上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中產(chǎn)生的交叉持股，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。交叉持股通常涉及兩方面的問(wèn)題：一是是否違反《公司法》及其他相關(guān)法律法規(guī)的禁止性規(guī)定;二是對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響及解決方案。

　　一、交叉持股不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定

　　1992年5月15日，國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》(2015年5月30日已被廢止)第24條對(duì)交叉持股作出了規(guī)定，即“一個(gè)公司擁有另一個(gè)企業(yè)百分之十以上的股份，則后者不能購(gòu)買(mǎi)前者的股份。”1993年頒布的《公司法》及此后的歷次修訂則未對(duì)公司間的交叉持股行為作出禁止性規(guī)定。

　　2012年10月11日，證監(jiān)會(huì)修訂《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告〔2012〕27號(hào))，其第10條規(guī)定：“子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權(quán)或股份，或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。”也即，證券公司及其子公司間不得存在交叉持股行為。

　　據(jù)此，除證券公司及其子公司外，公司的交叉持股行為不違反《公司法》及其他相關(guān)法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。

　　二、交叉持股對(duì)公司治理的影響與解決方案

　　雖然法律法規(guī)未禁止上市公司的交叉持股，但其容易引發(fā)其他方面的問(wèn)題，如導(dǎo)致虛增實(shí)收資本、股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，誘發(fā)內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易等。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示關(guān)注時(shí)，上市公司通常需針對(duì)交叉持股對(duì)上市公司治理的影響進(jìn)行說(shuō)明并提出相關(guān)解決方案。

　　(一)常林股份與蘇美達(dá)集團(tuán)、國(guó)機(jī)財(cái)務(wù)、國(guó)機(jī)資本的交叉持股案

　　常林股份擬實(shí)施“重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金”的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，該事項(xiàng)實(shí)施完成后，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為：

 

　　2016年7月、9月，針對(duì)證監(jiān)會(huì)的反饋意見(jiàn)涉及的相關(guān)問(wèn)題，常林股份從以下方面進(jìn)行了說(shuō)明：

　　1.持股比例較低，不能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響

　　蘇美達(dá)集團(tuán)持有國(guó)機(jī)財(cái)務(wù)5.45%股權(quán)，是國(guó)機(jī)財(cái)務(wù)并列第7名股東，蘇美達(dá)集團(tuán)5.45%股權(quán)與第一大股東國(guó)機(jī)集團(tuán)20.36%股權(quán)有較大差距。蘇美達(dá)集團(tuán)持有國(guó)機(jī)資本2.11%股權(quán)，是國(guó)機(jī)資本并列第11名股東，蘇美達(dá)集團(tuán)2.11%股權(quán)與第一大股東國(guó)機(jī)集團(tuán)33.75%股權(quán)有較大差距。蘇美達(dá)集團(tuán)對(duì)國(guó)機(jī)財(cái)務(wù)和國(guó)機(jī)資本持股比例較低，不能對(duì)國(guó)機(jī)財(cái)務(wù)和國(guó)機(jī)資本的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響。

　　國(guó)機(jī)財(cái)務(wù)持有常林股份3.46%股權(quán)，國(guó)機(jī)資本持有常林股份4.04%股權(quán)，對(duì)常林股份股東大會(huì)所做決議的影響均較小，不能對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響。

　　2.通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)清理交叉持股

　　蘇美達(dá)集團(tuán)承諾：將于交易發(fā)行的股份登記至國(guó)機(jī)集團(tuán)和江蘇農(nóng)墾名下之日后36個(gè)月內(nèi)，辦理完成將所持國(guó)機(jī)財(cái)務(wù)及國(guó)機(jī)資本的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)。

　　(二)風(fēng)帆股份與武漢船機(jī)、中船投資的交叉持股案

　　風(fēng)帆股份擬實(shí)施“發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金”的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，該事項(xiàng)實(shí)施完成后，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為：

　　2016年3月，針對(duì)證監(jiān)會(huì)的反饋意見(jiàn)涉及的相關(guān)問(wèn)題，風(fēng)帆股份從以下方面進(jìn)行了說(shuō)明：

　　1.持股比例較低，對(duì)公司決策影響較小

　　本次重組完成后，武漢船機(jī)持有中船投資1.157%股權(quán)，對(duì)中船投資股東會(huì)所做決議的影響較小;中船投資持有風(fēng)帆股份股份比例為0.77%，對(duì)風(fēng)帆股份股東大會(huì)所做決議的影響較小。

　　2.委托第三方行使影響較小的股份表決權(quán)

　　為避免交叉持股事項(xiàng)對(duì)風(fēng)帆股份的公司治理造成不利影響，中船投資承諾自重組完成后至武漢船機(jī)將所持中船投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓至第三方前，中船投資將所持風(fēng)帆股份股票的表決權(quán)委托給中船重工集團(tuán)行使。

　　3.通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓清理交叉持股

　　武漢船機(jī)將于重組完成后12個(gè)月內(nèi)辦理完成將所持中船投資1.157%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)。

　　(三)亞威股份與平衡基金的交叉持股案

　　亞威股份擬實(shí)施“發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金”的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，該事項(xiàng)實(shí)施完成后，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為：

　　2015年6月，針對(duì)證監(jiān)會(huì)的反饋意見(jiàn)涉及的相關(guān)問(wèn)題，亞威股份從以下方面進(jìn)行了說(shuō)明：

　　1.持股比例較小且承諾放棄股份表決權(quán)，不能對(duì)經(jīng)營(yíng)決策施加影響

　　本次交易前亞威股份已建立起完善的公司治理結(jié)構(gòu)，建立健全了三會(huì)制度。交易完成后，平衡基金將持有亞威股份約0.5393%的股份，股份比例很小。鑒于平衡基金持有亞威股份的比例比較小且其承諾放棄了股份表決權(quán)，平衡基金對(duì)于亞威股份的經(jīng)營(yíng)決策將不能施加影響。

　　2.通過(guò)股份減持清理交叉持股

　　平衡基金出具《承諾書(shū)》，承諾：放棄所持亞威股份的表決權(quán);交易完成后不增持;因本次交易取得的股份，將在鎖定期限屆滿后一年內(nèi)減持完畢。

　　(四)華仁藥業(yè)與紅塔創(chuàng)新的交叉持股案

　　華仁藥業(yè)擬實(shí)施“發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金”的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，該事項(xiàng)實(shí)施完成后，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為：

　　2015年6月，針對(duì)深交所的重組問(wèn)詢函涉及的相關(guān)問(wèn)題，華仁藥業(yè)從以下方面進(jìn)行了說(shuō)明：

　　華仁藥業(yè)已建立完善且符合上市公司規(guī)范要求的公司治理結(jié)構(gòu)，交叉持股因交易被動(dòng)產(chǎn)生。在交易完成后、回購(gòu)實(shí)施前，紅塔創(chuàng)新持有的相關(guān)股份不行使相應(yīng)表決權(quán)，交叉持股不會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)造成不利影響。

　　另外，2015年5月，華仁藥業(yè)在預(yù)案中針對(duì)交叉持股問(wèn)題提出解決方案：

　　為解決交叉持股問(wèn)題，華仁藥業(yè)及紅塔創(chuàng)新共同出具承諾，在交易實(shí)施完成后60個(gè)工作日內(nèi)，華仁藥業(yè)以1元總價(jià)向紅塔創(chuàng)新回購(gòu)其所持有的全部上市公司股份并注銷(xiāo)。

　　綜上，在并購(gòu)重組過(guò)程中，交叉持股雖然不構(gòu)成交易的實(shí)質(zhì)性法律障礙，但在監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)函關(guān)注的情況下，相關(guān)方通常會(huì)主動(dòng)清理，以避免交叉持股對(duì)交易造成不利影響。

　　三、交叉持股結(jié)構(gòu)的五種形式及運(yùn)用

　　交叉持股又稱相互持股，是指作為法人的企業(yè)互相進(jìn)行投資，你持有我的股份，我持有你的股份，最終形成一種你中有我、我中有你的股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)相互持股的具體形態(tài)可以將交叉持股分為以下5類(lèi)基本形式：

　　

 

　　(1)單純型交叉持股

　　這是最簡(jiǎn)單的交叉持股結(jié)構(gòu)，也就是說(shuō)交叉持股只存在于A、B兩家公司之間，比如說(shuō)A公司向B公司投資50萬(wàn)元，B公司向A公司投資50萬(wàn)元，A公司和B公司就相互持有對(duì)方公司的股份。這種結(jié)構(gòu)是交叉持股中最基本的形式，下面的四種形式都是由它演化而來(lái)。

　　(2)環(huán)狀型交叉持股

　　指的是各個(gè)企業(yè)之間相互持股，彼此間形成一個(gè)封閉的環(huán)狀系統(tǒng)。對(duì)于A、B、C、D公司來(lái)說(shuō)，AB間、BC間、CD間和DE間都相互交叉持股，彼此成為對(duì)方的股東，形成錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系。

　　(3)網(wǎng)狀型交叉持股有參與交叉持股的企業(yè)，全部都與其他企業(yè)產(chǎn)生交叉持股關(guān)系。A、B、C、D四家企業(yè)參與網(wǎng)狀交叉持股，每一家都與其他三家企業(yè)各有交叉持股關(guān)系存在。

　　(4)放射型交叉持股

　　是指以一家核心企業(yè)為中心，由其分別與其他企業(yè)形成交叉持股關(guān)系，但其他企業(yè)之間則無(wú)交叉持股。A公司和B、C、D公司相互持股，但是B、C、D公司之間不存在股權(quán)關(guān)系。

　　(5)變形的放射型交叉持股

　　整個(gè)交叉持股結(jié)構(gòu)中的核心企業(yè)是A公司，A公司與B、C、D、E等公司相互持股，與純粹交叉持股不同的是，B、C、D、E等公司雖然不完全相互持股，但是確實(shí)存在個(gè)別的交叉持股。

　　在上述5種類(lèi)型中，單純型交叉持股、環(huán)狀交叉持股和網(wǎng)狀型交叉持股不存在核心企業(yè)，他們之間不存在從屬與控制的關(guān)系，因此這三種交叉持股形式又叫做橫向型交叉持股;放射型交叉持股和變形的放射型交叉持股都存在核心公司A，A公司對(duì)于其他公司起著控制和主導(dǎo)的作用，這兩種交叉持股形式又叫做縱向型交叉持股�？v向型交叉持股常用于集團(tuán)母公司之間相互持股。

　　上述5鐘類(lèi)型是交叉持股的基本形式，現(xiàn)實(shí)生活中的交叉持股是復(fù)雜的，有可能是5鐘基本形態(tài)中的一種，也有可能是幾種基本形式的組合。交叉持股有利有弊，企業(yè)一定要靈活運(yùn)用。

　　交叉持股對(duì)企業(yè)的有利作用主要體現(xiàn)在：

　　(1)穩(wěn)定公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止企業(yè)被惡意收購(gòu);

　　(2)分散各種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是兩個(gè)公司采用換股的方式各自進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，以減少風(fēng)險(xiǎn);

　　(3)加強(qiáng)公司間合作，在相互持股企業(yè)的資金、技術(shù)、人事、銷(xiāo)售、創(chuàng)新等方面形成協(xié)同優(yōu)勢(shì);

　　(4)在市場(chǎng)不健全時(shí)，降低信息不對(duì)稱條件下的交易成本。其中，防止惡意并購(gòu)是交叉持股最大的作用。

　　公司間相互持有對(duì)方股份之后，實(shí)際上就形成了命運(yùn)共同體的特殊聯(lián)盟關(guān)系。當(dāng)有一方遭遇資本市場(chǎng)上的惡意并購(gòu)，另一家就可以扮演白衣騎士施以援手。比如，A、B兩家上市公司相互持有對(duì)方各20%的股份，其中A公司的第一大股東持有25%的股份，通過(guò)這種交叉持股的方式就可以鎖定惡意并購(gòu)的大量籌碼。當(dāng)其中有一家公司如A公司淪為惡意并購(gòu)的目標(biāo)時(shí)，表面上看，潛在的收購(gòu)者只要收購(gòu)超過(guò)大股東25%的股份就可以獲得A公司的相對(duì)控制權(quán)。但實(shí)際上，公司在這時(shí)候會(huì)鎖定自己持有的20%的A公司的股份，拒絕潛在收購(gòu)者提出的收購(gòu)價(jià)格，而且B公司還會(huì)支持A公司的反收購(gòu)行為，這就可以成功幫助A公司抵御資本市場(chǎng)上的惡意收購(gòu)。因?yàn)闈撛谑召?gòu)者要獲得控制權(quán)，就必須獲得45%以上的投票權(quán)，這即使在股權(quán)比較分散的英國(guó)、美國(guó)資本市場(chǎng)都是不太可能的。當(dāng)然，如果B公司遭遇惡意并購(gòu)，A公司也會(huì)采取同樣的行動(dòng)。

　　交叉持股在日本最常見(jiàn)，日本絕大部分企業(yè)集團(tuán)都是通過(guò)采用交叉持股形式而形成的，其形成的主要原因就是為了達(dá)到防止惡意并購(gòu)、降低成本、提高協(xié)同效應(yīng)的目的。

　　凡事有利必有弊，交叉持股固然能給企業(yè)帶來(lái)上述好處。但是，從控制權(quán)的角度來(lái)看，交叉持股和金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)一樣，也是一種“高效”地分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

 

　　在我國(guó)，除了對(duì)證券類(lèi)企業(yè)交叉持股有明確限制外，其他行業(yè)的交叉持股沒(méi)有明確的法律限制，這就給很多企業(yè)集團(tuán)用較小現(xiàn)金流權(quán)獲得較大控制權(quán)留下了巨大的空間。

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

上市公司并購(gòu)重組