但是，主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的素質(zhì)與其對(duì)于私募交易的理解程度將很大程度上決定其審批的進(jìn)程。以私募為主要內(nèi)容的《增資認(rèn)購協(xié)議》與中外合資企業(yè)的章程由于保留了私募交易的特點(diǎn)，其間充滿了大量私募條款，比如優(yōu)先分紅、優(yōu)先清算、優(yōu)先購買、共同出售、強(qiáng)制隨售、反稀釋保護(hù)、信息權(quán)、期權(quán)激勵(lì)等條款，某些已經(jīng)超過了外商投資主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的理解范疇，有時(shí)候某些條款會(huì)認(rèn)為過度保護(hù)外國合營者的利益而被政府拒絕。

 

　　另一方面，中國政府要求對(duì)外國投資者的身份信息進(jìn)行深度披露。由于多數(shù)海外私募股權(quán)投資基金注冊(cè)在避稅天堂國家且是以有限合伙企業(yè)形式注冊(cè)成立，中國政府要求披露外國投資者的股東信息，甚至是股東的股東信息。

 

　　另外，交割價(jià)格不可偏離境內(nèi)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估報(bào)告的價(jià)格太遠(yuǎn)，特別是如果與審計(jì)報(bào)告體現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值如果差距過大，過高的交割價(jià)格使得海外投資有熱錢之嫌，過低的交割價(jià)格則有賤賣中國資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易之嫌。

 

　　我們認(rèn)為，中外合資架構(gòu)是目前跨境私募中最為可行的一種架構(gòu)，它即可國內(nèi)上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外資本時(shí)的首選架構(gòu)。除非有行業(yè)限制，否則跨境私募交易都應(yīng)當(dāng)使用合資架構(gòu)。

 

　　商務(wù)部在2008年12月發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》規(guī)定：“已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購規(guī)定(10號(hào)令)。不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是原有股東還是新進(jìn)投資者。”這一規(guī)定，實(shí)際上肯定了中外合資企業(yè)在境外上市進(jìn)行股權(quán)重組時(shí)可以豁免商務(wù)部的審批，從而達(dá)到立法者鼓勵(lì)使用合資架構(gòu)的目的。

 

　　4、紅籌架構(gòu)回歸國內(nèi)架構(gòu)

 

　　隨著國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的推出，大批被境外基金私募投資、已經(jīng)完成紅籌架構(gòu)的企業(yè)毅然決定回歸國內(nèi)架構(gòu)，謀求國內(nèi)上市。我們認(rèn)為，這些回歸并非一帆風(fēng)順。

 

　　國內(nèi)上市中的首要問題是確認(rèn)擬上市企業(yè)的實(shí)際控制人。大多數(shù)紅籌架構(gòu)核心是境外離岸公司，因?yàn)殡x岸公司股權(quán)的隱蔽性，可能需要證明最近兩年實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更;對(duì)于那些存在信托及代持境外上市主體股權(quán)情況的紅籌公司，在證明實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更方面可能存在較大的困難。

 

　　在上市主體資格上，需要區(qū)分紅籌架構(gòu)的三種方式而有的放矢地處理法律問題，他們分別是股權(quán)并購方式、資產(chǎn)收購方式、協(xié)議控制方式。

 

　　以股權(quán)并購方式設(shè)立的紅籌公司在取得擬上市主體時(shí)不存在太大法律問題。因?yàn)橥馍掏顿Y企業(yè)仍屬于境內(nèi)法人，并作為生產(chǎn)經(jīng)營、盈利的直接主體，所以該外商投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績能夠正常體現(xiàn)，業(yè)績可以連續(xù)計(jì)算的可能性較大，該外商投資企業(yè)變更為股份有限公司后可以作為擬上市主體。

 

　　以資產(chǎn)收購方式設(shè)立的紅籌公司則需要對(duì)主營業(yè)務(wù)進(jìn)行分析后具體對(duì)待，如果原境內(nèi)公司已喪失核心資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)已發(fā)生重大變更，那么原境內(nèi)公司難以滿足上市條件;如新設(shè)立的外商投資企業(yè)存續(xù)時(shí)間超過三年，亦具備上市條件，則新公司可以作為擬上市主體申報(bào)，否則需要等待經(jīng)營期限達(dá)到或超過三年;如新設(shè)立的外商投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、利潤及完整性方面不符合境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的要求，則需要再次進(jìn)行重組或調(diào)整。

 

　　以協(xié)議控制方式設(shè)立的紅籌公司則需考慮利潤條件和關(guān)聯(lián)交易限制，境內(nèi)公司雖然作為經(jīng)營的實(shí)體，但因?yàn)閰f(xié)議控制的模式需要將其利潤以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外注冊(cè)的上市主體，境內(nèi)公司一般沒有利潤或很少，故原境內(nèi)公司的利潤情況難以滿足上市條件;通過協(xié)議控制獲得利潤的外商投資企業(yè)，因?yàn)槠淅麧櫨�通過關(guān)聯(lián)交易取得，且不直接擁有經(jīng)營所需各要素，缺乏獨(dú)立性和完整性，故該外商投資企業(yè)也難以滿足上市條件;需要對(duì)境內(nèi)公司的股權(quán)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)狀況等再次進(jìn)行重組或調(diào)整

 

　　二、私募交易核心條款

 

　　1、投資結(jié)構(gòu)

 

　　在私募交易中，企業(yè)家從一開始就面臨著投資結(jié)構(gòu)的選擇，即此輪融資是僅接受股權(quán)投資，還是也可以接受可轉(zhuǎn)股貸款(也稱為可轉(zhuǎn)債)投資?常有企業(yè)家困惑地詢問律師，我想要的是股權(quán)投資，可是和很多基金談著談著就變成了可轉(zhuǎn)股貸款投資，我究竟是否應(yīng)該停止談判，還是勉為其難繼續(xù)進(jìn)行?

 

　　在專業(yè)律師看來，爭取股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的好處是立竿見影的，股權(quán)投資不需要企業(yè)還，吸收股權(quán)投資可以立即降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，還可以提高企業(yè)注冊(cè)資本，提升企業(yè)形象，代價(jià)是企業(yè)家的股權(quán)被稀釋。

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)