通常，企業(yè)親睞在業(yè)務上和能力上具有互補性，又不會對企業(yè)控制權產(chǎn)生威脅的戰(zhàn)略投資者;并購交易經(jīng)驗豐富、具有廣泛國際網(wǎng)絡的基金等財務投資者;以及低成本的銀行貸款。如果并購方是上市公司，還可以通過增發(fā)股份獲得資金。

財務顧問需要幫助企業(yè)制定若干套融資方案，選擇合適的融資主體。最終的融資方案可以是單獨的某一種方案，也可以是幾種融資方案的有機結合。融資談判完成后，應由律師制定詳盡的融資合同條款。

在某些情況下，特別是如果并購目標是上市公司，被收購方通常要求并購方在交易對外宣布時就證明其擁有充分的資金實力完成該項交易。在這種情況下，收購方需要安排過橋貸款支付交易對價。過橋貸款執(zhí)行速度快，但貸款期限短、成本較高。通常在交易完成后，并購方會以長期融資替代過橋貸款。

一、融資方式

(一)債務融資

債務是一種承諾，即債務人必須在未來一個確定的時間支付一筆確定的資金，通常這種承諾是以協(xié)議的形式達成的。債務融資是指企業(yè)按約定代價和用途取得且需按期還本付息的一種融資方式。債務融資往往通過銀行、非銀行金融機構、民間等渠道，采用申請貸款、發(fā)行債券、利用商業(yè)信用、租賃等方式籌措資金。那么作為并購融資方式的企業(yè)債務融資也主要包括三個部分：貸款、票據(jù)和債券、租賃。

1、貸款融資

貸款是指企業(yè)根據(jù)借款協(xié)議或合同向銀行或其他金融機構借入的款項，通常的銀行貸款方式有二種：

(1)定期貸款。

(2)循環(huán)信用貸款。

西方企業(yè)并購中常見的貸款還有過渡貸款，它主要是指投資銀行為了促使并購交易迅速達成而提供的貸款，這筆貸款日后由并購企業(yè)公開發(fā)行新的高利率、高風險債券所得款項，或以并購完成后收購者出售部分資產(chǎn)、部門或業(yè)務等所得資金進行償還。

與發(fā)行債券相比，貸款會給并購企業(yè)帶來一系列的好處。由于銀行貸款所要求的低風險導致銀行的收益率也很低，因而使企業(yè)的融資成本相應降低;銀行貸款發(fā)放程序比發(fā)行債券、股票簡單，發(fā)行費用低于證券融資，可以降低企業(yè)的融資費用，其利息還可以抵減所得稅;此外，通過銀行貸款可以獲得巨額資金，足以進行金額巨大的并購活動。但是，要從銀行取得貸款，企業(yè)必須向銀行公開其財務、經(jīng)營狀況，并且在今后的經(jīng)營管理上還會受到銀行的制約;為了取得銀行貸款，企業(yè)可能要對資產(chǎn)實行抵押、擔保等，從而降低企業(yè)今后的再融資能力，產(chǎn)生隱性融資成本，進而可能會對整個并購活動的最終結果造成影響。

2、票據(jù)和債券融資

(1)票據(jù)就是證明債權債務關系的一種法律文件。

(2)債券是一種有價證券，是債務人為了籌措資金而向非特定的投資者發(fā)行的長期債務證券。企業(yè)債券代表的是一種債權、債務之間的契約關系，這種關系明確規(guī)定債券發(fā)行人必須在約定的時間內(nèi)支付利息和償還本金，這種債權、債務關系給予了債權人對企業(yè)收益的固定索取權，對公司財產(chǎn)的優(yōu)先清償權。企業(yè)債券的種類很多，主要包括：

①抵押債券。

②信用債券。

③無息債券(也稱零票面利率債券)。

④浮動利率債券。

⑤垃圾債券(Junkbond)。

3、租賃融資

企業(yè)債務融資工具除了上述以外，還有租賃融資。租賃是出租人以收取租金為條件，在契約或合同規(guī)定的期限內(nèi)，將資產(chǎn)租讓給承租人使用的一種經(jīng)濟行為。租賃業(yè)務的種類很多，通�？砂床煌瑯藴蔬M行劃分。

(1)以租賃資產(chǎn)風險與收益是否完全轉移為標準，租賃可分為融資租賃和經(jīng)營租賃;

(2)以出租人資產(chǎn)的來源不同為標準，租賃可分為直接租賃、轉租賃和售后回租;

(3)以設備購置的資本來源為標準，租賃可分為單一投資租賃和杠桿租賃。企業(yè)可以通過售后回租等租賃手段獲取并購所需資金。

(二)權益

權益資本是指投資者投入企業(yè)的資金。企業(yè)并購中最常用的權益融資方式即股票融資，這包括普通股融資和優(yōu)先股融資兩種。

1、普通股

發(fā)行普通股融資是企業(yè)最基本的融資方式。

其優(yōu)點在于：

(1)普通股融資沒有固定的股利負擔。企業(yè)有盈余，并認為適合分配股利，就可以分配給股東;企業(yè)盈余較少，或雖有盈余但資金短缺或有更有利的投資機會，就可以少支付或不支付股利;

(2)二是普通股沒有固定的到期日，不需要償還股本。利用普通股籌措的是永久性資金，它對保證企業(yè)最低的資金需求有重要意義;

(3)利用普通股融資風險小。由于普通股無固定到期日，不用支付固定的股利，因此，實際上不存在不能償付的風險。

(4)普通股融資能增強企業(yè)的信譽。

其缺點在于：

(1)分散企業(yè)控制權。新股的發(fā)行使公司的股權結構發(fā)生變化，稀釋了公司的控制權，留下了公司被收購的風險。

(2)普通股的發(fā)行成本較高，包括審查資格成本高、成交費用高等因素。

(3)由于股利需稅后支付，故公司稅負較大。

2、優(yōu)先股

優(yōu)先股是企業(yè)專為某些獲得優(yōu)先特權的投資者設計的一種股票。從法律角度講，優(yōu)先股是企業(yè)權益資本的一部分。優(yōu)先股是不享有公司控制權，但享有優(yōu)先索償權的股票。優(yōu)先股雖然沒有固定的到期日，不用償還本金，但往往需要支付固定的股利，成為企業(yè)的財務負擔。

其優(yōu)點在于：

(1)可以固定融資成本，將未來潛在利潤保留給普通股股東，并可防止股權分散。

(2)同樣可取得長期資本，相對于負債而言，不會造成現(xiàn)金流量問題。

其缺點在于：

(1)優(yōu)先股的稅后資金成本較負債高。

(2)優(yōu)先股的收益不如普通股和負債，發(fā)行較為困難。

在企業(yè)并購中，運用股票融資具體又分為兩種不同的形式。一種是并購企業(yè)在股票市場發(fā)行新股或向原股東配售新股，另一種是以換股方式實現(xiàn)收購。下面分別予以介紹。

(1)并購企業(yè)在股票市場上發(fā)行新股或向原股東配售新股，即企業(yè)通過發(fā)行股票并用銷售股票所得價款為并購支付交易價款。在這種情況下，并購企業(yè)等于用自有資金進行并購，因而使財務費用大大降低，收購成本較低。然而在并購后，每股凈資產(chǎn)不一定會增加，這是因為雖然總資產(chǎn)增加了，但公司總股份數(shù)也會隨之增加。另外，每股收益率要視并購后所產(chǎn)生的效益而定，因此具有不確定性，會給股東帶來很大的風險。

(2)換股收購，即以股票作為并購的支付手段。根據(jù)換股方式的不同可以分為增資換股、母子公司交叉換股、庫藏股換股等等，其中比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或從原股東手中回購股票，然后再進行交換。并購企業(yè)采用這種方法的優(yōu)點在于可以取得會計和稅收方面的好處。因為在這種情況下，并購企業(yè)合并報表可以采用權益聯(lián)營法，這樣既不用負擔商譽攤銷，又不會因資產(chǎn)并購造成折舊增加。從目標企業(yè)角度看，股東可以推遲收益實現(xiàn)時間，既能獲得稅收好處，又可以分享并購后新企業(yè)實現(xiàn)的價值增值。但這種方法會受到各國證券法中有關規(guī)定的限制，審批手續(xù)比較繁瑣，耗費時間也較長，可能會給競購對手提供機會，目標企業(yè)也有時間實行反收購。更重要的是，發(fā)行新股會改變原有股權結構，進而影響股權價值，股價的變動使收購成本難以確定，并購企業(yè)不得不經(jīng)常調整方案。

(三)混合

除了上述常見的債務、權益融資方式以外，西方企業(yè)在并購融資中還大量使用一些混合型融資工具。常見的混合型融資工具包括以下兩種— 可轉換證券和認股權證。

1、可轉換證券

西方企業(yè)并購融資中最常使用的一種融資工具就是可轉換證券�？赊D換證券分為可轉換債券和可轉換優(yōu)先股。它是指在一定時期內(nèi)，可以按規(guī)定的價格或一定的比例，由持有人自由選擇轉換為普通股或優(yōu)先股的債券。由于這種債券可調換成普通股或優(yōu)先股，因此，利率一般比較低。

其優(yōu)點在于：

(1)靈活性較高，公司可以設計出不同報酬率和轉換溢價的可轉換證券，尋求最佳資本結構。

(2)可轉換證券融資的報酬率一般較低，大大降低了公司的籌資成本。

(3)一般可獲得較為穩(wěn)定的長期資本供給。

其缺點在于：

受股價影響較大，當公司股價上漲大大高于轉換價格時，發(fā)行可轉換債券融資反而使公司財務蒙受損失;當股價未如預期上漲，轉換無法實施時，會導致投資者對公司的信任危機，從而對未來融資造成障礙;順利轉換時，意味著公司原有控制權的稀釋。

2、認股權證

除了可轉換證券以外，企業(yè)為并購企業(yè)發(fā)行認股權證也屬于混合型融資。所謂認股權證是企業(yè)發(fā)行的長期選擇權證，它允許持有人按照某一特定的價格購買一定數(shù)額普通股。它通常被用來作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者。

其優(yōu)點在于：

(1)可在金融緊縮時期或公司處于信用危機邊緣時，可以有效地推動公司有價證券的發(fā)行;

(2)與可轉換債券一樣，融資成本較低;

(3)認股權證被行使時，原來發(fā)行的公司債務尚未收回，因此，所發(fā)行的普通股意味著新的融資，公司資本增加，可以用增資抵債。其缺點類同于可轉換債券融資。

(四)其他

1、杠桿收購(Leverage Buy- out)

杠桿收購是指通過增加并購企業(yè)的財務杠桿去完成并購交易的一種并購方式。實質上是并購企業(yè)主要以借債方式購買被收購企業(yè)的產(chǎn)權，繼而以被收購企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務的方式。按目標公司經(jīng)理層是否參與本公司的收購劃分，杠桿收購可分為經(jīng)理層收購(MBO)和非經(jīng)理層收購。經(jīng)理層收購是指股權投資者與經(jīng)理層一起組成一個收購集團，與目標公司或目標公司董事會在友好的氣氛下洽商收購條款，達成后即實施杠桿收購。在經(jīng)理層收購中，擔任發(fā)起人的多為投資銀行或投資公司，他們承擔著融資、策劃和交易談判等工作。成功的經(jīng)理層收購有賴于目標公司經(jīng)理層與投資銀行的友好合作。

2、賣方融資

企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當買方?jīng)]有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金。買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回該資產(chǎn)。

比較常見的賣方融資是在分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業(yè)，即雙方完成并購交易后，購買方不全額支付并購價款，而只是支付其中的一部分，在并購后若干年內(nèi)再分期支付余額。但分期支付的款項是根據(jù)被收購企業(yè)未來若干年內(nèi)的實際經(jīng)營業(yè)績而定，業(yè)績越好，所支付的款項則越高�，F(xiàn)越來越多的換股并購交易采用或有支付方式，因為這種方式一方面可以減少并購企業(yè)當期的融資需求量，另一方面在避免股權價值稀釋問題上也起到了重要作用。

二、風控措施

(一)一般案例

1、交易背景

HD公司為全國性大型房企,但對于某二線城市中心城區(qū)幾次拍地均未能競得實現(xiàn)項目布局。A公司為當?shù)匦￠_發(fā)商,于2年前在該市中心城區(qū)取得一地塊土地使用權,并進行了信托融資繳納土地款,但此后A公司因自身實力較弱、市場不景氣等原因,不再有繼續(xù)開發(fā)意愿。HD公司擬通過項目并購實現(xiàn)在該區(qū)域的布局,并在調研中了解到A公司及該閑置地塊情況,與A公司洽談并購事項,最終達成協(xié)議,由HD以并購對價10億元(其中包括償付信托到期融資7億元,償付原A公司原股東投入及股權收購溢價3億元),整體收購A公司100%股權從而取得該項目。HD公司擬向DF資產(chǎn)管理公司配套融資7億元,用于支付并購對價中償債部分。

2、交易安排

DF公司與HD公司協(xié)商設計了以下交易安排:

(1)交易結構圖

(2)具體交易安排

①保障措施

a.擔保:HD公司連帶責任擔保;

b.質押:A公司100%股權質押;

c.抵押:A公司項目地塊土地抵押;

d.項目管控措施:

對委貸資金賬戶預留印鑒,資金專項用于償付信托融資;

對A公司派駐董事,對A公司對外再融資、擔保、土地抵押等事項決議具有一票否決權;

對A公司后續(xù)銷售資金賬戶預留印鑒,銷售資金僅可用于支付我方融資或支付工程款,資金使用應由融資方審批。

②交易流程

HD公司先行出資2億元,根據(jù)其與A公司簽訂的相關并購協(xié)議條款,受讓A公司49%股權(假設其余51%股權質押在信托融資項下),并在受讓完畢后向DF公司辦理股權質押。

DF公司與HD公司簽署完畢相關擔保協(xié)議,DF公司與A公司簽署完畢相關質押、抵押、資金監(jiān)管協(xié)議。

DF公司辦理完畢項目地塊土地二順位抵押。

DF資產(chǎn)向A公司發(fā)放委托貸款7億元,專項用于償付其前序信托融資。同時HD公司支付完畢剩余1億元股權溢價款。

前序信托融資清償后,DF公司土地抵押變?yōu)橐豁樜?A公司剩余51%股權質押解除后10個工作日內(nèi)向DF公司辦理該部分股權質押。

HD公司接盤A公司項目進行開發(fā)且DF公司各項后續(xù)主動管理措施實施。

(二)一般交易安排及關注要點

上述案例基本描述了一般房地產(chǎn)項目并購融資的交易結構和交易流程,通過該案例,對該類交易的一般交易安排、風控措施及該交易中應特別關注事項進一步歸納如下:

1.盡職調查

以上交易結構及交易流程中未體現(xiàn)盡職調查部分,但相較于一般房地產(chǎn)融資項目,不論是從項目人員還是風控人員工作上,盡職調查均應更為細致,主要涉及以下兩個方面:

① 并購方整體盡調

前已說明,對于股權并購交易而言,從并購方角度主要的風險即收購后承載隱性負債風險。從融資方角度,盡職調查首先亦應對被并購方股權結構、項目取得背景、項目現(xiàn)狀、涉訴事項、明細負債等情況充分盡調,避免或有事項對并購交易及項目后續(xù)進展造成影響;另一方面,一般亦在擔保合同或承諾事項中明確若出現(xiàn)潛在情況由并購方承擔相關資金補足義務且不影響對融資方出資的擔保責任,因此基于并購事項的不確定性,并購方交易對手一般僅選擇償債能力充分的大型房企。

②并購交易中所置換債務的盡調

對于并購交易中明確承載的前序債務,應充分關注前序債務相關交易條款的盡調:一方面應明確其保障措施中如原股權質押或過戶安排、土地抵押等事項的安排,與項目股權及相關資產(chǎn)的受限情況進行對照核實,確保償付前序融資后相關保障措施能夠銜接;另一方面對于已違約債務,應關注其融資成本約定及觸發(fā)違約后的計息規(guī)則,確定累計逾期金額,必要時應要求并購方、被并購方與前序融資方達成一定的協(xié)議,確保既定償債計劃實現(xiàn)前序融資方清退。

2.交易條件

①出資配比

如本案例所述,并購交易對價一般分為兩部分:用于償付項目公司債務部分及用于溢價收購項目公司股權部分,兩部分資金整體作為并購方取得該項目的對價成本。從而類比一級市場拿地配資,融資方亦應對并購事項以合理比例配資,本案例中為按照7:3比例配資并相應作為不同資金用途。

除簡單的資金比例外,出資配比的合理性還應關注雙方出資的在流程中的出資先后性。案例中由HD公司先行出資2億元并將受讓的股權質押至DF公司,對DF公司的出資構成一定保障。一般而言,并購方先行越早越大比例投入將其應出資部分,融資方投入資金保障性越高。但項目并購流程中并購方一般會設定基于并購流程分批付款,并在確保并購完成前預留一部分應付對價進行制約,融資方若要求并購方前期一定先行一次性繳清其應付并購款部分是否對項目風險管控有絕對意義可以進一步探討。

②保障、監(jiān)管措施落實

并購融資中,完備的保障措施要求與一般項目融資基本一致,主要為并購方擔保、項目公司股權過戶或質押、土地或在建工程抵押等措施,此外還有委貸資金監(jiān)管及后續(xù)主動管理措施等。保障措施中,除了并購方擔保一般可以先行落實外,項目公司股權及土地或在建工程很可能基于前序融資處于在押狀態(tài),從而要求在交易流程中充分考慮保障措施的銜接落實。前已述及,首先要對擬償付前序融資的保障措施盡調清楚,確保既定保障措施銜接的可行性。在案例中,土地已押在信托融資,則應在放款前先行辦理土地二押。而基于并購協(xié)議,并購方在先行部分出資后可以先行受讓部分股權,從而可將該部分股權先行質押,剩余股權在清償信托融資后辦理質押。監(jiān)管措施中,因委貸資金往往專項用于支付并購對價中某一特定用途如償付前序融資,因此對委貸賬戶的監(jiān)管措施落實尤為重要。此外其他主動管理措施如派駐董事、證章照監(jiān)管也可在放款前落實,有效提高我方對放款后空窗期內(nèi)對項目公司的管控力。

③時點控制

并購融資中,對并購交易流程中幾個關鍵的時點應作為風險控制的關鍵。主要涉及以下時點控制:

整體地,核查原并購協(xié)議中并購對價支付期限,與融資方案中預計融資放款時間及并購方出資時間應相匹配,避免融資方案與原并購協(xié)議相沖突而承擔責任或并購事項整體被認定無效。

設定融資方放款后至項目公司辦理完畢股權質押、土地抵押的時間期限,約束并購流程按既定計劃推進,降低敞口期風險。對于未質押狀態(tài)項目公司股權,一般在放款前即要求辦理完畢股權質押作為放款條件;對于償付前序融資后才能釋放并重新辦理質押的股權,應明確約定該時間期限;對于償付前序融資后才能釋放并辦理抵押的土地使用權或在建工程,可以在放款前與前序融資方協(xié)商辦理二順位抵押;對于放款前項目公司尚未取得土地證的情形,應明確約定放款后項目公司取得土地證及辦理完畢土地抵押的時限。對于以上時點期限的設定,一方面可匹配相應的放款進度,降低風險敞口,同時可對各時點期限約定違約責任,如項目提前到期、收益水平提高等,以匹配風險。

此外,在并購事項完成后,作為房地產(chǎn)項目,還可對項目取得五證、開發(fā)銷售時點進行約定。

(三)其他討論

1.、涉及國有股權的影響

股權并購交易中,若涉及國有股權,則股權交易一般須經(jīng)國資委進行備案或核準,且經(jīng)一系列審計評估等程序后在交易所掛牌轉讓,成交結果一般還須經(jīng)相關部門審批通過方可實施。若在融資時點某一涉及國有股權轉讓的并購事項尚未在政府部門初審,則完成上述一系列流程對并購融資而言不確定性大大增加,即使融資方案在中間介入,也應充分盡調審批工作的已完成進度并充分評估后續(xù)的審批流程。因此,并購融資中一般規(guī)避涉及國有股權的轉讓交易,若確以國有股權作為轉讓標的,則應在相關時點控制中充分考慮新增不確定因素的影響,并考慮將并購融資款根據(jù)相關審批流程分批發(fā)放。

2、小股東殘留

在項目并購中原股東可能要求保留部分股權待項目銷售后進行收益分成。一般情況下,該部分殘留股權亦對融資方進行股權過戶或股權質押,且相關合同中也對并購方及殘留小股東一致約定在融資方未收回融資前不進行收益分配、股東借款劣后于融資方本息償付等以保障融資方利益,從而不影響一般案例中的交易流程設定。但在特殊情況下,因殘留小股東身份較為特殊等原因,不愿意將該部分股權質押、并要求提前進行分紅。在此情況下,應通過相關協(xié)議充分約束該部分小股東行為,對項目運營不再有話語權,不能隨意將其持股再進行對外質押融資或轉讓;一般情況下不應允許其提前分紅或償付其對項目公司投入要求,若允許,則應約定分紅或償付其出資安排,評估對項目資金監(jiān)管的影響,確保不會影響項目正常的開發(fā)銷售進度,不會影響融資方的本息償付的保障效力。

3、真股合作

部分并購融資中,并購方可能鑒于并購事項不確定性較強、資金壓力大等原因,引入部分股性資金完成并購交易,而融資方亦可能基于對該特殊交易機會的看好,希望在債性融資中持有部分真股,提高收益。真股合作,一般仍是股 債融資,交易架構中部分出資用于持股,其他交易結構無特別變化,前期債性部分收息,后續(xù)股性部分進行收益分成。也有部分金融機構開始與大型房企從更高的層面構建并購基金,共同主動尋找并購機會進行投資。結構簡單的并購基金其基本交易結構與一般的項目并購融資交易安排無特別差異之處,在此不再贅述,但該類合作應為房地產(chǎn)項目并購的重要發(fā)展方向,后續(xù)應出現(xiàn)更多創(chuàng)新。

（三）歸納總結

本文探討了房地產(chǎn)項目并購融資主要是股權并購融資的交易安排及關注要點。在此對前述討論列表歸納如下。

綜上,對于房地產(chǎn)項目并購融資,其基本交易結構與一般房地產(chǎn)融資項目相近,但從交易安排及風控要點等方面,又有其更為關注的方面,總結來看主要為:

更為關注對交易對手及標的項目的選擇判斷,更為關注對被并購方及標的項目盡職調查的完備性;更為關注融資放款、保障措施落實與整體并購流程之間的匹配性;更為關注對融資方投入資金用途及融資交易流程的管控力;更為關注交易方案中對各關鍵時點的約束力。

三、決定并購價格三個關鍵思考

企業(yè)并購的目的,在于提高企業(yè)的競爭力,以及創(chuàng)造企業(yè)的價值,在理論和實務上,也是企業(yè)追求成長最快速且最有效的方式。并購失敗經(jīng)常與「出價過高」有關;但怎么樣,才能幫助企業(yè)找到合理的出價范圍?

在過去一個世紀間,我們可以觀察到,并購成本高昂。即使有專業(yè)的并購顧問團隊,并購成本也大約落在并購交易總額的 6%～ 8% 之間。并購后破產(chǎn)、重組和分割的比率節(jié)節(jié)高升,已達并購總件數(shù)的 70% 以上;因此,當人們被企業(yè)并購報導中的巨額交易和一日數(shù)變的攻防故事迷得熱血沸騰時,管理學者與作家羅杰.馬丁(Roger L. Martin)的《完成超完美并購》這篇文章不啻是一記警鐘,重新喚回大家對企業(yè)并購核心策略價值的記憶和認識。

羅杰.馬丁在《完成超完美并購》一文中舉了許多案例,來建立并購動機和策略的連結。在理論上,企業(yè)并購的基本動機,分別是追求并購后的效率提升、降低總稅賦、擴大市場規(guī)模、回避可能的企業(yè)破產(chǎn),以及為了分散風險而進行多角化的投資。但也有可能只是經(jīng)理人追求個人利益或過于自信的表現(xiàn),或是純粹為了消耗企業(yè)過多的自由現(xiàn)金,甚至只是為了借并購的消息引起投資人的注意,從而順利傳達某個企業(yè)訊息給市場而已。

羅杰.馬丁將這幾個理論和實務結合,進而整理為四個實用性高的成功并購方式及策略,分別是提供成長資金、提供更好的管理和監(jiān)督、技術移轉、以及分享資源。這些策略和案例都有其重要的參考價值,提供企業(yè)在并購思考的三個重要象限。

關鍵思考 1:下一階段布局

但企業(yè)并購大多不是企業(yè)成長的句號,而僅是一個逗號。企業(yè)并購也可能是一種市場防御的策略,或是專利戰(zhàn)的一環(huán),或是整體成長策略的一個階段性投資。

因此,在衡量企業(yè)這次是否「買貴了」,就不能僅是以一般獨立(stand-alone)的投資概念來思考,或許以「不確定性下多階段投資」的角度(或是 state contingentinvestment)來思考的話,會更好。也就是說, 在企業(yè)成長到某一個階段,并購可能不是一個可立即獲利的獨立投資,但沒有這個并購,會讓下一個階段的布局,難有投資獲利的機會。

因此,當羅杰.馬丁在談 Facebook 用 218 億美元并購 WhatsAPP 后,在資金成本為9% 的假設下,必須要每年多賺約二十億美元才劃算時,事實上是使用了「永續(xù)年金」(perpetual annuity)的公式概念,假設這次并購會永遠為合并后的企業(yè)產(chǎn)生一筆增量現(xiàn)金,而忽略了并購可能只是臉書全球布局的一個階段性投資的可能。

因此,在財務計算上,僅使用凈現(xiàn)值法(Net Present Value, NPV)或相關的投資決策模型是不夠的,應該再加入實質選擇權(Real Option)的觀念,來反映企業(yè)并購前后的幾個可能「策略」。

也就是說,一般采行的凈現(xiàn)值進行投資試算時,只要該投資計畫的凈現(xiàn)值大于零,就視為可以進行的投資。在條件不變的情況下,這是一種將環(huán)境視為較靜態(tài)的試算,忽略了此計畫因應未來環(huán)境變動下的不確定性;但實質選擇權的概念則能對此計畫未來擴大、縮減、轉換或甚至放棄等策略,一并在試算中呈現(xiàn),因此容許企業(yè)有更多策略判斷的空間。

這個概念,早在《哈佛商業(yè)評論》英文版 1998年 7-8 月合刊中,提摩西.魯曼(Timothy L. Luehrman)曾以《視投資機會為實質選擇權》(Investmentas Real Options: Getting Started on the Numbers)一文作出相關的論述,當時也引發(fā)有關使用實質選擇權在不同投資標的做為財務投資工具的討論。另外,學者保羅.伯拉錢(Paul A. Borochin)2014 年在《財務管理金融期刊》(FinancialManagement )發(fā)表的文章〈并購價值何時產(chǎn)生〉(When does a Merger CreateValue? Using Option Prices to Elicit Market Beliefs),也以實證資料來支持在并購中使用實質選擇權概念的適當性。

而近幾年的一些研究報告,也將實質選擇權的概念,應用在企業(yè)并購的后續(xù)策略中(例如「買入—分割—賣出」策略),并證明并購溢酬和并購后的資產(chǎn)重組活動是有關系的。這些研究都論及企業(yè)是否「買貴了」的議題上,應該要活用實質選擇權的觀念,才能較正確地定出并購的「公平價格」(FairValue)。

關鍵思考 2: 訂價決策不是單一數(shù)字

就我過去執(zhí)業(yè)和教學的經(jīng)驗,并購的「訂價決策」不是直接算出一個數(shù)字,而是算出一個數(shù)字區(qū)間,再透過主并(Acquirer)及被并(Target)雙方談判妥協(xié)出來的。

主并公司希望買價接近這個區(qū)間的低點,而賣方公司希望賣價接近這個區(qū)間的高點。價格的拉鋸決勝于公司的談判能力,以及對可實現(xiàn)綜效(realizable synergy)的認知。在國外較成熟的并購中,并購團隊一般會將并購后企業(yè)活動,研擬到十分細節(jié)的程度。譬如在 2000 年蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland)主導的銀行合并案中,細到在倫敦牛津街(Oxford Street)上哪一臺自動柜員機要撤下,都在并購前決定了。

而在既往發(fā)生的并購案中,可能因為有些本土企業(yè)家「阿莎力」的個性,對于綜效的推估較多是樂觀預期,少了細節(jié)推算。但思慮不夠周延,卻可能增加并購失敗的風險。

因此,過去我在進行企業(yè)相關的并購財務計算時,習慣把每種可能發(fā)生的綜效都分別計算、訂價(當然它們也要有能獨立計算的客觀事實),并把可實現(xiàn)的機率以模擬模型計算出來,協(xié)助企業(yè)標定并購中企業(yè)價值區(qū)間,以便董事會依據(jù)這個價值區(qū)間,更客觀地了解并購案后續(xù)可能發(fā)展的方向,以及期待中的綜效單獨或整合后的價值,從而消弭并購出價是否過高的風險。

當然,也有在區(qū)間內(nèi)出價后,卻得不到賣方同意,而取消并購的案例。但我認為,放棄一個未來失敗率高的并購案,對公司的投資者來說,比勉強合并要來得好得多了。

關鍵思考 3:價值推算絕非僅是財報整理

值得注意的是,并購價值的計算,絕不僅止于把財務報表拿來整理和分析而已。我看過某些公司請經(jīng)驗不足的財會人員來做并購財務估算,結果僅能交出粗略的假設和過于樂觀的推算,而且經(jīng)常把標的企業(yè)當做是在黃昏市場中叫賣的一般商品,對不同賣家標的出價都一樣。

事實上,并購之所以是一種進階的企業(yè)成長策略,就是因為它極度復雜,幾乎必須結合管理的所有面向作全觀考量。而在進行價值推算時,往往從不同的角度切入,或是和不同的買主合并,就會有不同的情境假設與推估,因而產(chǎn)生截然不同的財務推論,影響整個企業(yè)并購的決策。

另外,企業(yè)考慮進行并購時,法律面的評估也很重要。譬如某個關鍵的技術移轉會不會在公司并購后取消,或是標的企業(yè)是否尚有未定案的訴訟,或是其他或有負債的存在等,都必須在并購的盡職審查(Due Diligence)階段特別明列,并建立適當假設,以反應在后續(xù)的財務推算中。

最后,個人認為,再厲害、有經(jīng)驗的并購者也可能會有出錯的時候。但并購經(jīng)驗的累積,可讓他們提綱挈領地順利引領并購進程,盡可能度過兇惡險境,終于到達彼岸。完美而不出錯的并購?我猜只會出現(xiàn)在童話故事中。而其發(fā)生的機率,恐怕比王子拒絕親吻白雪公主的機率還要低。

來源：投資并購風險管理

圖片來源：找項目網(wǎng)

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