金融危機之后，身為資深并購財務顧問的毛區(qū)健麗發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)正面臨越來越多的困惑：產(chǎn)能過剩、高負債率和管理成本高。而這將大大削減中國企業(yè)的競爭力。“中國企業(yè)必須通過海外并購增加創(chuàng)新，把各種因素結合起來進行全球化運作，才能化解下一步經(jīng)濟增長帶來的壓力。”此時，亞盛投資CEO毛區(qū)健麗已將目光對準了海外并購。

那么，什么樣的海外并購標的適合中國企業(yè)?當時，校車事故頻繁見諸報端，很多校車都是通過改裝而成，根本不符合安全標準，存在很大的安全隱患，同時，毛區(qū)健麗也發(fā)現(xiàn)中國人沒有系安全帶的習慣，她的幾個朋友就險些因此而喪生。

基于此，她選擇了汽車行業(yè)的安全領域。毛區(qū)健麗告訴記者，選擇收購標的有兩個標準：一是，中國沒有這項技術，但其在國外已發(fā)展得很成熟;二是，這對中國很重要。談起航天科工海鷹集團(航天科工集團旗下頂級民品集團公司之一，簡稱海鷹集團)收購盧森堡IEE公司，雖然時隔兩年，但她至今仍記憶猶新。

 

尋找交易雙方

 

通過一位德國朋友，毛區(qū)健麗接觸到一家做傳感器的公司——IEE。

IEE公司成立于1989年，總部位于盧森堡，與國內外知名OEM制造商均有良好的合作關系。公司全球擁有近2000名員工，研發(fā)部門的員工比例在15%左右。2012年羅蘭貝格分析報告，IEE汽車乘客識別系統(tǒng)市場占有率近80%，世界第一。公司2012年銷售額超過1.6億歐元。根據(jù)美國知名汽車咨詢機構LMC發(fā)布的報告，公司所在細分產(chǎn)業(yè)，由于受全球汽車安全法規(guī)、成員安全需求等因素推動，全球市場規(guī)模到2020年將達到42.18億歐元。

“IEE公司給大汽車廠家提供一個關鍵零配件，質量經(jīng)過高端車型廠家的承認。通常這些大廠家都是全球布局，因此中國市場是必不可少的一塊。”毛區(qū)健麗說。

當時，IEE的擁有者是法國一家很大的私募基金，毛區(qū)健麗私下找到他們，溝通后發(fā)現(xiàn)他們也有出售IEE的打算。近幾年歐洲汽車行業(yè)發(fā)展很不景氣，尤其是金融危機之后，它在歐洲的IPO(Initial Public Offerings，首次公開發(fā)行)也變得遙不可及。所以，對這家私募基金來說，長期持有這家公司并沒有太大的意義。

回到中國，毛區(qū)健麗開始尋找收購方，而她找到的第一家收購方是上汽，但因為上汽做整車，雖然覺得這個公司業(yè)績、技術都不錯，非常感興趣，但是不符合集團的戰(zhàn)略規(guī)劃。汽車行業(yè)與航天有著緊密的關聯(lián)，于是上汽就把毛區(qū)健麗介紹給海鷹集團。

海鷹集團沒有海外并購的經(jīng)驗，但是他們一直希望在民用核心產(chǎn)業(yè)方面有所成就，而汽車零部件則是其民用支柱產(chǎn)業(yè)之一，因為市場大，前景好，IEE的產(chǎn)品又屬于涉及民生安全的核心產(chǎn)品，收購后能實現(xiàn)國內汽車乘員安全標準的突破，利國利民，所以對于IEE，海鷹集團表現(xiàn)出了濃厚的興趣。

毛區(qū)健麗開始就挑明這個項目存在的問題：國外私募基金有一套非常規(guī)范的管理流程，IEE被基金擁有了八年，無論在公司治理結構、財務、法務上都非常清楚。但是，被基金擁有的公司有一個很大的特性：研發(fā)能力弱。因為基金公司一般不會愿意大量投入研發(fā)，不愿意長線發(fā)展，希望公司短期做好利潤，公司財務報表非常漂亮、利潤高，能幫助基金賣個好價就好。因此，八年來，IEE很少有突破性的研發(fā)，在無人駕駛技術的研發(fā)上，已經(jīng)遠遠落后。

如果收購成功，買方需要考慮的是：第一，愿不愿意支持它未來的研發(fā);第二，現(xiàn)有客戶認不認同中國的買家;第三，管理層對于中國管理有沒有恐懼感。“這些都是軟性DD(Due diligence，盡職調查)。不可能通過數(shù)據(jù)得出結論，也是我們作為橋梁的價值。”毛區(qū)健麗說。

 

估值談判

 

不同的市場有不同的游戲規(guī)則。在歐洲，并購標的是以EBIDA(Earnings Before Interest Depreciation and Amortization，意為利息、折舊及攤銷前收入)估值，在中國則是以P/E(市盈率)作價。通常海外基金都是用高負債完成收購，反映到公司的財務，就是現(xiàn)金流很大但是利潤很低，因為大部分利潤都用于償還利息，P/E就會是負數(shù)。

“他們覺得標的負債很多，本金很小，覺得基金賺了很多。國有資本保守、穩(wěn)健，是用資本金去買，不能夠高負債。”

由于標的公司沒有固定資產(chǎn)，買方覺得凈資產(chǎn)太少，一度想把租下來的廠房也直接進行收購。在買方的觀念里，輕資產(chǎn)的公司沒有理由要價那么高，稅后利潤大的公司才值錢。而且對于IP(intellectual property，知識產(chǎn)權)的估值，中方與海外基金理解并不一致，而標的公司卻擁有近2000項IP，怎么對其估值存在太多爭議，特別是會計方面的處理。

“你付1.7億歐元，但是你的凈資產(chǎn)很小，在財務上就會出現(xiàn)一個很大的商譽[指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值，或一家企業(yè)預期的獲利能力超過可辨認資產(chǎn)正常獲利能力(如社會平均投資回報率)的資本化價值]。商譽是一個無形資產(chǎn)，是摸不到的。而且商譽要每年進行評估，會因公司運營情況的好壞遞增或遞減。”

對于買方來說，這就成了一種不可控制的風險，于是咨詢了很多家會計師事務所，希望找到一個固定商譽的方法，或者干脆不要。

“談判估值迥然不同。”毛區(qū)健麗花費很長時間跟買方解釋。生平第一次，她經(jīng)受了好幾次百人大會的拷問。“全部的人，包括集團各個部門的人在你前面，問你商譽怎么構成，怎么回來，西方的會計跟中國的會計有什么區(qū)別，什么時候可以減少無形資產(chǎn)……”

顯然，毛區(qū)健麗的回答不能令對方滿意，于是亞盛聘請的會計師不得不專程從德國飛到中國，同樣的問題給出同樣的答案。

“國企的體制，是小組先做工作，然后寫報告到中組，中組再寫報告到大組，每個層次的人都只管自己的事情，提出很多問題給我們，他們就沒有責任了。”因此，一個問題毛區(qū)健麗至少需要解釋三遍，后來她干脆把答案進行了標準。

整整一年時間，毛區(qū)健麗和團隊都在為這個項目忙碌。她深切地感受到，“國企的人都是精英，但是他們關注的點，是為了不承擔責任，缺乏大局觀念。”

IEE并不是毛區(qū)健麗涉足的第一個國企海外并購，她在之前也接觸過幾家國企，但都鎩羽而歸。“失敗的原因都大同小異，對于標的，買方個人評估都會認為不錯，但是由于涉及重大財務決策，個人又都沒有魄力去推進加速項目，多數(shù)項目都終止在半路，最后就不了了之。”

毛區(qū)健麗說，跟國企做并購，最擔心的是后面的人不認前面人的賬。“私企你可以找董事長，國企第二天可能就換了董事長。后面接手的人推翻前面人的決策，理由可以有很多。所以一定要白紙黑字寫下來。”

就像一個硬幣有正反兩面。國企在內部決策上確實因為體制問題而不如私企靈活，但在外部拿審批和銀行貸款就顯示出他們無與倫比的威力。毛區(qū)健麗說，“我們所有的批準很快搞定，如果是私企，沒有六個月下不了。一個電話，工行馬上借，利率超低。我們申請銀行貸款報送的資料兩頁紙，賣方杠桿貸款提交的材料厚厚一疊。”

 

無縫對接+零風險

 

怎樣才能和國企做成一個項目?

按照慣例，買方在與賣方簽訂獨家認購協(xié)議時，需要支付一筆訂金。如果因為買方的原因導致交易不能進行，這筆訂金就會被賣方無條件沒收。很多中國國企海外并購案都遇到過同樣的經(jīng)歷，原因主要有二：一是，著急搶項目，盡職調查沒有做透;二是，對國外情況不了解，在法務、稅務上折戟。

毛區(qū)健麗說，“賣方在某種約定的情況下，才會返還定金。但是我們往往忽視這些情況發(fā)生的比率，認為基本上這些事情都不會發(fā)生。”

在這項交易中，買方需要支付給賣方的訂金是2500萬。按照約定，如果因為賣方出現(xiàn)問題而導致不能交易，買方可以拿回訂金，如果是買方的問題，賣方可以無條件沒收訂金。

“這個很模糊，什么是買方問題，什么是賣方問題?”由于基金是通過高負債收購公司的，因此大部分股票是在抵押銀行手中，“我們去買人家的股票，是先把錢給基金，基金把錢給銀行，銀行釋放股權給基金，基金再轉讓給我們，這是同一天可以發(fā)生的。”她說。

但由于各方對接需要走一些程序，因此在交易過程中，會有一兩個小時的時間差。買方團隊中就有人擔心打出去的錢會收不回來。既然不確定，根據(jù)買方零風險的行事原則，毛區(qū)健麗就必須進行無縫對接。

令她印象深刻的一件事情是，在交割當天，買方一位負責拿銀行匯票的同事竟然消失了整整一個下午，談判最終被迫延遲到第二天凌晨三四點才得以完成。毛區(qū)健麗追問原因，這位同事的答案出乎意料但在情理之中，“在國有體制里面，雖然我是一個微不足道的人，但是在社會主義國家，人人都有保護國有資產(chǎn)的責任，我感覺這件事情很大風險，我就不能夠拿出來。” 后來在各方中介說服之下，才拿到這個重要保函。終于，毛區(qū)健麗在三小時內，以無縫對接的方式，實現(xiàn)了交割。

在談判過程中，買方希望收購后有利潤保證，但是賣方出售后，就不對公司再有任何保證與承諾。“好比我賣這個杯子給你，我知道杯子什么問題都告訴你了，你也雇傭了厲害的人去查，拿回家杯子有問題我是不承擔的。”

但買方堅持無縫對接的原則，盡管已經(jīng)為盡職調查不能夠發(fā)現(xiàn)的問題購買了海外保險，毛區(qū)健麗還得親自做出承諾，將自己的家當作為收購風險的擔保。

2013年3月底，亞盛作為兼并購顧問及財務投資者與上汽、海鷹集團與賣方完成交割，三方所占股份分別為30%、15%、55%。

沒有事情可以做到零風險。在交割儀式結束后，毛區(qū)健麗告訴他們，“風險開始出現(xiàn)了。”話音剛落，她就聽到背后響起一個聲音，“毛總，你頂上。”

從項目收購正式簽約算起，已超過2年，標的公司運營整體不錯，歐洲員工包括管理層也已經(jīng)慢慢從接受到認同于中國國企企業(yè)文化。由于沒有大規(guī)模裁員等問題出現(xiàn)，項目當?shù)卣�府也打消了與中國國企合作的顧慮，并非常歡迎中國特別是中國國有企業(yè)的投資與合作。

在國內，由于項目整合期非常順利，且“零風險”，業(yè)績也保持增長態(tài)勢，有關政府部門包括商務部、國資委都對該項目的操作贊賞有加，并希望有關國企加大對于關鍵技術、市場領域進行對外投資步伐。

 

既是FA，也是買方

 

相較民營資本，國有資本出海并購注定考慮更多問題。一般國企海外并購聘請的都是國際知名大投行，盡管這是注重對方實力和經(jīng)驗的體現(xiàn)，但也有規(guī)避責任的嫌疑。

毛區(qū)健麗就曾被質疑，“亞盛不是高盛，我們?yōu)槭裁匆�請你們，我們請你這么個小公司有很大的壓力，人家會覺得我們是不是有特殊的關系。”

生氣對解決問題沒有任何幫助，關鍵在于接不接受決策。在買方的建議下，亞盛也成了這個項目的投資人。因為毛區(qū)健麗對這個項目知根知底，她能夠把控住風險。因此，開始時，她同意出資15%，海鷹集團和上汽分別出資70%和15%。

之后，買方內部再三討論，覺得第一次出海占股不宜過大，與毛區(qū)健麗商量，想把股份下調至51%，其余由毛區(qū)健麗承擔。雙方談判到最后，最后出資比例商定為海鷹集團55%、亞盛30%、上汽15%。

“所以我就這么成了老二，又是FA，又簽了這么多協(xié)議。”毛區(qū)健麗感嘆，自己找到幾個朋友才湊齊了資金。

為了做成這個案子，毛區(qū)健麗頂住巨大的壓力。一次，團隊赴歐洲簽意向書，談判小組成員中，除了亞盛的幾位同事，還有海鷹集團特地聘請的一位國內有名的財務顧問，以便與信息能夠及時溝通交流。

談判進行得很緩慢，雙方在商定何種條件下返回訂金的問題上，一直爭執(zhí)不下。這時競爭對手出現(xiàn)了，毛區(qū)健麗只有一個上午的時間決定是否簽下意向書。如果不簽，就意味著標的公司落入他人之手。

航天派遣的這位財務顧問堅持一定要向集團報告后才能做決定，但是時間已經(jīng)不允許，毛區(qū)健麗顧不得那么多，果斷簽下一個星期的獨家協(xié)議�；貒�后，她在向發(fā)改委匯報時才得知，競爭對手已經(jīng)排在他們的前面，如果當時沒有簽下獨家，航天將徹底失去這次機會。“我冒了很多風險，你只有不聽他們才能成就一個案子。”

盡管在過程中，出現(xiàn)很多曲折，毛區(qū)健麗始終沒有動搖做成這個項目的決心。“我們花了很多時間了解目標公司，如果成功，它對中國的汽車產(chǎn)業(yè)會產(chǎn)生重要的影響。有了它，我們可以做汽車安全領域的國標，如果沒有，我們用的永遠都是外國人的東西。所以我們堅持要把它做成。”

從另一角度看，這也是建立信用的一個過程，“雖然很殘酷，你需要用勇氣證明你的經(jīng)驗。經(jīng)過這么多波折，贏得來的就是一種信任。”當然，權利和義務應該對等。毛區(qū)健麗付出和承擔了很多，她也要求了很多權利。出現(xiàn)意見不一時，對方也非常尊重毛區(qū)健麗的意見。

“這個案子是一個挑戰(zhàn)。我打開他們的思路和心眼，讓他們知道海外并購是很安全的。”做成之后，毛區(qū)健麗感到一種巨大的成就感。雖然這一切的過程很辛苦，但是她對此就一句總結，“很過癮!”

圖片來源：找項目網(wǎng)

財務顧問 海外并購 海鷹集團 財務顧問