本來(lái)，低油價(jià)時(shí)期正是石油公司收并購(gòu)的窗口期�？煞叛郛�(dāng)下的全球收并購(gòu)市場(chǎng)，不要說(shuō)大型的收并購(gòu)，中小型的兼并收購(gòu)也不多見(jiàn)。這一方面源于作為收購(gòu)方，低油價(jià)下“地主家的余糧也不多”，現(xiàn)金流吃緊，拿不出大把的真金白銀去搞資本運(yùn)作，而且高油價(jià)時(shí)代吃進(jìn)去的那么多油氣資產(chǎn)，現(xiàn)在依然處在“消化期”。另一方面源于被收購(gòu)一方，總覺(jué)得“奇貨可居”，油價(jià)雖然腰斬了，但資產(chǎn)還得捂在手里，不想輕易“外嫁”。好吧，娶不娶不要緊，懂得如何娶、低價(jià)娶進(jìn)來(lái)才最重要!嫁不嫁不要緊，懂得如何嫁、賣個(gè)好價(jià)錢才最重要!

 

　　偶然發(fā)現(xiàn)數(shù)年前寫的一篇關(guān)于石油公司價(jià)值評(píng)估方法的文章，今天再讀，居然一點(diǎn)也不過(guò)時(shí)。就是略微深?yuàn)W一點(diǎn)點(diǎn)，適合各位感興趣的專業(yè)人士。絕不是想賣弄自己的學(xué)識(shí)，只是為了紀(jì)念那一段為了弄清兼并收購(gòu)估值的方法而熬夜鉆研的日子。

 

　　(以下為正文)

 

　　通過(guò)兼并與收購(gòu)實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模的快速擴(kuò)張一直是跨國(guó)石油公司發(fā)展的重要途徑之一。20世紀(jì)90年代以來(lái)，在世界范圍內(nèi)興起了又一輪石油公司并購(gòu)的浪潮。為了謀求21世紀(jì)公司戰(zhàn)略利益的最大化，石油業(yè)內(nèi)從老牌的�？松�、英國(guó)石油等石油巨頭，到一些大中型的一體化石油公司、獨(dú)立公司乃至石油技術(shù)服務(wù)公司，都紛紛通過(guò)并購(gòu)手段來(lái)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化自身優(yōu)勢(shì)，提高競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。近年來(lái)，隨著“走出去”戰(zhàn)略的逐步深入，我國(guó)石油企業(yè)也已充分認(rèn)識(shí)到通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)施國(guó)際化經(jīng)營(yíng)和跨越式發(fā)展的重要性和必要性，并為之邁出了堅(jiān)實(shí)的步伐。

 

　　那如何進(jìn)行并購(gòu)?其中關(guān)鍵一步在于如何準(zhǔn)確估算目標(biāo)公司的收購(gòu)價(jià)值。目前采用的公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估模型有：比較價(jià)值法(又稱基準(zhǔn)法，Benchmark)、折現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)、經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA)、調(diào)整現(xiàn)值法(APV)和實(shí)物期權(quán)法(Real Option)。本文重點(diǎn)介紹前兩種方法。

 

　　假設(shè)我們要收購(gòu)一家名為ABC的石油公司，它具有以下特征：1)是一家美國(guó)公司;2)是一家從事上游油氣業(yè)務(wù)的公司;3)目前還未上市;4)擁有一個(gè)中型區(qū)塊的開(kāi)采權(quán)，合同期為25年(1996-2020);5)區(qū)塊已于2001年投產(chǎn)，目前已有穩(wěn)定的現(xiàn)金流;6)有正常的資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)，即有權(quán)益/負(fù)債比例正�！，F(xiàn)在來(lái)嘗試運(yùn)用比較價(jià)值法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法來(lái)估算該石油公司的收購(gòu)價(jià)值。

 

　　一、比較價(jià)值法

 

　　先來(lái)看一個(gè)生活中常見(jiàn)的例子：假設(shè)我們打算購(gòu)買一所面積為120平米的住宅，該住宅要價(jià)120萬(wàn)人民幣，我們想知道該價(jià)格是否公平。有一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法可用來(lái)估算該住宅的價(jià)值。首先，我們可以調(diào)查出與該住宅類似的住宅的售價(jià)。如果一個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商告訴我們，在同一街區(qū)有一所100平米的住宅，它上周售價(jià)為90萬(wàn)人民幣，而且這兩處住宅使用的建筑材料基本相同，那我們會(huì)得出該住宅的售價(jià)為9,000人民幣/平米。按照這一比率，我們所希望購(gòu)買住宅的售價(jià)應(yīng)為108萬(wàn)人民幣(120*9,000)，該價(jià)格比120萬(wàn)的要價(jià)低。我們使用的這種估價(jià)方法叫做比較價(jià)值法(valuation by comparables)。通過(guò)把一個(gè)企業(yè)與同它類似的企業(yè)進(jìn)行比較，該方法也可以用來(lái)評(píng)估一個(gè)石油公司的價(jià)值�，F(xiàn)在要收購(gòu)ABC石油公司，就可以用與ABC相似的石油公司的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估該ABC的價(jià)值。

 

　　ABC公司2004年的資產(chǎn)負(fù)債表表明在該年末權(quán)益的賬面價(jià)值為8,700萬(wàn)美元，記錄了從該公司建立起，股東投入的權(quán)益資本的凈累計(jì)值[1]。ABC的近期記錄表明公司的利潤(rùn)穩(wěn)定上升，并且這個(gè)趨勢(shì)隨著公司原油作業(yè)產(chǎn)量的上升而一直持續(xù)。因此ABC公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，即它的售價(jià)應(yīng)該高于賬面價(jià)值8,700萬(wàn)美元。

 

　　1.估算ABC石油公司的可比價(jià)值

 

　　首先必須識(shí)別出與ABC公司類似的上市公司。假設(shè)我們找到另一家名為XYZ的上市石油公司，它具有與ABC公司類似的石油業(yè)務(wù)，它的規(guī)模要比ABC公司大，但它們具有相似的資本結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)。

 

　　通過(guò)兩個(gè)公司的可比會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和XYZ公司的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)[2]，我們可以得出XYZ公司在2005年1月初的三個(gè)主要比率，即：

　　

　　這三個(gè)比率是XYZ公司的市場(chǎng)乘數(shù)[6](market multiples)。這些乘數(shù)也稱為歷史乘數(shù)(historical or trailing multiples)，它們是根據(jù)XYZ的歷史收益、現(xiàn)金收益或賬面價(jià)值計(jì)算出來(lái)的。

 

　　現(xiàn)在可以根據(jù)XYZ公司的市場(chǎng)乘數(shù)來(lái)估算ABC石油公司的價(jià)值。這個(gè)方法要求可比公司必須按照相同的市場(chǎng)乘數(shù)進(jìn)行交易。換句話說(shuō)，只要XYZ公司的股票公開(kāi)交易，就可以根據(jù)XYZ公司的市場(chǎng)乘數(shù)來(lái)估算ABC公司的權(quán)益價(jià)值[7]。這與在本節(jié)一開(kāi)始根據(jù)可比住宅的單位價(jià)格來(lái)估算住宅價(jià)值的方法是一樣的。因此，我們可以得到：

 

　　ABC的估計(jì)價(jià)值 = [ABC的稅后收益]×XYZ公司的市盈率]=990萬(wàn)美元×16.06=15,899萬(wàn)美元

 

　　或

 

　　ABC的估計(jì)價(jià)值 = [ABC的現(xiàn)金收益]×[XYZ公司的每股現(xiàn)金收益比]=1,750萬(wàn)美元×8.87=15,523萬(wàn)美元

 

　　或

 

　　ABC的估計(jì)價(jià)值= [ABC的賬面價(jià)值]×[XYZ公司股價(jià)與每股賬面價(jià)值比]=8700萬(wàn)美元×2.03=17,661萬(wàn)美元

 

　　根據(jù)XYZ公司的市場(chǎng)乘數(shù)，求出ABC公司三個(gè)權(quán)益價(jià)值估計(jì)值，其中最高值為17,661萬(wàn)美元，最低值為15,523萬(wàn)美元�？梢钥闯觯�不同的評(píng)估方法產(chǎn)生了不同的估計(jì)值，但因?yàn)楣纼r(jià)本身就不是很精確，所以只要估計(jì)值在一個(gè)合理的范圍內(nèi)即可。ABC公司權(quán)益價(jià)值的最高值(17,661萬(wàn)美元)比最低值(15,523萬(wàn)美元)高13.7%，并沒(méi)有超出合理的范圍。

 

　　2.影響市場(chǎng)乘數(shù)的因素

 

　　石油公司的市盈率和股價(jià)與現(xiàn)金收益比既受總的市場(chǎng)環(huán)境的影響，如通行利率的高低、油價(jià)的高低，又受公司特定因素的影響，如公司預(yù)計(jì)發(fā)展?fàn)顩r和預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的高低。高油價(jià)和低利率通常會(huì)增大市場(chǎng)乘數(shù)。另外，公司的預(yù)計(jì)增長(zhǎng)速度越高，風(fēng)險(xiǎn)越低，則市場(chǎng)乘數(shù)也越高。

 

　　再者，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅收制度也會(huì)影響市場(chǎng)乘數(shù)，其中會(huì)計(jì)制度對(duì)市盈率的影響尤為明顯。排除某些會(huì)計(jì)制度對(duì)市盈率影響的一條途徑是用股價(jià)現(xiàn)金收益比代替市盈率，因?yàn)楝F(xiàn)金收益受不同會(huì)計(jì)制度的影響沒(méi)有會(huì)計(jì)收益受的影響大。所以，當(dāng)比較不同國(guó)家的石油企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般使用股價(jià)現(xiàn)金收益比，而不用市盈率。

 

　　二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法

 

　　折現(xiàn)現(xiàn)金流法(Discounted Cash Flow, DCF)是目前石油企業(yè)并購(gòu)最常用的價(jià)值評(píng)估方法。計(jì)算DCF價(jià)值的一般公式可表達(dá)為：

　　

　　其中CFA1，CFA2，…CFAt，…是公司資產(chǎn)創(chuàng)造的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流(cash flow from assets，CFA)，k是投資者的要求回報(bào)率，CV是資產(chǎn)的殘余價(jià)值，N是貼現(xiàn)年限。

　　現(xiàn)在用此法來(lái)估算ABC石油公司資產(chǎn)和權(quán)益的貼現(xiàn)價(jià)值。這里要假設(shè)ABC石油公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率與可獲取到資料的2004年持平。估算過(guò)程共分四步：

 

　　步驟1：估算ABC公司資產(chǎn)未來(lái)可創(chuàng)造的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流;

 

　　步驟2：估算現(xiàn)金流的折現(xiàn)率;這個(gè)折現(xiàn)率是公司的加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC);

 

　　步驟3：以WACC為折現(xiàn)率計(jì)算企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值;

 

　　步驟4：為了估算ABC公司權(quán)益的DCF價(jià)值，必須從公司資產(chǎn)的DCF價(jià)值中扣除企業(yè)的任何未償還負(fù)債。

 

　　下面分別論述上述四個(gè)步驟。

 

　　步驟一、估算ABC公司的現(xiàn)金流

 

　　1) 估算到2020年為止的現(xiàn)金流

 

　　計(jì)算CFA的公式為：

 

　　CFA=EBIT(1-Tc)+折舊-ΔWCR-凈資本支出(公式-2)

 

　　其中EBIT(earning before interest and tax)為公司息稅前利潤(rùn)，Tc為稅率，ΔWCR是公司營(yíng)運(yùn)資本需求的變化量，凈資本支出是購(gòu)置新資產(chǎn)花費(fèi)的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金之差額。

 

　　假設(shè)ABC石油公司的產(chǎn)量高峰出現(xiàn)在2006年，此前(2001至2006)，產(chǎn)量和銷售收入均持續(xù)遞增(可以假設(shè)按照某一比率增加)，此后(2007至2020)，產(chǎn)量和銷售收入均逐漸遞減。同時(shí)假設(shè)公司未來(lái)的稅率等于歷史稅率。

 

　　以2005年為例，在估算該年的EBIT時(shí)，利用該年預(yù)計(jì)的銷售收入減作業(yè)成本，再減銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，減折舊和利息，從而得出EBIT。EBIT扣除稅金后，加回該年的折舊費(fèi)，減去該年?duì)I運(yùn)資本需求的變化量(ΔWCR)，再減去該年的凈資本支出，就得到了2005年的資產(chǎn)現(xiàn)金流。按照同樣的方法，還可以估算出2005至2020年各年的資產(chǎn)現(xiàn)金流。

 

　　2) 估算2020年末的資產(chǎn)殘值

 

　　為了估算ABC公司在2020年末的殘余價(jià)值，需要得到兩條信息。首先，要知道該公司資產(chǎn)現(xiàn)金流在2020年后的變化情況。鑒于2006年后，ABC公司的產(chǎn)量逐年下降，可以假設(shè)公司銷售額的下降率等于產(chǎn)量的下降率，為3%。其次，還需知道該公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)，根據(jù)它可以將2020年后的永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值。然后我們就可以根據(jù)DCF公式(公式-1)的變形來(lái)估算資產(chǎn)的殘余價(jià)值。

　　

　　可以知道，2021年預(yù)計(jì)現(xiàn)金流比2020年下降3%，為60萬(wàn)美元。下一節(jié)表明ABC公司的WACC為12.26%。將以上數(shù)據(jù)代入上面的公式中就可以得到2020年末資產(chǎn)的殘余價(jià)值。

　　

　　步驟二、估算ABC公司的加權(quán)平均資本成本(折現(xiàn)率，WACC)

 

　　加權(quán)平均成本的計(jì)算公式為：

　　

　　其中KD是稅前負(fù)債成本估計(jì)值，KE是權(quán)益成本估計(jì)值，Tc為稅率。權(quán)重是負(fù)債和權(quán)益在籌資總額中各自占的比重。

 

　　負(fù)債成本是企業(yè)新借入債務(wù)的稅后成本(短期和長(zhǎng)期)。鑒于利息支出可以抵消稅收支出，所以負(fù)債的相關(guān)成本必須以負(fù)債的稅后成本為標(biāo)準(zhǔn)。假設(shè)ABC公司以9%的平均利率借債，假設(shè)公司稅率為40%，則該公司的稅后負(fù)債成本為5.4%[9%×(1-40%)]。

 

　　權(quán)益成本是新發(fā)行的權(quán)益資本的成本，我們可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)公式求出它。

 

　　KE = Rf + 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償*β(公式- 5)

 

　　其中Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率(即政府長(zhǎng)期債券回報(bào)率)，β為系數(shù)。我們需要知道以下信息：(1)美國(guó)政府長(zhǎng)期債券回報(bào)率(假設(shè)在2005年1月為6.66%);

 

　　(2)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臍v史平均值為7%);(3)ABC公司的β系數(shù)估計(jì)值。

 

　　因?yàn)锳BC公司并未上市，所以我們不能得到它的β系數(shù)。但因?yàn)閄YZ公司是ABC公司的可比公司，且它的β系數(shù)估計(jì)值為1.20，所以我們將該系數(shù)用作ABC公司的β系數(shù)。

 

　　根據(jù)公式-5得到：

 

　　權(quán)益成本KE = 6.66%+ 7%*1.20 = 6.66%+8.40%= 15.06%

 

　　負(fù)債和權(quán)益所占比重必須以它們的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)。但ABC公司的負(fù)債和權(quán)益并不公開(kāi)交易，所以我們無(wú)法得到它們的市場(chǎng)價(jià)值，我們也只能用有權(quán)益公開(kāi)上市的XYZ公司的負(fù)債和權(quán)益價(jià)值來(lái)代替。XYZ公司在2005年年1月初的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值為220,000,000美元(該公司發(fā)行了10,000,000股股票，每股價(jià)格為22美元)，從它在2004年年末的資產(chǎn)負(fù)債表(未列出)中可以知道它的全部負(fù)債為90,000,000美元[8]。則：

　　

　　根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以由公式-4計(jì)算出ABC公司的WACC：

 

　　WACC =71%*15.06%+29%×5.40%=12.26%，即為該公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流要求的回報(bào)率k。

 

　　步驟三、估算ABC公司資產(chǎn)的DCF價(jià)值

 

　　現(xiàn)在可以根據(jù)公式-1來(lái)估算ABC石油公司的資產(chǎn)價(jià)值。由于已知公司截至到2020年預(yù)計(jì)現(xiàn)金流，以及2020年末的資產(chǎn)殘余價(jià)值，且折現(xiàn)率為12.26%，通過(guò)計(jì)算可以得出該公司資產(chǎn)的DCF價(jià)值為18,755萬(wàn)美元。

 

　　步驟四、估算ABC公司權(quán)益的DCF價(jià)值

 

　　ABC公司權(quán)益的DCF價(jià)值可以通過(guò)下式得到：

 

　　公司權(quán)益的DCF價(jià)值=公司資產(chǎn)DCF價(jià)值-公司負(fù)債價(jià)值(公式-6)

 

　　所以ABC公司權(quán)益的DCF價(jià)值等于資產(chǎn)的估計(jì)值(18,755萬(wàn)美元)減去2004年負(fù)債的賬面價(jià)值。負(fù)債的賬面價(jià)值可從當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債表中得到，為4,800萬(wàn)美元：

 

　　ABC公司權(quán)益的DCF價(jià)值=18,755萬(wàn)美元-4,800萬(wàn)美元=13,955萬(wàn)美元

 

　　DCF價(jià)值和可比價(jià)值的比較

 

　　現(xiàn)在我們得到了ABC石油公司四種不同的權(quán)益價(jià)值估計(jì)值，按由低到高排序?yàn)椋?3,955萬(wàn)美元(DCF價(jià)值)、15,523萬(wàn)美元(根據(jù)股價(jià)與每股現(xiàn)金收益比得出的)、15,899萬(wàn)美元(根據(jù)市盈率得出)及17,661萬(wàn)美元(根據(jù)股價(jià)與每股賬面收益得出的)�？梢钥闯觯�最高估計(jì)值比最低估計(jì)值高26.5%，所以這些估計(jì)值仍在可接受的范圍內(nèi)。

 

　　那么ABC石油公司的價(jià)值又為多少呢?它的價(jià)值可能更接近于DCF價(jià)值，因?yàn)镈CF是根據(jù)ABC公司自己的資產(chǎn)現(xiàn)金流而不是根據(jù)金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)或其他相似公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)求出的。以得出結(jié)論，如果ABC公司公開(kāi)上市交易，那么它的權(quán)益價(jià)值在13,500萬(wàn)美元～14,500萬(wàn)美元之間將是一個(gè)比較合理的估計(jì)。如果該公司發(fā)行了500萬(wàn)股股票，那么每股價(jià)格應(yīng)在27美元～29美元之間。

 

　　三、估算ABC石油公司的收購(gòu)價(jià)值及價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源

 

　　對(duì)ABC公司而言，13,955萬(wàn)美元的權(quán)益DCF價(jià)值是對(duì)公司目前狀況下權(quán)益的一個(gè)估計(jì)值。它并沒(méi)有把收購(gòu)后公司經(jīng)營(yíng)管理上任何潛在的改進(jìn)考慮進(jìn)去。如果我們購(gòu)得ABC公司并增加它的績(jī)效，則它的價(jià)值顯然超過(guò)了13,955萬(wàn)美元。

 

　　假設(shè)有很多種改進(jìn)能把ABC公司估計(jì)的DCF權(quán)益價(jià)值提高到18,000萬(wàn)美元，這代表了一項(xiàng)潛在的4,045萬(wàn)美元的價(jià)值創(chuàng)造(18,000萬(wàn)美元減去13,955萬(wàn)美元)。以低于18,000萬(wàn)美元的代價(jià)收購(gòu)該公司就是一項(xiàng)正凈現(xiàn)值的投資，即價(jià)格低于估計(jì)價(jià)值的投資，反之就是負(fù)凈現(xiàn)值的投資。那么這4,045萬(wàn)美元的價(jià)值創(chuàng)造到底來(lái)源于何處?

 

　　識(shí)別在一起收購(gòu)中潛在價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源的最方便的方法就是看一看折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值是如何確定的。在一個(gè)預(yù)計(jì)將產(chǎn)生一個(gè)以固定比率成長(zhǎng)的永久現(xiàn)金流企業(yè)的簡(jiǎn)化例子中，DCF價(jià)值等于下一年來(lái)源于資產(chǎn)的現(xiàn)金流(CFA )除以加權(quán)平均資本成本(WACC )與現(xiàn)金流增長(zhǎng)率之間的差額所得的值：

　　

　　這里CFA由公式-2給出，WACC由公式-4給出。這樣，為了創(chuàng)造價(jià)值，或者說(shuō)，為了提高ABC公司的DCF價(jià)值，收購(gòu)必須達(dá)到以下三個(gè)目標(biāo)之一：

 

　　(1) 提高ABC公司資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流(CFA)。

 

　　(2) 提高ABC公司銷售額的增長(zhǎng)率。

 

　　(3) 降低ABC公司的加權(quán)平均資本成本(WACC )。

 

　　如果收購(gòu)公司不能對(duì)ABC公司做如上的一個(gè)或多個(gè)變動(dòng)，就不應(yīng)該進(jìn)行這次收購(gòu)。促使上述三項(xiàng)發(fā)生變化的條件主要有以下兩方面：

 

　　(1)目標(biāo)公司目前的作業(yè)效率(它的成本過(guò)高而且資產(chǎn)使用無(wú)效率)、銷售額增長(zhǎng)或資本結(jié)構(gòu)(債務(wù)籌資比例過(guò)小或過(guò)大)并沒(méi)有達(dá)到它的理想水平，而且收購(gòu)公司的管理者們認(rèn)為他們能更好地經(jīng)營(yíng)目標(biāo)公司。這就是通常所指的無(wú)效管理假設(shè)(in-efficient management hypothesis)。

 

　　(2) 把目標(biāo)公司和被收購(gòu)公司合并起來(lái)能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)(economies of scale)，這會(huì)產(chǎn)生成本和市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)(synergy )。

 

　　總之，無(wú)效管理和協(xié)同為一起收購(gòu)的正確性提供了最強(qiáng)有力的理由。

 

　　(消耗了各位看官大量腦細(xì)胞，實(shí)在抱歉!)

 

　　注釋

 

　　[1]為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，省略了相關(guān)的數(shù)據(jù)表(如資產(chǎn)負(fù)債表，損益表，現(xiàn)金流量表)以及具體的計(jì)算過(guò)程，下同。

 

　　[2]如果我們沒(méi)有找到與ABC公司相似的石油企業(yè)，我們只能把ABC公司的經(jīng)營(yíng)狀況和特點(diǎn)與其所處的石油行業(yè)進(jìn)行比較。

 

　　[3]市盈率(price-to-earnings ratio或PE比率)也稱作XYZ公司的收益乘數(shù)(earningsmultiple)。16.06的市盈率表明XYZ公司2005年1月初的股票交易價(jià)格是其近期收益的16.06倍。

 

　　[4]股價(jià)與現(xiàn)金收益比(price-to-cash earnings ratio)也稱作XYZ公司的現(xiàn)金收益乘數(shù)(cash earnings multiple)。股價(jià)與現(xiàn)金收益比表明XYZ公司2005年1月初的股票交易價(jià)格是其近期每股現(xiàn)金收益的8.87倍。

 

　　[5]股價(jià)與賬面價(jià)值比(price-to-book ratio)是XYZ公司的賬面價(jià)值乘數(shù)(book value multiple)。股價(jià)與賬面價(jià)值比表明XYZ公司2005年1月初的每股交易價(jià)格是其近期每股賬面價(jià)值的2.03倍。

 

　　[6]還可以列出更多的市場(chǎng)乘數(shù)，包括銷售額乘數(shù)(sales multiple，股票價(jià)格除以每股銷售額);營(yíng)業(yè)利潤(rùn)乘數(shù)(operation profit multiple，股票價(jià)格除以利稅前收益或每股EBIT);營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收益乘數(shù)(operation cash earnings multiple，股票價(jià)格除以EBIT與折舊之和);資產(chǎn)乘數(shù)(asset multiple，股票價(jià)格除以每股資產(chǎn));或股票價(jià)格與取自資產(chǎn)負(fù)債表、損益表的任一財(cái)務(wù)指標(biāo)或綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)之比。

 

　　[7]任何兩個(gè)公司都不會(huì)完全相同。我們知道XYZ公司比ABCX公司大得多，這意味著ABC公司的乘數(shù)(觀察不到)與XYZ公司的乘數(shù)不完全相同。所以根據(jù)XYZ公司的乘數(shù)只能計(jì)算出ABC公司的近似收益、近似現(xiàn)金收益和近似賬面價(jià)值。

 

　　[8]應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值而不是賬面價(jià)值來(lái)估計(jì)ABC公司的負(fù)債價(jià)值。但因?yàn)槲覀兗僭O(shè)已有負(fù)債的平均利率接近于當(dāng)前市場(chǎng)利率，則市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值差別就不會(huì)很大。

 

　　(文章摘自2017年2月22日《撲克投資家》 作者：陸如泉)

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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