一、企業(yè)并購重組失敗的原因

企業(yè)并購由來已久，從1895年開始到現(xiàn)在，世界共經(jīng)歷了5次大的并購浪潮。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的發(fā)展和中國加入WTO以及國企改革的深入，我國也面臨著產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)重組、社會(huì)資源的重新配置等一系列變革活動(dòng)。

我國政府已大幅度放寬了對企業(yè)并購的限制，國內(nèi)也掀起了并購熱潮。并購已成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力、提高效率的重要手段。但縱觀我國企業(yè)的并購史，失敗案例遠(yuǎn)多于成功案例。那么，企業(yè)并購為何敗多勝少呢?

1. 企業(yè)并購中政府干預(yù)過多，市場化水平低

這主要是我國的現(xiàn)實(shí)情況所決定的。企業(yè)并購的正常進(jìn)行依賴于產(chǎn)權(quán)市場的形成，而我國目前產(chǎn)權(quán)市場還未形成和完善。

由于傳統(tǒng)觀念的影響，一些企業(yè)經(jīng)營者的擴(kuò)張意識(shí)尚不強(qiáng)烈，一些劣勢企業(yè)也缺乏危機(jī)感。所以，在企業(yè)的并購發(fā)展初期，政府以國有資產(chǎn)代表的身份自上而下地對企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)和牽線搭橋，為兼并雙方選擇對象，甚至進(jìn)行必要的行政干預(yù)，從而推動(dòng)優(yōu)勢企業(yè)的優(yōu)勢轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散，這是非常有必要的，在客觀上也是合乎理性的。

這可以說，政府在企業(yè)并購中也起到一定的積極作用。問題在于“政企不分”的行政干預(yù)往往會(huì)偏離資本所有者的利益目標(biāo)。

政府的目標(biāo)往往是出于維護(hù)社會(huì)安定、增加地方稅收，或?yàn)榻鉀Q其它虧損企業(yè)的問題積累經(jīng)驗(yàn)。而企業(yè)之間的并購，則是為了特定企業(yè)發(fā)展或者兼并雙方間的協(xié)同效應(yīng)潛力。

在二者目標(biāo)不一致時(shí)，政府為獲得企業(yè)在實(shí)現(xiàn)其社會(huì)目標(biāo)中的“協(xié)助與配合”而向企業(yè)供應(yīng)一定的行政資源，如給予稅收、銀行貸款利息上的減免等等。

這種看似互惠的政策卻存在著很大的弊端：

第一、往往使這些企業(yè)永遠(yuǎn)都“長不大”。因?yàn)檎�府的這種扶持政策不利于市場的公平競爭，不利于這些特殊企業(yè)走向市場，自覺、有意識(shí)地發(fā)展企業(yè)的能力。

第二、政府出于自己的目的所搞的“拉郎配”式的企業(yè)并購，很可能違背市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律。這種人為地規(guī)定生產(chǎn)要素的流向，不利于資源的優(yōu)化配置。且這種企業(yè)在并購后往往對并購后的整合沒有積極性，也不利于并購的價(jià)值創(chuàng)造和企業(yè)成長。

第三、一些優(yōu)勢企業(yè)由于聽從政府的命令而兼并了一些劣勢企業(yè)，必須花費(fèi)大量的財(cái)力和資源去救濟(jì)目標(biāo)企業(yè)這條“壞魚”，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滑坡，甚至被拖垮。

2. 并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)間的信息不對稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)

由于并購雙方的信息不對稱，不少企業(yè)收購的目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量較差，長期以來沉淀了不少的不良資產(chǎn)，還存在大量的負(fù)債，收購時(shí)收購方對潛在的風(fēng)險(xiǎn)渾然不覺，結(jié)果為將來的重組失敗埋下伏筆。

此類情況大量存在于中國資本市場上針對業(yè)績差的上市公司的“買殼上市”的收購中。不充分的信息披露導(dǎo)致收購方在收購前無法對上市公司資產(chǎn)狀況和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評估，同時(shí)嚴(yán)重的信息不對稱造成收購方在交易前對收購后的重組形成不恰當(dāng)?shù)念A(yù)期，結(jié)果導(dǎo)致并購的失敗。

3. 并購企業(yè)在并購決策上過多地傾向于財(cái)務(wù)性并購而非戰(zhàn)略性并購

財(cái)務(wù)性并購是以價(jià)值轉(zhuǎn)移為目的，追逐的是短期財(cái)務(wù)目標(biāo)，特別是現(xiàn)金目標(biāo)，并不打算長期經(jīng)營這個(gè)企業(yè)，因而無意將被并購企業(yè)的資源、技術(shù)和生產(chǎn)流程等整合為自己的一部分。

相反，戰(zhàn)略性并購是以價(jià)值創(chuàng)造為目的，雙方以各自的核心能力為基礎(chǔ)，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化主營，產(chǎn)生一體化協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值。

企業(yè)在并購時(shí)若過多地傾向于財(cái)務(wù)性目標(biāo)，則往往在并購后無心對被并購企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化等方面的實(shí)質(zhì)性改變，導(dǎo)致重組過程步履艱，并購后反而效益下降。德魯克認(rèn)為，企業(yè)的收購應(yīng)以經(jīng)營戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，而不應(yīng)以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，“以財(cái)務(wù)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)的收購或多或少都會(huì)招致失敗的命運(yùn)”。

4. 不顧自身實(shí)力盲目進(jìn)行不相關(guān)并購

很多企業(yè)在小有名氣之后，盡管其主營業(yè)務(wù)不突出，實(shí)力不雄厚，但急于進(jìn)行多元化，進(jìn)入利潤高的行業(yè)，而不管自身對該行業(yè)熟悉與否，結(jié)果并沒有產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益且分散了企業(yè)的有限資源。

在新的行業(yè)中沒站住腳且把在原有行業(yè)中的競爭優(yōu)勢丟掉了，掉進(jìn)了多元化“陷阱”，導(dǎo)致企業(yè)的綜合經(jīng)濟(jì)效益下降。

5. 忽視對并購后的整合

企業(yè)并購是一個(gè)復(fù)雜的過程，并購后的整合是并購取得成功的最為關(guān)鍵的一步，有效地并購后整合措施能夠彌補(bǔ)和挽救前期并購戰(zhàn)略和決策過程的欠缺和不足，使企業(yè)能對被并購企業(yè)進(jìn)行“消化”，產(chǎn)生1+1>2的效果。

相反，缺乏并購后的整合往往導(dǎo)致企業(yè)“消化不良”，使目標(biāo)企業(yè)成為自身的負(fù)擔(dān)。這正是我國企業(yè)在并購中常犯的錯(cuò)誤。往往只是在并購前期特別認(rèn)真，精心策劃，并購后則掉以輕心，忽視并購后的整合使得并購失敗在所難免。

6. 并購企業(yè)間的文化沖突使得原有的心理契約失衡。

心理契約是存在于企業(yè)和員工之間的隱性契約，即員工與企業(yè)之間對雙方勞動(dòng)契約的相互認(rèn)知、理解和心理上的依存與契約關(guān)系。

企業(yè)并購使原來不同質(zhì)的企業(yè)文化共處于同一時(shí)空環(huán)境之中，必然要經(jīng)過一個(gè)接觸、沖突與適應(yīng)的互動(dòng)過程。

處理不好，企業(yè)內(nèi)常常會(huì)充滿矛盾和幫派，造成內(nèi)耗，員工重新考慮與組織間的交換關(guān)系，沖擊了原有心理契約穩(wěn)定結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，增強(qiáng)了它朝不穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)變的趨勢。

心理契約一旦被破壞，大量不利于并購整合和企業(yè)正常經(jīng)營的員工行為就會(huì)在組織中出現(xiàn)，給企業(yè)造成巨大的經(jīng)營損失和整體資源成本的增加。同時(shí)這些行為反過來又加重了契約的破壞，這樣便形成了惡性循環(huán)。

7. 人力資源沖突導(dǎo)致并購失敗

由于企業(yè)職位有限，并購雙方都希望保持自己的職位或權(quán)威。如果處理不當(dāng)，會(huì)使被收購企業(yè)中關(guān)鍵人員包括高級經(jīng)理人員流失。

關(guān)鍵人員的流失不僅直接損害了企業(yè)的能力，而且會(huì)在留下來的人員中引起不利的反應(yīng)，包括對未來前途的擔(dān)憂。同時(shí)，并購還會(huì)對員工心理和行為產(chǎn)生不利影響，例如對管理層缺乏信任、缺乏工作熱情等等。這都為企業(yè)并購的成功埋下了隱患，如果不予理睬，很可能導(dǎo)致企業(yè)并購的失敗。

由以上分析可見，企業(yè)并購失敗往往是多方面的原因引起的。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)要充分考慮各方面的因素，趨利避害，以取得并購的成功。

二、企業(yè)并購失敗的教訓(xùn)

你會(huì)不會(huì)用拋硬幣來決定一生積蓄的去留?當(dāng)然不會(huì)。但很多中型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者在實(shí)施收購時(shí)面臨著同樣的勝負(fù)幾率。

大多數(shù)研究表明，并購活動(dòng)總體成功率約為50%——與拋硬幣無異。

一樁失敗的并購交易對中型企業(yè)造成的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)比大型企業(yè)所受沖擊大得多。大公司通常有足夠的管理人員及資源去收拾殘局。而大多數(shù)中型企業(yè)缺乏足夠的財(cái)力和人力為一項(xiàng)失敗的并購交易善后。

并購風(fēng)險(xiǎn)為何如此之大?可悲的事實(shí)是，大多數(shù)收購案表面上看起來都無可挑剔，但很少有企業(yè)會(huì)足夠重視整合過程——也就是所有的書面合同簽署完畢后真刀真槍的兼并過程。

以下的問題清單請正在考慮并購問題的CEO們誠實(shí)回答：

1. 你有沒有充裕的管理資源來應(yīng)對整合過程?還是尚未出手資源就已吃緊?

總部位于加州奧克蘭(Oakland)的GSC Logistics是一家價(jià)值3,500萬美元的貨運(yùn)公司，它通過一筆成功的收購交易在西北太平洋地區(qū)獲取一席之地，主要得益于該收購交易沒有分流GSC公司的團(tuán)隊(duì)精力及基礎(chǔ)設(shè)施。2011年的此次收購成效卓著。

2. 你有沒有詳盡評估收購目標(biāo)的企業(yè)文化，若有，它能否與你的企業(yè)文化兼容并存?

2007年，在經(jīng)歷了25年的相處之后，人格評估出版商CPP公司收購了其在澳大利亞的主分銷商。由于兩者關(guān)系密切，收購過程四平八穩(wěn)。兩家公司的文化兼容性已得到時(shí)間的檢驗(yàn)，交易和整合都順利得令人難以置信。

3. 并購交易是否與公司策略相契?

若一項(xiàng)并購是公司關(guān)鍵策略的體現(xiàn)，那么它甚至可以抵消艱難的整合過程產(chǎn)生的成本;而如果它與核心業(yè)務(wù)的策略相悖，則將使交易變得代價(jià)高昂。

經(jīng)營移動(dòng)廁所業(yè)務(wù)的United Site Services公司首席執(zhí)行官肯·安森(KenAnsin)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貓?zhí)行了按區(qū)域逐個(gè)收購的戰(zhàn)略。United SiteServices先是收購了1,500萬美元的移動(dòng)廁所公司HandyHouse，隨后在23個(gè)州逐一收購了幾十家類似企業(yè)，最后發(fā)展成一家業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)1.2億美元的公司。

4. 并購價(jià)格有沒有給你留下足夠的財(cái)力，使你有余力向整合過程投入充裕的資源，且仍然能夠獲得高于最低預(yù)期資本回收率的資本回報(bào)。

在21世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎公司AskJeeves在一系列的技術(shù)和人才收購過程中審視了逾100家公司。AskJeeves拒絕為收購目標(biāo)支付虛高的價(jià)格，他們相信，一旦計(jì)入妥善利用和整合收購對象的成本，這個(gè)價(jià)格就得翻番(2005年，Ask Jeeves自身也被InterActiveCorp公司以18.5億美元收購)。

5. 將所有相關(guān)成本和風(fēng)險(xiǎn)考慮入內(nèi)，這一收購是否優(yōu)于其他所有替代方案?

光學(xué)和激光元器件行業(yè)以競爭激烈和利潤率低著稱，實(shí)現(xiàn)市場份額的內(nèi)生性增長幾乎是不可能的。2009年，當(dāng)Bookham和Avanex兩家公司合并成業(yè)內(nèi)一線企業(yè)Oclaro時(shí)，它們所冒的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

然而，由于規(guī)劃縝密，Oclaro后來創(chuàng)造出了兩位數(shù)的增長，如今已成為光學(xué)元器件業(yè)的頂級企業(yè)。

如果這五個(gè)方面中任一方面表現(xiàn)薄弱，那么整合過程就有可能出岔子。僅僅是恢復(fù)過程，其所需的時(shí)間和資源就可能與兩筆成功的交易相當(dāng)，而且這還是假設(shè)該交易可以挽回的情況下。

很多失敗的并購都無法補(bǔ)救;而且，對于那些本不應(yīng)該發(fā)生的收購而言，無論撲進(jìn)多少管理資源都無濟(jì)于事。

為實(shí)現(xiàn)成功的整合而進(jìn)行細(xì)致的篩選，這總是會(huì)增加你的成功幾率。在博取那50%的概率之前，三思而后行。那些沒有做好功課的中型企業(yè)CEO最好把他們的硬幣收好。

三、終止并購原因

1. 如此多的并購案例失敗，其背后的原因有哪些?

據(jù)統(tǒng)計(jì)未達(dá)成的42起并購案例中，交易失敗的有32起，停止實(shí)施的5起，未通過審核的5起。其中，有5起因?yàn)椴①徶猩嫦舆`法行為被立案調(diào)查，讓并購交易流產(chǎn)。

根據(jù)相關(guān)公司公告，重組失敗原因各異。比如，鳳凰光學(xué)發(fā)布公告稱，由于種種原因，截至目前公司與上海匯勵(lì)信息科技有限公司至今尚未簽署正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司同意終止收購上海安防49%的股權(quán)。

海翔藥業(yè)公告因參與本次重組的有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案，終止并購臺(tái)州前進(jìn)100%的股權(quán)。

招商證券工作人員解釋稱，“因?yàn)橹亟M有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購案，一般都是因?yàn)樯婕疤崆靶孤秲?nèi)幕交易的問題被查。” 有的公司雖然收購失敗，但并未放棄繼續(xù)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。上市公司追逐市場熱門題材的腳步是不會(huì)停止的。

湘鄂情算是其中的典型代表。湘鄂情宣布放棄收購中昱環(huán)保51%的股權(quán)，原因是“發(fā)現(xiàn)該公司存在股權(quán)的歷史沿革、財(cái)務(wù)核算和資質(zhì)等多方面問題，且中昱環(huán)保未能就上述問題提出可行的解決方案。”同一日，湘鄂情擬定增募資不超36億元用來拓展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。

湘鄂情從先后宣布并購環(huán)保產(chǎn)業(yè)的天焱生物、晟宜環(huán)保和中昱環(huán)保(并購失敗)，影視行業(yè)的中視精彩和笛女影視。之后又高調(diào)進(jìn)軍智能電視服務(wù)領(lǐng)域，將完成安徽省內(nèi)500萬用戶的家庭智能有線電視云終端的安裝、檢測。

上海重陽投資的分析師表示：“湘鄂情的發(fā)展路線完全讓人看不懂。湘鄂情的觸角從環(huán)保行業(yè)中跳脫到了A股最為搶手的概念題材——影視行業(yè)并購中，之后把目光放在了大數(shù)據(jù)上。”

他認(rèn)為：“湘鄂情是A股市場上參與并購的典型代表之一，公司的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營不力企圖轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的路上一直找熱門題材拉高股價(jià)�？墒亲罱K只是講了一場故事而已。錦上添花的收購都未能成功，險(xiǎn)中求勝的并購更是考驗(yàn)著上市公司并購重組后的整合能力。”

2. 估值是道“坎兒”

促成一項(xiàng)并購交易并不容易，雙方從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價(jià)格，到盡職調(diào)查、確定交易價(jià)格，再經(jīng)由股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)審核，每個(gè)環(huán)節(jié)都可能出現(xiàn)導(dǎo)致并購失敗的因素。

不過，雖然公告說明并購重組失敗的原因各種各樣，但根據(jù)前述招商證券投行部的工作人員分析，估值才是并購失敗的主要障礙：“從目前我們接觸到的并購案來看，估值問題已成很大的障礙。買方覺得估值過高，賣方又怕賣得太便宜，中介機(jī)構(gòu)在中間的協(xié)調(diào)就很關(guān)鍵。”

上市公司公告中也可以發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。森馬服飾收購中哲慕尚71%的股權(quán)失敗，交易額預(yù)計(jì)達(dá)到22.6億元，原因就是“公司與轉(zhuǎn)讓方未能就股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具體條款達(dá)成一致，框架協(xié)議書自動(dòng)解除。”

達(dá)華智能收購中山通51%的股權(quán)，交易金額5141萬元，最終因?yàn)?ldquo;中山通51%股權(quán)競拍價(jià)格高出公司對其價(jià)值的判斷，公司決定放棄競標(biāo)”。

上述投行部人員補(bǔ)充道：“財(cái)務(wù)顧問的主要職責(zé)在于對買賣雙方的資源進(jìn)行撮合，設(shè)計(jì)并購方案。目前來說大部分時(shí)候并購交易雙方對于并購中涉及的收購資產(chǎn)評估以及對價(jià)等問題無法達(dá)成一致。”

3. 并購考驗(yàn)中介“撮合”能力 一位從事并購業(yè)務(wù)的人士感嘆，并購業(yè)務(wù)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般投資者的想象，不確定性也非常高。并購涉及最復(fù)雜的利益結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成一單并購重組并不容易。

“并購考驗(yàn)的是投行的執(zhí)行力，比如估值是否合理，能否處理好關(guān)聯(lián)交易。但目前市場化的并購越來越多，更需要投行"撮合"的能力。

國內(nèi)券商的并購部門需要到處去找資源，從發(fā)現(xiàn)目標(biāo)、到撮合、再到發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這并不是一項(xiàng)輕松的任務(wù)。”前述招商證券投行部的工作人員表示。

相對于從前IPO超募所能帶來的超額收益，明碼實(shí)價(jià)的并購重組業(yè)務(wù)對投行的吸引力也相對較低。不過，現(xiàn)在則有所改變。

國內(nèi)一家私募基金的基金經(jīng)理也表示：“正是由于并購重組失敗率高，且財(cái)務(wù)顧問費(fèi)遠(yuǎn)不如保薦承銷費(fèi)，所以以前不少投行長期把重點(diǎn)放在IPO業(yè)務(wù)上。不過現(xiàn)在，政策和環(huán)境在改變，投行也在改變發(fā)展策略。”

“一般國內(nèi)并購重組的顧問費(fèi)用才幾百萬元，超過千萬元的比較少。與IPO項(xiàng)目相比，費(fèi)時(shí)也費(fèi)力。

不過目前考慮時(shí)間成本，投行對并購項(xiàng)目加大了投入力度也是不爭的事實(shí)。畢竟國內(nèi)的IPO排隊(duì)，大家都等不起。”前述招商證券投行工作人員表示。

與IPO業(yè)務(wù)不同，過去國內(nèi)企業(yè)的大型并購重組項(xiàng)目，多由國際大型投行擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問一職，特別是涉及海外并購的項(xiàng)目，外資投行所具備的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢則更為明顯。那是否說明外資投行在并購業(yè)務(wù)上的競爭力強(qiáng)于國內(nèi)券商投行?

前述投行人員也承認(rèn)，本應(yīng)作為國內(nèi)并購領(lǐng)域主力軍的國內(nèi)投行，并購方面的財(cái)務(wù)顧問能力卻并不突出。

國內(nèi)不少以團(tuán)隊(duì)制為運(yùn)作模式的券商并未設(shè)立并購部，即使有的設(shè)立了并購部，也存在兩種情況：一是掛著并購的牌子，其實(shí)兼做IPO、再融資;二是并購組和投行的其他業(yè)務(wù)組相互割裂，不會(huì)互相配合做項(xiàng)目。

相比而言，他認(rèn)為，“從海外投行的成功實(shí)踐來看，他們一般都有較為成熟和規(guī)范的運(yùn)作方式，并且在并購業(yè)務(wù)上也勇于創(chuàng)新。

應(yīng)該說在涉及海外投資的項(xiàng)目上，外資銀行確實(shí)比國內(nèi)券商有更多的資源優(yōu)勢。但是在國內(nèi)的并購業(yè)務(wù)上，雙方的差距已經(jīng)不明顯。一些涉及國內(nèi)上市公司具體的交易細(xì)節(jié)，國內(nèi)的投行反而更有優(yōu)勢。”

四、并購重組交易成功的秘訣

1. 并購交易方案設(shè)計(jì)核心合規(guī)性與商業(yè)價(jià)值的平衡

(1) 并購業(yè)務(wù)不等于并購材料申報(bào)，并購的本質(zhì)是交易、是追逐商業(yè)利益。

第一，從投行對并購業(yè)務(wù)的角度來說，有一個(gè)特別常見的誤區(qū)是，很多投行，或者很多中介機(jī)構(gòu)把參與并購工作，或者是做并購項(xiàng)目，等同于做并購的執(zhí)行。比如說投行，去做并購的話，只是要做并購材料的申報(bào)。其實(shí)并購這個(gè)鏈條非常地長，從發(fā)起并購戰(zhàn)略的確定，到中間并購的執(zhí)行，并購執(zhí)行里邊還有交易(比如說標(biāo)的的尋找、交易的達(dá)成)，在執(zhí)行階段，又有內(nèi)部的決策程序、外部的批準(zhǔn)程序。外部批準(zhǔn)完之后，才進(jìn)入到執(zhí)行層，這才是一個(gè)完整的并購鏈條。若投行要把報(bào)材料視作為并購操作的全部，必定是一葉障目，不見泰山。

真正影響并購的因素是什么呢?是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還有是二級市場的股價(jià)，就是真真正正的商業(yè)利益。監(jiān)管部門要是審批得快點(diǎn)，會(huì)有利于后續(xù)的審批程序，這是毋庸置疑的，但是你不會(huì)顛覆整個(gè)市場并購的這種格局。為什么要對并購有相對一個(gè)全局觀的認(rèn)識(shí)?在項(xiàng)目操作時(shí)，并購真正難是難在什么?難在交易的撮合，和交易方案的平衡，這兩點(diǎn)恰恰是后續(xù)履行執(zhí)行程序的一個(gè)前提。

就像我們在實(shí)踐中間，一般老兵是對付客戶的，對付交易談判的。而進(jìn)入到執(zhí)行程序，就是三四年的項(xiàng)目經(jīng)理進(jìn)入去拿材料。所以老兵跟客戶很熟，但是跟證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管員并不熟。

(2) 交易方案設(shè)計(jì)的核心在于合規(guī)性跟商業(yè)市值之間的平衡。

其實(shí)交易方案的設(shè)計(jì)里邊，比較核心的也是最根本的是在于合規(guī)性跟商業(yè)市值之間的一個(gè)平衡。一單并購，要想最后能操作成功的話，證監(jiān)會(huì)能批、股東大會(huì)能過，這是最終的結(jié)果。但是買方得高興，賣方得高興，管理層得滿意，債權(quán)人你不能得罪，職工不能去鬧事，當(dāng)?shù)卣�府臉上也有光，它其�?shí)是諸多的這種利益平衡，最后所產(chǎn)生的。

所以并購最終能夠達(dá)成的，或者是設(shè)計(jì)出來的方案，一定不是一個(gè)完美的方案。在并購里頭沒有完美方案，它只能是兼顧各方的一個(gè)最優(yōu)方案。當(dāng)然從每一個(gè)人的角度來講，都不會(huì)是一個(gè)最優(yōu)的方案。比如我們設(shè)計(jì)的申萬和宏源的合并，別人說是創(chuàng)新，有的人就覺得你們這方案設(shè)計(jì)怎么這么別扭，這近乎于變態(tài)。但是這是唯一的能夠達(dá)到的、實(shí)現(xiàn)的方案。就中間這一個(gè)縫能夠鉆過去。這個(gè)就是投行價(jià)值所在。因?yàn)椴①徤婕暗礁鞣嚼�益的平衡，所以它本身就是一個(gè)很糾結(jié)很分裂的過程，在糾結(jié)和分裂中去實(shí)現(xiàn)這樣合規(guī)性和商業(yè)利益的平衡。

商業(yè)利益里邊最難以平衡的，其實(shí)是買方和賣方的利益。因?yàn)楸M管是基于A股的并購，是有共贏的空間，但是共贏空間的前提下，還是有一定的博弈的。買賣雙方還是兩個(gè)心眼，買方是希望能夠買的更便宜，賣方是希望能夠賣得更貴。在這種情況下，投行發(fā)揮的作用就更大了。比如心理預(yù)期的管理，進(jìn)程的控制，方案設(shè)計(jì)中間的那種平衡，其實(shí)都是很要?jiǎng)诺�。比如要通過對買方的預(yù)期管理去潑冷水，買方總是都希望能撿一大便宜，但是我們必須告訴他，天下沒有傻子，你不可能真正在買上撿到便宜。

(3) 沒有完美的方案，最優(yōu)方案是兼顧各方利益。

另外，在交易的過程中方案的設(shè)計(jì)，是盡可能地兼顧到各方的利益，而且要幫客戶爭取他可實(shí)現(xiàn)的利益。比如買賣雙方，它可能是要商業(yè)利益。但是對管理層可不一定，管理層可能要的是一個(gè)穩(wěn)定的位置和發(fā)展空間。而且對管理層而言，55歲的管理層跟35歲的管理層的想法都不一樣。55歲的人要平穩(wěn)退休，要把錢拿到。35歲的人，你可能要給他更好的平臺(tái)，和激勵(lì)機(jī)制，他還想大干一場。這個(gè)都是不一樣的。

(4) 股東讓利的平衡有利于監(jiān)管部門審批通過。

最后，在設(shè)計(jì)方案的時(shí)候，對公眾股東讓利要到位，顯得厚道一點(diǎn)也是需要注意的。類似于借殼方案，監(jiān)管部門給你的印象分就很高，就覺得你這個(gè)方案雖然是還有一點(diǎn)點(diǎn)問題，但你這老板并不黑。

來源:并購大講堂

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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