執(zhí)行，前者很低，一般為價格的0.5%，后者則高達(dá)5%～6%。在我國，兩者均為萬分之零點五。將來企業(yè)或資產(chǎn)的再出售需繳納增值稅，國內(nèi)外兩者之間區(qū)別不大。在我國，企業(yè)資產(chǎn)評估的增值部分在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中形成的凈收益或凈損失計入應(yīng)納稅所得額，征收所得稅。此外，折舊計提基數(shù)的變化會影響稅務(wù)，因為購買企業(yè)是按原企業(yè)賬面凈資產(chǎn)核定計提基數(shù);而購買資產(chǎn)則按成交價格重新核定折舊基數(shù)。

 

　　從流動資產(chǎn)的處置角度看，購買企業(yè)通常要包括流動資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、庫存、產(chǎn)成品、原料等。購買資產(chǎn)則不包括流動資產(chǎn)，由于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過程密不可分，因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協(xié)議，由買方代賣方處理應(yīng)收庫存、收取手續(xù)費，或以來料加工方式處理賣方的原料，收取加工費。

 

　　從總體上看，購買企業(yè)通常要涉及很多復(fù)雜的財務(wù)、稅務(wù)及法律問題，需要投入較多的時間、費用。購買資產(chǎn)則相對簡單。我同現(xiàn)階段企業(yè)并購中，兩種購買結(jié)構(gòu)區(qū)別較小，許多情況下，買方只看重賣方的部分資產(chǎn)，但卻采用了收購企業(yè)的方式，如上海第一食品商店收購上海帽廠、上海時裝廠;北京東安集團(tuán)兼并北京手表二廠均是看重目標(biāo)企業(yè)的廠房、廠址。

 

　　2、購買股份

 

　　通過購買股份兼并企業(yè)是發(fā)達(dá)商品經(jīng)濟(jì)中最常用的方式，買方既可以從股東手中購買股份，亦可通過購買企業(yè)新發(fā)行的股份來獲得股權(quán)，但兩種購買結(jié)構(gòu)對買方有不同的影響。

 

　　首先購買股份可以買控股權(quán)，也可以全向收購。而購買新股只能買到控股權(quán)而不能全向收購。從買方支付的資金情況看，同樣是收購控股權(quán)，通過購買新股比購買現(xiàn)股東賣出的股份要多花一倍的錢，且日后公司再發(fā)新股或股東增股(RightIssue)，買方還要相應(yīng)投入，否則股權(quán)將被稀釋(Di1ution)，可能由此喪失控股權(quán)。但購買新股對買方的益處在于投入的資金落在企業(yè)，仍由自己控制和使用，而購買原股份，則買方投入的資金落在股東手中。因此，購買原股東手中的股份易為大股東接受，購買新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國存在以所有者劃分的股權(quán)類別即國家股，法人股、社會公眾股、內(nèi)部職工股等。各類股份流通的方式不同，價格差異也很大，這使結(jié)構(gòu)設(shè)計更加復(fù)雜，也更為重要。購買一家上市公司的控股權(quán)至少可選擇四種方式：①購買國家股;②購買法人股;③購買社會公眾股;④幾種股份組合。四種方式中第三種方式最困難且支付的成本最高。第一種方式所受行政因素影響最大，購買價格盡管遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公眾股價格，但通常不會低于公司賬面凈資產(chǎn)。第二種方式談判余地最大。談判余地一方面表現(xiàn)在支付價格上，可能高于亦可能低于公司的每股凈資產(chǎn);另一方面，支付方式可以比較靈活，如支付等價可以用現(xiàn)金、股票、股權(quán)，亦可用實物資產(chǎn)、土地等;支付時間可即期亦可分期、延期。

 

　　購買股份模式的一種特殊方式是吸收兼并(TakeOver)。所謂吸收兼并是指被兼并企業(yè)以凈資產(chǎn)作為股金投入買方，原企業(yè)以“殼”公司的形式存在并成為買方的股東。在我國，被吸收的企業(yè)消失，其原行政主管部門或國有資產(chǎn)管理部門成為吸收方的股東，目前，地方政府為充分利用“擴(kuò)大上市規(guī)模，限制企業(yè)數(shù)量”的上市政策，通常會采用吸收合并方式“包裝”企業(yè)。

 

　　3、購買部分股份加期權(quán)

 

　　企業(yè)在實施購并過程中往往對目標(biāo)企業(yè)某些方面不甚滿意，或認(rèn)為存在若干不確定因素可能導(dǎo)致購并后的業(yè)務(wù)整合難以實現(xiàn)，如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場前景、區(qū)域性經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)的影響等，特別是對于初次進(jìn)人某一領(lǐng)域(行業(yè)或地區(qū))的公司而言，他們對行業(yè)總體供求、市場周期，競爭者情況等缺少判斷把握的能力，若貿(mào)然接手，可能導(dǎo)致巨大風(fēng)險。出于穩(wěn)健的原則，購買部分股權(quán)加期權(quán)(0ion)正是為解決上述問題而設(shè)計的購買結(jié)構(gòu)，此結(jié)構(gòu)實際上是一種分步收購方案。具體做法是：在與賣方簽訂購買部分股份協(xié)議的同時，訂立購買期權(quán)的合約(明確數(shù)量，價格，有效期，實施條件等)。

 

　　在西方國家，期權(quán)有三種類型，一種是買方期權(quán)(CallOption)，即實施期權(quán)的主動權(quán)在買方。這種安排對買方十分有利，但很難為賣方接受，除非別無選擇或可從期權(quán)價格中獲得好處。買方期權(quán)對買方亦有不利之處，一是它可能要支付較高的代價獲得期權(quán);二是如果情況背離其預(yù)期，而最終決定不實施期權(quán)，那么收購就變成了參股�？刂茩�(quán)拿不到，已買股權(quán)又退不掉，這已違背了買方的初衷。盡管如此，這種結(jié)構(gòu)安排畢竟使買方避免了更大的風(fēng)險。與買方期權(quán)相對，賣方期權(quán)(PutOption)控制實施的主動權(quán)在賣方，換言之，賣方要實施期權(quán)時，買方只能接受。盡管此種安排對賣方有利，但若買方認(rèn)為購并可實現(xiàn)更大的利益亦可采用此種購買結(jié)構(gòu)。在并購交易中，當(dāng)買賣雙方實力相當(dāng)、地位相近時，單純的買方期權(quán)或賣方期權(quán)難以達(dá)成交易，此時可選用混合結(jié)構(gòu)(PutandCallOption)。此結(jié)構(gòu)下，雙方均有權(quán)要求實施期權(quán)，當(dāng)實際條件不能同時滿足雙方約定條件時，通常在期權(quán)價格中尋找利益平衡點。

 

　　4、購買含權(quán)債券

 

　　含權(quán)債券是一種公司債，其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權(quán)利，買方可在一定時期享受這種權(quán)利。含權(quán)債券有兩種形式：可轉(zhuǎn)換債和股權(quán)性債。

 

　　所謂可轉(zhuǎn)換債(ConvertibleLoan)指債券持有者可根據(jù)自己的意愿在一定時期內(nèi)，按規(guī)定的價格或比例將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常是在重大項目建設(shè)期或經(jīng)營調(diào)整期，預(yù)期將來效益良好或擔(dān)心未來通貨膨脹加劇時，以此防范財務(wù)風(fēng)險�？赊D(zhuǎn)換債兼?zhèn)淞藗�券的相對安全性和股票的投機(jī)性。企業(yè)通過大量購買一家公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債來實施并購是一種較為保守的做法。若發(fā)行公司朝買方期望發(fā)展，買方將決定實施轉(zhuǎn)換，否則便不實施轉(zhuǎn)換，這其中一個重要前提是賣方必須具有可靠信譽和較強(qiáng)的償債能力，當(dāng)買方?jīng)Q定不實施轉(zhuǎn)換時能夠安全收回資金，否則只能看作是一種高風(fēng)險貸款。借用可轉(zhuǎn)換債的設(shè)計思想設(shè)計出的股權(quán)性債(ConvertibleLoanWithEquityNature)是一種在未轉(zhuǎn)換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權(quán)利的債券形式。買者在并購市場上通�？春媚繕�(biāo)公司近期盈利但對未來前景把握不準(zhǔn)時，采用此購買結(jié)構(gòu)。

 

　　5、利潤分享結(jié)構(gòu)(Earnoutsharing)

 

　　利潤分享是一種類似“分期付款”的購買結(jié)構(gòu)。由于買賣雙方所處地位不同，對企業(yè)的現(xiàn)狀和未來做出的評價與判斷會存在很大差別。買方多持保守態(tài)度，賣方則偏于樂觀。由此導(dǎo)致買賣雙方對企業(yè)的價值認(rèn)定相去甚遠(yuǎn)。此時宜采用利潤分成的購買方式來解決雙方的分歧。此種結(jié)構(gòu)安排的內(nèi)容是，雙方首先對基礎(chǔ)價格達(dá)成共識，并于成交時支付這部分款項，對于使用不同假設(shè)條件而產(chǎn)生的分歧部分，采用與實際經(jīng)營業(yè)績掛鉤。分期付款的方式。當(dāng)然，這部分資金的計算基礎(chǔ)要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以稅后利潤作為基數(shù)。這是因為購并交易后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本狀況，乃至固定資產(chǎn)折舊計提基數(shù)、方式都發(fā)生了變化，相應(yīng)地稅后利潤也會有很大變動。因此，多采用利稅前盈利(EarnBeforeInterest&tax)。若企業(yè)達(dá)到約定的盈利水平，則賣方可分享其中的一定比例。需要說明的是，這部分支付在稅務(wù)上是比較復(fù)雜的問題。買方若將其作為購買價格的一部分，要經(jīng)過稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn)，否則只能以稅后利潤支付。

 

　　我國存在一種類似利潤分享結(jié)構(gòu)的企業(yè)并購方式棗“效益補(bǔ)償式”兼并，其做法是，買方以某一基礎(chǔ)價格收購地方國有企業(yè)，在承擔(dān)被收購方債權(quán)債務(wù)的同時，對地方政府給予被收購企業(yè)的投入，按雙方約定數(shù)額，用被收購企業(yè)未來實現(xiàn)的利潤逐年償還，償完為止。這種方式實質(zhì)上也不屬于“分期付款”的購買結(jié)構(gòu)，而屬于有附加條件的購買結(jié)構(gòu)，即將政府的支持包含在購買條件之中。

 

　　6、資本性融資租賃結(jié)構(gòu)(FinancialCapitalLeasingStructure)

 

　　所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)是由銀行或其他投資人出資購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方負(fù)責(zé)經(jīng)營，并以租賃費形式償還租金。就法律意義而言，在租金及殘值全部償還之前，租賃方是資產(chǎn)的所有者;租賃費償清后，承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實上，承租方從一開始就是資產(chǎn)的實際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點。之所以采用租賃結(jié)構(gòu)，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務(wù)方面的好處，因為租賃費于稅前支付可計入成本，這相當(dāng)于稅前歸還貸款本金，投資人無疑可從中獲得很大利益。當(dāng)然，在國外此種安排一般也須經(jīng)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn)，此外，這種結(jié)構(gòu)安排亦可用于政府對某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵政策中。

 

　　在我國，資本性融資租賃有一種變種形式，即抵押式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價抵押給最大債權(quán)人，企業(yè)法人資格消失，債務(wù)掛賬停息;然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開拓新的市場，利用企業(yè)收入償還債務(wù)并贖回所有權(quán)，這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業(yè)進(jìn)入和解(重整)期產(chǎn)權(quán)不作任何變化。

 

　　7、承擔(dān)債務(wù)模式

 

　　我國企業(yè)兼并中出現(xiàn)的一種購買結(jié)構(gòu)。其做法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價情況下，買方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)為條件接受該企業(yè)資產(chǎn)，賣方全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入買方，法人主體消失。這種購買結(jié)構(gòu)就其本質(zhì)而言是零價購買企業(yè)，其設(shè)計的初衷是保障債權(quán)人利益，從現(xiàn)實看，這種結(jié)構(gòu)對買方而言可能存在巨大利益差別。若目標(biāo)企業(yè)設(shè)立時資本充足，因經(jīng)營不善造成資不抵債，那么買方以承擔(dān)債務(wù)方式購買所支付的價格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的真實價值，即使目標(biāo)企業(yè)有某種特殊資源為買方所需，那么它也要考慮是支付很高的代價，還是尋找替代資源。另一種情況下，企業(yè)原有資本不足，幾乎單純靠銀行貸款發(fā)展起來的(此種情況在我國很普遍)，在此情況下，企業(yè)早處于負(fù)債經(jīng)營狀況，當(dāng)其現(xiàn)金流量不足以支付利息時，企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。若按自有成本或市價法評估，企業(yè)資產(chǎn)價值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其債務(wù)額，此時以承擔(dān)債務(wù)方式收購，買方獲利很大，這正是此購買結(jié)構(gòu)不科學(xué)之處。

 

　　8、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式

 

　　債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)式企業(yè)并購，指最大債權(quán)人在企業(yè)無力歸還債務(wù)時，將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，從而取得企業(yè)的控制權(quán)。此種方式的長處在于，既解開了債務(wù)鏈又充實了企業(yè)自有資本，增加了管理力量，可能使企業(yè)從此走出困境。事實上，由于企業(yè)之間債務(wù)連鎖(三角債)的日益加重，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)已成為現(xiàn)階段我國最常見的一種并購方式。特別是下游企業(yè)或組裝企業(yè)無力支付上游企業(yè)或供貨企業(yè)大量貨款時，以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式收購控制下游企業(yè)便成為縱向兼并最便捷的途徑，但此方式可能有害于債權(quán)人，當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重資不抵債時，以1：l的比例將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，就會損失很大的一塊利益。如中國光大國際信托投資公司的債務(wù)重組就是在虧損額10倍于權(quán)益的情況下進(jìn)行的。換言之，債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)時，債權(quán)人已損失了大部分本金。

 

　　由于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)多是迫不得已而選擇的并購方式，成交價格以債務(wù)為準(zhǔn)而非以評估后的企業(yè)實際價值為淮，因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔(dān)債務(wù)模式和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式都屬于特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)購買結(jié)構(gòu)，從發(fā)展趨勢看，它們將逐步讓位于更規(guī)范、更合乎市場經(jīng)濟(jì)要求的購買結(jié)構(gòu)。如當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資不抵債或資大于債但現(xiàn)金流量不足以支付利息時，先進(jìn)入和解整頓程序，了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系后，再由其他企業(yè)購買剩余資產(chǎn)，便比較合理了。

 

圖片來源：找項目網(wǎng)

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