1并購狂潮：半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展趨勢的歷史性變革?

　　60歲半導(dǎo)體行業(yè)大規(guī)模整合正當(dāng)時

 

　　2015年，一股并購狂潮席卷了全球半導(dǎo)體行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，達(dá)成意向的并購市值接近1600億美元，其中超過1000億美元的項目已經(jīng)交割完成。這一數(shù)量是半導(dǎo)體行業(yè)史上最大年度并購金額的6倍之多。

 

　　對許多人來說，這種整合顯得很自然，畢竟，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有60多年的發(fā)展歷史，已經(jīng)是一個很成熟的行業(yè)，其增長速度正在放緩。在過去的20多年里，半導(dǎo)體銷售額占總電子設(shè)備銷售額的比例一直沒有太大的變化，整合并購會進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)的成熟度，就這一點來說，它和其它行業(yè)沒有什么不同。

 

　　然而，最近幾年出現(xiàn)的并購狂潮是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的新現(xiàn)象，這一行業(yè)已經(jīng)保持了幾十年的快速創(chuàng)新發(fā)展期，從歷史發(fā)展情況來看，該行業(yè)沒有出現(xiàn)過較大規(guī)模的并購。

 

　　離散化的半導(dǎo)體發(fā)展史

 

　　進(jìn)一步回顧歷史，我們會發(fā)現(xiàn)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)一個很重要的發(fā)展趨勢就是離散化(deconsolidation)。1966年，德州儀器(TI)、Fairchild和Motorola這三家公司，占半導(dǎo)體行業(yè)收入的70%左右。到1972年，該合并的市場份額已經(jīng)下降到53%。當(dāng)今最大的半導(dǎo)體公司——Intel，有大約15%的市場占有率，但這只比1972年排名第一的德州儀器多2%。

 

　　在過去的40年里，世界5個最大的半導(dǎo)體公司的綜合市場占有率一直保持平穩(wěn)，同樣的情況也適用于前10大公司。而前50大半導(dǎo)體公司的綜合市場份額已逐步減少，10年來下降了10個百分點。

 

　　2015年出現(xiàn)了多年未見的現(xiàn)象，即前10大半導(dǎo)體公司的合計市場占有率首次超過了過去幾十年當(dāng)中的最高值(1984年)，雖然只高出了2.5個百分點，這在很大程度上是由幾家公司突如其來的合并導(dǎo)致的，參加圖2。面對這種獨特的現(xiàn)象，我們禁不住要問，最近兩年的半導(dǎo)體行業(yè)與過去的60年相比，到底有什么不同?

 

　　摩爾定律的驅(qū)動

 

　　與大多數(shù)行業(yè)不同的是，半導(dǎo)體由摩爾定律驅(qū)動，即每2~3年，集成電路晶體管數(shù)量就會增加一倍，這促使半導(dǎo)體行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者陣容不斷發(fā)生著變化，參見圖3。排名前10位的半導(dǎo)體公司經(jīng)常發(fā)生變化，在過去的50年里，top 10中超過50%的公司已經(jīng)從榜單中消失了。

 

　　top 10廠商不斷更迭的原因何在?過去的每一個10年，都由不斷推陳出新的半導(dǎo)體技術(shù)主導(dǎo)。20世紀(jì)50年代是硅晶體管的生產(chǎn)商取代鍺晶體管制作的10年;20世紀(jì)60年代由雙極型集成電路驅(qū)動;20世紀(jì)70年代是MOS存儲器;20世紀(jì)80年代是MOS微處理器;20世紀(jì)90年代是集成了嵌入式微處理器的SoC;最近幾十年則是無線通信和無晶圓廠半導(dǎo)體公司(fabless)。每個10年都是由主導(dǎo)技術(shù)革新的新公司迎來的。因此，過去幾十年的英雄逐漸淡出，直到他們跌出top 10。

 

　　那么，是否到了宣布半導(dǎo)體行業(yè)整合新時代已經(jīng)到來的時候了?也許吧，但與經(jīng)過60多年連續(xù)發(fā)展形成的趨勢相比，目前只有一兩年的短期數(shù)據(jù)，依此下判斷還為時過早。但至少它可以映射出2015和2016年的半導(dǎo)體市場基本面。

 

　　2半導(dǎo)體行業(yè)并購的驅(qū)動力探究

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購的驅(qū)動力與眾不同

 

　　2015年，隨著并購狂潮的出現(xiàn)，半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入了一個前所未有的時期。經(jīng)過60多年的“離散化”發(fā)展，該行業(yè)邁出了向著整合方向發(fā)展的第一步。對于很多人來說，這是產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期的標(biāo)志，因為其增長率已經(jīng)放緩，要想進(jìn)一步提升投資回報率，就要依靠整合產(chǎn)生的規(guī)模效益，而不是自然增長。

 

　　并購的驅(qū)動力通常來自于通過經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大化而獲得的高效率。在大多數(shù)行業(yè)，制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模是最重要的，這一規(guī)律對于集成設(shè)備制造商(IDM)尤為適用。然而，IDM模式在過去幾十年的半導(dǎo)體行業(yè)當(dāng)中不斷萎縮，取而代之的是少數(shù)幾個IDM寡頭，如英特爾和三星，還有存儲器廠商，以及生產(chǎn)模擬、混合信號、RF和功率半導(dǎo)體的制造工藝差異化公司。

 

　　目前，半導(dǎo)體行業(yè)30%的市場由Fabless(無晶圓廠)占據(jù)。由Fabless公司合并產(chǎn)生的規(guī)模效益是有限的。如果兩個大型半導(dǎo)體公司合并，他們從晶圓制造商、封裝和測試廠商那里獲得的規(guī)模效益折扣沒有多大的差異。通過整合實現(xiàn)的額外規(guī)模只增加了少量的額外折扣。

 

　　合并的成本優(yōu)勢，通常被稱為協(xié)同效應(yīng)，而制造成本的下降只是合并帶來的好處之一，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的好處還會體現(xiàn)在其它諸多方面，這里不一一說明。通常，人們都認(rèn)為半導(dǎo)體公司規(guī)模與成本優(yōu)勢之間存在很強的相關(guān)性，但是擺在我們面前的一個事實是：這樣的相關(guān)性并不存在。

 

　　圖4所示的是全球前130家半導(dǎo)體公司在5年內(nèi)的數(shù)據(jù)，從中可以看出，規(guī)模和盈利之間沒有必然的關(guān)系。圖中的線性回歸系數(shù)0.0544表明，上述的相關(guān)性根本不存在。通過對盈利能力名列前茅的幾家半導(dǎo)體公司進(jìn)行比較，則可以得出相同的結(jié)論，當(dāng)今最大的半導(dǎo)體公司英特爾，其2014年的收入為560億美元，利潤率很可觀，達(dá)到了28%。然而，Linear公司同期的收入只有14億美元，利潤率卻達(dá)到了46.3%，同樣，Xilinx營收為24億美元，卻實現(xiàn)了32%的利潤率。你可能會認(rèn)為，利潤依賴于公司運營，但2014年利潤最高的20家公司覆蓋了大部分半導(dǎo)體行業(yè)分支，包括7家模擬，4家存儲器，兩家微處理器，3家晶圓制造，兩家FPGA和1家ASIC公司。

 

　　看來，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并不是并購的主要動因，因此，當(dāng)行業(yè)達(dá)到一定成熟度的時候，半導(dǎo)體公司很少會通過擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模來實現(xiàn)高利潤率。以無線行業(yè)為例，最近10年，多數(shù)手機基帶芯片市場領(lǐng)導(dǎo)者關(guān)閉了他們的業(yè)務(wù)，而不是以并購的方式將它們推向市場。TI、Broadcom、ST和Marvell等公司，都曾經(jīng)是基帶芯片市場的領(lǐng)導(dǎo)者，無一例外地沒有找到接盤它們基帶芯片業(yè)務(wù)的下家。即使是那些能夠為其每況愈下的無線芯片業(yè)務(wù)找到接盤下家的公司，如NXP，也沒有通過并購成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。另一方面，雖然基帶芯片的利潤下降明顯，但高通、海思、聯(lián)發(fā)科和展訊這幾家公司還未表現(xiàn)出裁撤該業(yè)務(wù)的意愿，這些公司還需要進(jìn)一步觀察。

 

　　因此，從數(shù)據(jù)可以看出，近兩年半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)的并購狂潮，其主要驅(qū)動力并非規(guī)模經(jīng)濟(jì)需求。

 

　　3金融資本和政治力量驅(qū)動半導(dǎo)體行業(yè)整合

　　若資金流動性依然具有很強的自由度，此次半導(dǎo)體行業(yè)并購熱潮就將延續(xù)下去

 

　　在過去的6年當(dāng)中，盡管并購的實際數(shù)量一直保持相對平穩(wěn)，但并購價格的增長幅度卻大的令人難以置信。那么，既然不是規(guī)模經(jīng)濟(jì)需求，并購潮的驅(qū)動力到底是什么呢?

 

　　在一些特定市場，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以為提高收入做出貢獻(xiàn)，這自然也適用于半導(dǎo)體市場，如Intel收購Altera、AVAGO收購Broadcom，在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域都產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，NXP并購Freescale則加強了其在汽車電子和安全領(lǐng)域的市場地位。然而，以上這些是所有行業(yè)、在任何時間產(chǎn)生并購行為的驅(qū)動因素，并非只限于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。對于少數(shù)公司來說，這種類型的并購可以提升其在某些特定應(yīng)用市場的收入，但不一定會導(dǎo)致整個行業(yè)的全面提升。

 

　　推動半導(dǎo)體行業(yè)整合的另外一股力量便是資金流動性，市場上可以較容易地獲得大量資金，這大幅降低了融資成本，幾乎所有對盈利公司進(jìn)行的收購都可以提升收購方的收益。由于受到多德-弗蘭克法案的限制，傳統(tǒng)銀行變得更加保守，但依然有很多其它借款渠道，如私募基金，它可以反應(yīng)出自由市場的狀況。

 

　由于央行已放松了對貸款的限制，這導(dǎo)致了并購總額出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的水平(不只是半導(dǎo)體公司)，從而形成了一片繁榮的景象。

 

　　20世紀(jì)90年代，在“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅之前，市場并購的繁榮景象在2000年達(dá)到高峰，其總市值達(dá)到了3.5萬億美元，2007年，這一數(shù)字攀升到4.6萬億美元。當(dāng)前，由于央行進(jìn)一步釋放了資金流動性，使得2015年市場并購總值達(dá)到了5萬億美元，這可能是衰退之前的最高峰值了。

 

　　目前，半導(dǎo)體行業(yè)的并購狂潮還在延續(xù)。2015年，總并購市值達(dá)到了1600億美元，其中1000億美元的并購項目已經(jīng)交割完成。

 

　　半導(dǎo)體公司的流動資金一般由現(xiàn)金流和債務(wù)的增長提供。一些金融分析師認(rèn)為: 積累過多現(xiàn)金，以致于超出企業(yè)的流動資金需求，或借貸能力利用不足，將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的管理效率低下。因此，相當(dāng)多數(shù)半導(dǎo)體公司的高管都越來越關(guān)注現(xiàn)金和債務(wù)的潛在用途。

 

　　政治的影響

 

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的資金流動性也被中國政府的政策加強了，他們將大量資金投向了“政治目標(biāo)”項目，為此，中國政府已經(jīng)承諾，將在近幾年向中國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資200億美元，并設(shè)定了20%年增長目標(biāo)，以實現(xiàn)半導(dǎo)體元器件自給自足的宏圖。根據(jù)IC Insights統(tǒng)計，中國每年要為集成電路的進(jìn)口花費1035億美元，占全球IC市場的36%。

 

　　中國政府的這200億美元與眾不同，因為它沒有通過常規(guī)的政府渠道和程序進(jìn)行，而是直接投向了私募股權(quán)基金的少數(shù)股權(quán)持有方，如清華紫光集團(tuán)等。他們將投資于半導(dǎo)體制造基礎(chǔ)設(shè)施、fabless公司和整個半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)。為了實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資回報率，包括私募股權(quán)投資公司提供的970億美元配套資金，中國在5年內(nèi)的投資總量將達(dá)到近1200億美元，而全球半導(dǎo)體行業(yè)的年營收僅為3500億美元。

 

　　這會導(dǎo)致怎樣的結(jié)果呢?如圖6所示，清華紫光曾經(jīng)想收購Micron，但未能如愿，而在收購Fairchild的競標(biāo)中，他們的出價高于安森美半導(dǎo)體，但由于政治等多種因素的影響，安森美半導(dǎo)體最終以低于清華紫光的出價而勝出。而NXP在收購Freescale時，為了避免反壟斷問題，決定出售其RF power業(yè)務(wù)，被中國的建廣資產(chǎn)成功摘得。前幾年，清華紫光成功收購了展訊和銳迪科，欲在手機芯片市場有所作為，以武岳峰資本為首的中國資本聯(lián)合體在與Cypress的競標(biāo)中勝出，購得ISSI公司，此外，中國資本還收購了Omnivision等半導(dǎo)體企業(yè)，從而釋放了大量的資金流動性。

 

　　只要市場流動性足夠自由，無論是中國還是西方，這股半導(dǎo)體行業(yè)并購熱潮很可能會繼續(xù)下去。然而，下一個問題出現(xiàn)了，并購后的公司會發(fā)生什么，他們會減少研發(fā)支出嗎?

 

　　4半導(dǎo)體行業(yè)整合會傷害到研發(fā)支出和創(chuàng)新?

　　當(dāng)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展到更高成熟度的時候，營業(yè)收入增長放緩，此時是否需要減少研發(fā)支出，以確保盈利持續(xù)增長呢?這種可能性是存在的

 

　　在整個半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展史上，研發(fā)支出一直保持增長的勢頭，在最近的25年當(dāng)中，只有3個年頭的研發(fā)支出是下降的，其中兩年，即2001和2009年，支出減少在材料上(接近10%)。跟上摩爾定律的花費巨大，因此，半導(dǎo)體研發(fā)支出增長率往往與營收增長持平，而其它一些成熟行業(yè)則不同，他們會逐步降低研發(fā)支出在營收中所占的比例。然而，這種趨勢還會繼續(xù)嗎?

 

　　同樣的疑問在過去5年半導(dǎo)體行業(yè)所有并購行為當(dāng)中也逐漸體現(xiàn)出來，即通過并購降低運營成本，從而實現(xiàn)“協(xié)同效應(yīng)“之預(yù)期，參加圖7。從圖中可以看出，運營成本平均降低了25%，多數(shù)情況下，降低的運營成本不計算到R&D,、G&A和市場營銷當(dāng)中，而是計入成本節(jié)約總量。

 

　　有很多方法可以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，如提高運營效率，包括消除重復(fù)的企業(yè)管理區(qū)塊，例如CEO、CFO等，或整合企業(yè)營銷、投資者關(guān)系、公共關(guān)系等業(yè)務(wù)。另外一種降低運營成本的方法是通過分拆，以消除低效率、缺乏戰(zhàn)略性的業(yè)務(wù)，從而降低企業(yè)總經(jīng)營成本在營收中的比例，AVAGO (Broadcom PLC)收購LSI Logic就是這種方式的典型案例，參見圖8。AVAGO拿出了超過10億美元的資金，用于投資到更高優(yōu)先級的業(yè)務(wù)，低效率業(yè)務(wù)被剝離后，就可以向Inteland Seagate投資。這種情況下，由于被剝離出去的業(yè)務(wù)的新主人會比AVAGO重視它，所以并購重組很可能會導(dǎo)致研發(fā)成本上升。

 

　　半導(dǎo)體行業(yè)需要不斷進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)，強化產(chǎn)品競爭力，以提升盈利水平，而按照以上的方法來操作，則可以降低運營成本、提升效率。然而，降低運營成本的承諾往往會導(dǎo)致投資者希望同時縮減研發(fā)支出，以及與之相配套的開發(fā)、營銷和支持人員成本，在過去一年當(dāng)中，至少有一個大的并購案做出過這樣的承諾。那么，這是否意味著: 半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了更高的成熟度，營業(yè)收入增長放緩，此時需要減少研發(fā)支出，以確保盈利持續(xù)增長呢?這種可能性是存在的。同時，還有其它一些問題需要我們?nèi)シ治�、解決。

 

　　首先，對于研發(fā)工程師來說，公司被并購，然后裁員，被裁的工程師會一直處于失業(yè)狀態(tài)嗎?從圖9可以看出，情況并非如此。電子工程師的失業(yè)率很低，目前為1%，而在過去的15年里，平均失業(yè)率也只有約3%，圖中所示的“充分就業(yè)”是5%~5.5%。可見，當(dāng)電子工程師離開了一份工作，很快就會找到下家。

 

　　通過收購，減少研發(fā)支出，可以在一段時間內(nèi)提高經(jīng)營利潤率，而且被收購公司的收入會保持一段時間，所以收購方的經(jīng)營利潤率很可能會提升。然而，由于研發(fā)支出減少，難以推出新的、競爭力強的產(chǎn)品，這就給競爭對手或初創(chuàng)公司提供了機會，他們可以利用這點擴(kuò)大自身的市場占有率。

 

　　如果半導(dǎo)體行業(yè)真的發(fā)展到了收入增長緩慢的階段，該怎么辦?盡管存在著成本和摩爾定律的挑戰(zhàn)，出于經(jīng)營考慮，還是要降低研發(fā)支出，那么具體是多少呢?讓我們回顧一下30多年以來的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，參見圖10，研發(fā)支出占營收的比例一直穩(wěn)定在13%~14%，近期的并購狂潮是否會促使這樣一個長期穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢突然發(fā)生變化呢?雖然這聽起來有些夸張，但并非沒有可能。

 

　　還有另外一種可能，即我們正處于半導(dǎo)體行業(yè)增長的關(guān)鍵波動期。手機推動了最近一波的增長，半導(dǎo)體行業(yè)需要有新的增長驅(qū)動力，如物聯(lián)網(wǎng)�？v觀歷史，每當(dāng)出現(xiàn)新興應(yīng)用，且相應(yīng)的單位功能成本，或其它新的驅(qū)動因素促使該應(yīng)用能被市場廣泛認(rèn)可、接受的時候，半導(dǎo)體行業(yè)就會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。近些年，單個半導(dǎo)體晶體管成本平均每年下降30%多，過去60年如此，未來也將保持同樣的發(fā)展態(tài)勢，它也將推動半導(dǎo)體在未來新興應(yīng)用市場中的發(fā)展浪潮。

 

　　在此期間，持續(xù)的低成本借貸，以及其它一些因素，如中國政府對其國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的刺激行為，將會推進(jìn)行業(yè)并購整合的步伐。但并購的呈現(xiàn)形式與以往會有所不同，即特定企業(yè)在較為集中的應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)一步加強了主導(dǎo)地位。最大的50家半導(dǎo)體公司的聯(lián)合市場份額仍低于它們10年前的，10個最大的半導(dǎo)體公司的聯(lián)合市場份額只比過去40年的平均值高出2%。目前，有預(yù)測稱半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將會朝“高度整合化和老齡化”方向發(fā)展，但其未來發(fā)展情況可能會比較復(fù)雜，也可能比現(xiàn)在預(yù)想的要好得多，我們拭目以待。

文章摘自《半導(dǎo)體行業(yè)觀察》

圖片來源：找項目網(wǎng)