近些年來，并購重組政策經(jīng)歷了多次輪回演變，對資本市場的影響亦日益深刻。2011年，證監(jiān)會首次在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中明確了企業(yè)重組上市(即“借殼”)的認定標準，規(guī)定“自控制權發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上的”情形為借殼上市。此后，在2014年的修訂中，擴充了“借殼”的主體范圍;在2016年的修訂中，將“累計首次原則”從無限期縮短為60個月，并在2019年進一步縮短為36個月;2019年的修訂中，取消了“凈利潤”的認定指標。

在2016年《重組辦法》所列七類重大資產(chǎn)重組認定標準中，第三類是“購買的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的凈利潤占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告凈利潤的比例達到100%以上”。西南證券分析師朱斌認為，虧損和盈利能力較弱的公司很容易觸發(fā)這一指標，不利于公司采用市場化方法提升資產(chǎn)質(zhì)量。

本次凈利潤指標取消后，使得重組上市指標僅剩下“資產(chǎn)總額”“營業(yè)收入”“資產(chǎn)凈額”“發(fā)行股份”四個指標。天風證券分析師劉晨明認為，這有利于一些虧損或者盈利能力較弱的公司積極開展重組。另一方面，本次修訂明確“累計首次原則”的計算時限縮減至36個月，這將從時間角度降低重大資產(chǎn)重組的觸發(fā)條件，也有利于上市公司控制權變更后，收購人快速地將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。

在國聯(lián)證券分析師張曉春看來，原先重組上市對配套融資進行限制，制約了重組上市后的融資功能，而調(diào)整后允許重組上市進行配套融資降低重組方的資金募集難度，緩解上市公司流動性壓力，有利于引導資金流向較好的資產(chǎn)。

創(chuàng)業(yè)板“殼”價值提升

在2016年的修訂中，《重組辦法》仍然延續(xù)了禁止創(chuàng)業(yè)板重組上市的規(guī)定。而在2019年的版本中，修改為“允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市”，這在豐富科技公司融資渠道的同時，也有利于鼓勵創(chuàng)業(yè)板公司通過重組來提升資產(chǎn)質(zhì)量。

華創(chuàng)證券分析師周隆剛認為，放開創(chuàng)業(yè)板借殼限制，實際上是賦予了創(chuàng)業(yè)板殼公司“期權”價值，對于創(chuàng)業(yè)板殼價值具有提升作用。從產(chǎn)業(yè)方向上來看，是符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)，其他資產(chǎn)仍不得在創(chuàng)業(yè)板重組上市。從中期角度來看，一方面隨著優(yōu)質(zhì)增量資產(chǎn)的上市，股市整體平均資產(chǎn)質(zhì)量將會得到有效提升，另一方面當前退市制度在實際運行中仍存在退市標準單一、退市程序相對冗長、退市效率較低等現(xiàn)象，根據(jù)統(tǒng)計，1999年至今僅106家A股上市公司退市，2010年之后僅41家。當前重組新規(guī)實際上是對增量影響的加強，一定程度上彌補存量調(diào)整效果的不足。

值得一提的是，2019年8月18日，《中共中央國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》發(fā)布，提出了要“研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動注冊制改革”。申銀萬國證券分析師林瑾認為，此次有條件放開創(chuàng)業(yè)板重組上市的限制，將一定程度鼓勵優(yōu)質(zhì)科技類資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，有利于創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體轉(zhuǎn)型升級。此外，科創(chuàng)板試點注冊制運行至今已滿3個月，已形成較為系統(tǒng)完善的注冊制試點經(jīng)驗，預期后續(xù)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資等制度或?qū)⑦M一步完善，創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革步伐或?qū)⒓涌臁?/span>

不過，劉晨明認為，創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模的變化主要受到政策因素和產(chǎn)業(yè)周期的影響。從當前的時間點來看，并購重組監(jiān)管政策在今年6月已經(jīng)出現(xiàn)顯著的邊際改善，從政策的調(diào)整周期來看，預計監(jiān)管放松將持續(xù)2～3年;與此同時，今年6月5G牌照也已經(jīng)發(fā)放，大規(guī)模商用將在2020年全面展開。所以，創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模將大概率在2019年經(jīng)歷過渡階段后，在2020年進入顯著回升階段。

放松不代表松綁

周隆剛認為，2014～2015年間我國經(jīng)歷了連續(xù)的降準降息，經(jīng)濟弱勢下出現(xiàn)了金融系統(tǒng)脫實入虛的情況，權益市場的上漲使得資產(chǎn)并購重組上市往往產(chǎn)生高溢價，于是就產(chǎn)生了“并購重組高溢價、商譽提升企業(yè)盈利表現(xiàn)、股市上漲維持推動溢價”的循環(huán)，市場非理性上漲使得“炒殼”成為市場熱捧的焦點，但也累積了未來商譽減值的風險。

根據(jù)天風證券對“創(chuàng)業(yè)板外延并購數(shù)據(jù)庫”的研究，在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增長貢獻方面，外延并購業(yè)績承諾不及預期引發(fā)的商譽減值成為最大的壓制因素。將創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)生、外延貢獻進行拆分后，2017年和2018年內(nèi)生增長貢獻增速出現(xiàn)了顯著的下滑，2018年內(nèi)生增長貢獻甚至接近-100%，這背后來源于業(yè)績承諾到期后大量計提商譽減值，以及其他以存貨跌價、壞賬計提為典型手段的“洗報表”行為。2017、2018年創(chuàng)業(yè)板商譽減值損失規(guī)模同比增速分別達到515%和312%，總體高于其他板塊。

事實上，放松不代表松綁。林瑾認為，需注意的是，針對征求意見期間有機構(gòu)提出的“擴大配套融資發(fā)行規(guī)模”這一建議，正式稿并未采納，這與目前其他重大資產(chǎn)重組配融規(guī)模要求一致。同時本次修訂加強了重組業(yè)績承諾監(jiān)管，《重組辦法》明確表示：“重大資產(chǎn)重組的交易對方作出業(yè)績補償承諾的，應當嚴格履行補償義務。超期未履行或違反業(yè)績補償承諾的，可以對其采取相應監(jiān)管措施，從監(jiān)管談話直至認定為不適當人選。”預期后續(xù)高業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的亂象將進一步改善。此外，證監(jiān)會表示將繼續(xù)完善“全鏈條”監(jiān)管機制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。

不過，當前經(jīng)濟金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了顯著改變。周隆剛坦言，經(jīng)過2018年以來市場風險釋放，當前市場估值水平已經(jīng)處于歷史低位，新規(guī)中特別強調(diào)了豐富重大資產(chǎn)重組業(yè)績補償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問責力度，正是歷史經(jīng)驗與教訓的體現(xiàn)。宏觀金融條件、市場估值狀態(tài)以及監(jiān)管政策三方面發(fā)生的變化都決定了炒殼回歸的不現(xiàn)實，“借殼放松”政策變化對于行情本身是中性的，和“炒殼回歸”并不具有必然的關聯(lián)性。

來源:中國經(jīng)營報

圖片來源：找項目網(wǎng)

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