通過了解財務盡職調查的重點關注事項，投資者可進一步熟悉交易的財務風險，并根據(jù)風險程度及性質的不同，采取合適的應對策略。

 

在跨境并購的交易流程中，財務盡職調查是不可或缺的一個環(huán)節(jié)，在該環(huán)節(jié)中，獨立第三方(會計師事務所或財務咨詢公司)代表某一交易主體對交易標的的財務狀況進行調查，以此為交易主體評估交易價值和財務風險提供所需要的信息。有效的財務盡職調查能夠幫助跨境投資者盡快熟悉境外目標公司的財務情況，合理估計目標公司的價值，從而為競標及談判做好充分準備，并幫助其預判交易完成后可能需要執(zhí)行的財務和業(yè)務整合事項，實現(xiàn)企業(yè)整體價值的最大化。而了解財務盡職調查的關注重點，有助于跨境投資者更加充分地運用盡職調查的成果，妥善制定風險應對策略。

 

財務盡職調查的關注重點

 

財務盡職調查是從并購交易的角度出發(fā)，分析和識別特定財務風險對潛在交易的交易架構設置、交易估值及定價、交易協(xié)議條款設定以及交易后的整合及管理的潛在影響。為實現(xiàn)這一目標，財務盡職調查團隊需要對目標公司特定歷史期間的重要財務表現(xiàn)進行全面的分析。其中，交易所涵蓋的范圍、財務信息的基礎和質量、盈利能力、凈營運資本、凈負債、關聯(lián)方交易等，屬于重點財務關注事項(本文主要考慮買方股權收購的交易情景)。

 

對交易范圍的分析

 

完整而明確的交易范圍，是開始財務盡職調查的基礎，也是投資者在交易前期應當確認的首要事項。在股權交易的情形下，投資者應考慮交易范圍是否涵蓋了所有賣方擬出售的資產或者是否剔除了交易前擬剝離的資產。此外，投資者還需要考慮目標股權是否存在瑕疵，從而影響交易的執(zhí)行。這些瑕疵包括存在大股東優(yōu)先購買權、股權被質押以及存在重大控股權變更條款等。

 

針對此類事項，盡職調查團隊主要是從目標公司當前的股權結構出發(fā)，查詢盡職調查期間股權關系的變動、詢問是否存在潛在控制人、了解目標公司的關聯(lián)方關系、審閱相關股權/借款/抵押協(xié)議，分析是否存在重大交易終結事項(Deal Breaker)，以及股權被質押或者其他股權被稀釋的風險，進而從財務的角度考慮應對措施，例如在股權被質押的情況下，向律師咨詢解押的可能性，并考慮解押的成本及其他限制性財務影響。

 

對財務信息的基礎及質量的分析

 

財務信息的準備基礎及信息的質量是有效開展財務盡職調查的重要前提，并為判斷其他潛在財務風險的影響程度以及考慮在交易文件中設置與財務信息相關的保護性條款提供依據(jù)。

 

實務中，這方面可能出現(xiàn)的問題包括：管理層提供的財務數(shù)據(jù)未經審計、采用不同于買方的會計準則(在跨境并購中較為常見)、未能根據(jù)國際通用會計準則編制財務報表、采用激進或者非常規(guī)的會計處理方法、專為交易提供的數(shù)據(jù)存在故意夸大的成分以及由于內部控制存在重大缺陷或財務團隊經驗不足而出現(xiàn)較多的會計差錯等。如果出售的是擬剝離的資產，還可能存在相關財務數(shù)據(jù)的提取與待售資產不完全匹配的問題。此外，在管理層所提供的財務數(shù)據(jù)(尤其在跨境并購中常見的網上數(shù)據(jù)庫中)中，還可能存在財務信息的明細報表、各種維度(例如地區(qū)、品類、客戶)的財務業(yè)績數(shù)據(jù)以及支持財務數(shù)據(jù)的相關合同和文件不完整、財務期間不一致等問題。有時甚至還會出現(xiàn)管理層未能提供相關資料的問題。

 

針對上述問題，盡職調查團隊一般需要采取以下應對措施：(1)通過對管理層進行訪談和向其提交所需資料清單，了解管理層數(shù)據(jù)準備的詳細過程、準備基礎以及財務核算系統(tǒng)所能提供的數(shù)據(jù)詳細程度;(2)獲取管理層報表到審計后報表的差異核對表，了解審計差異的性質和金額，關注重點財務科目的數(shù)據(jù)來源及變動趨勢;(3)對于剝離后數(shù)據(jù)，詢問管理層準備剝離數(shù)據(jù)的詳細過程以及適用剝離假設所依據(jù)的邏輯及原理，并分析其合理性。

 

對盈利能力的分析

 

目標公司歷史期間的盈利能力是投資者判斷目標公司未來盈利能力的可持續(xù)性和增長點的直接參考指標。實務中，最近期的息稅折攤前利潤(EBITDA)是評估目標公司未來經營狀況和價值的重要基礎，如果最近期的EBITDA不具有可持續(xù)性或者偏離實際，則有可能導致投資者對于目標公司盈利能力的預測建立在錯誤的基礎上，從而造成對目標公司價值的高估;相反，如果目標公司某些盈利狀況的正向因素未能及時、適當?shù)伢w現(xiàn)在EBITDA中，也可能造成對目標公司價值的低估。

 

為盡可能準確、全面地分析目標公司的盈利能力，除了使用EBITDA等指標外，還可以從以下多個角度進行分析：(1)目標公司所處行業(yè)的競爭程度。如果目標公司處于競爭激烈的成熟行業(yè)，甚至產品售價長年受到具有低成本優(yōu)勢的競爭對手的制約，將對其未來的盈利能力造成不利影響。(2)目標公司的成本結構。當目標公司難以改變自身成本結構的局限性時，毛利的上升空間往往有限。(3)對目標公司盈利的潛在會計調整以及正�；�調整。如果目標公司存在不正確的會計處理方法、少繳的法定社會保險、漏記的賬外成本和費用、一次性或非持續(xù)性收支項目(如重組成本、已經關停的業(yè)務)等，都將導致目標公司的盈利情況偏離實際或者正常經營下的盈利結果，從而無法作為預測未來盈利的有效參考。(4)對關鍵人員和主要客戶的依賴。如果目標公司主要依靠高管的私人關系贏得新客戶，或者主要客戶貢獻了絕大部分的銷售收入，或者核心業(yè)務活動依賴于若干關鍵人員的持續(xù)在職貢獻，則未來盈利水平的穩(wěn)定性和增長性可能存在較大的不確定性。(5)季節(jié)性波動。如果目標公司所處行業(yè)存在顯著的季節(jié)性波動，例如每年的銷售依賴于某些關鍵月份，則在進行中期數(shù)字比較時，需注意剔除季節(jié)性因素的影響。(6)收入確認的截止性。如果目標公司以開具發(fā)票的日期而非貨物的風險和報酬轉移日來確認收入，將會導致報告日的銷售收入存在截止性錯誤，從而無法真實反映當期的盈利能力。

 

對凈營運資本水平的分析

 

凈運營資本水平反映了目標公司所處的上下游商業(yè)關系和目標公司管理營運資本的策略和能力，是投資者在其估值以及定價過程中所考慮的重要因素(例如財務估值模型中的運營資本變動、定價機制中的運營資本調整)。

 

對凈營運資本水平的分析一般包括：營運資金的季節(jié)性需求、應收賬款的回收風險、存貨的計價方法和潛在的價值減值風險、對主要供應商所處的不利地位導致營運資金占用的增加、營運資本中存在的各項非正�；蛘咭淮涡砸蛩氐�。同時，盡職調查團隊還需要考慮降低未來營運資本占用水平的可能性以及需要為此付出的成本，并將其反映在投資者的估值模型中。

 

此外，對目標公司正�；癄I運資本水平的分析也是重要的一項工作，正�；癄I運資本水平與交易定價日的實際營運資本水平通常是交易定價機制中的重要對價調整項。為估算出可參考的正常化營運資本水平，所涉及的工作主要包括定義適用于目標公司的營運資本構成、剔除一次性或者非正常的營運資本事項、分析盡職調查期間內營運資本變動的趨勢、原因以及與經營規(guī)模的聯(lián)動關系等。

 

對資產負債相關情況的分析

 

一是對歷史資本性支出情況的分析。歷史資本性支出情況是投資者判斷目標公司的生產能力、資產價值以及未來投資需求的重要參考。在財務盡職調查過程中，主要考慮的因素包括歷史資本性支出的構成及形成的資產質量狀況、目標公司資本化、折舊以及減值的會計政策;是否存在已抵押、閑置、需減值以及重大的賬外固定資產以及租賃固定資產;歷史期間預算與實際資本性支出的差異及原因;未來重要的資本性支出計劃以及重大資本承諾;與資產棄置費用相關的重要合同以及潛在的未來支出等。

 

二是對融資及債務情況的分析。融資及債務情況是投資者判斷目標公司融資能力、未來債務風險以及融資需求的重要參考。而要對融資及債務情況做出合理分析，關鍵點之一在于分析目標公司現(xiàn)有的融資結構、貸款資金來源、金額、償付方式和時間表，以及債務合同中約定的重大限制性條款以及潛在的表外債務;關鍵點之二則在于分析目標公司的凈負債水平。凈負債水平是股權交易中的重要對價調整事項，其一般包括目標公司的借款、非營運資本的應付款、預計負債等類負債事項以及其他可能引起未來現(xiàn)金流流出的潛在負債事項。對于凈負債的分析，需要考慮具體的投資交易架構、現(xiàn)金流估值模型中已經考慮的事項、潛在事項發(fā)生的可能性和金額、合同保護性條款的設置等。需要注意的是，如果凈負債事項涉及到對價調整，則需要確保不會出現(xiàn)重復計算，例如對已經在財務模型中反映的事項，就不需要在凈負債分析中將其考慮為對價調整項之一。

 

三是對或有負債和賬外資產的分析。在股權收購中，或有負債以及賬外資產尤為重要。其中，或有負債包括但不限于：少計提的質量保證金、為他人提供的擔保及質押、交易后的整合費用、潛在的法律賠償或者爭議、不可撤銷合同以及與歷史經營和此次交易有關的稅務風險等，其可能導致未來額外的現(xiàn)金流流出，從而降低目標公司的價值;賬外資產則包括在途存貨、已采購但尚未入賬的固定資產、私人賬戶的現(xiàn)金等，其將導致目標資產和盈利能力偏離實際，從而造成財務分析失效。

 

對控制權變更的分析

 

如果股權交易屬于控股權收購，則需要考慮控制權變更所引發(fā)的潛在負債事項，并通過全面的盡職調查，估算潛在負債事項對交易定價以及對股權購買協(xié)議條款的影響，可能引發(fā)的潛在負債事項包括：(1)控股權變更觸發(fā)了商業(yè)及借款合同中約定的控股權變更條款，包括通知借款方、提前還款、提前還款罰息等;(2)控股權變更觸發(fā)了期權協(xié)議中的條款，例如在控制權變更的情況下所有尚未達到可行權條件的期權將立刻變?yōu)榭尚袡�，從而引起潛在的現(xiàn)金流流出或者股數(shù)的增加;(3)控股權變更觸發(fā)了人力資源合同中的控制權變更條款，例如由于控制權變更引起的管理層留任或者離職補償金。

 

此外，在控股權收購中，跨境投資者還需要考慮交易對收購后合并報表的影響，包括：(1)目前的股權收購比例及決策機制設置是否允許合并報表;(2)合并后交易對價的公允價值分攤、分攤后有形資產的折舊金額和無形資產的攤銷金額、商譽對合并財務報表的影響等。鑒于并表問題屬于交易完成后整個集團審計工作中的重要審計判斷，因此建議跨境投資者提前與審計師就該問題進行溝通。

 

對關聯(lián)方交易的分析

 

對于跨境投資者而言，關聯(lián)方交易的風險之一為轉移定價風險，這主要是因為，如果目標公司的關聯(lián)方交易未遵循公允價值，而是通過關聯(lián)交易實現(xiàn)利潤轉移，或者目標公司與關聯(lián)企業(yè)之間的交易及資金往來界限不清，或者與關聯(lián)方之間有頻繁的非貿易相關的資金往來，都將可能導致目標公司真實的經營業(yè)績和財務狀況被扭曲。如果存在目標公司與關聯(lián)方共享房產、設備以及人員等情況，還會造成目標公司的財務報表難以反映其未來獨立運營后的真實成本費用。此外，關聯(lián)方交易的余額也是交易條款設置以及定價中的重要考慮因素。

 

值得一提的是，隨著目標公司所處行業(yè)、交易雙方采用的投資戰(zhàn)略、交易結構、交易流程等因素的變動，財務盡職調查的重點關注事項也會有所差異。此外需要注意的是，除了財務盡職調查外，跨境并購的第三方盡職調查通常還包括稅務、法律、技術、商業(yè)、運營、人力資源等其他方面的盡職調查，這就需要跨境投資者能從不同角度看待盡職調查的發(fā)現(xiàn)，以及一項發(fā)現(xiàn)對其他調查發(fā)現(xiàn)事項的影響。

 

構建風險應對策略

 

對于在財務盡職調查中發(fā)現(xiàn)和識別的財務風險，根據(jù)其重要程度和性質的不同，一般可采取以下應對策略。

 

一是直接終止交易。為控制風險，當發(fā)生或發(fā)現(xiàn)交易終結事項(Deal Breaker)時，通常需要選擇直接終止交易。這些事項包括目標公司的股東持有優(yōu)先購買權且該股東為競買方之一、相關法規(guī)限制境外投資者參與競標、政治不穩(wěn)定因素、經營牌照失效以及存在過多的財務黑洞等。

 

二是調整估值。在運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值時，收入模式的可持續(xù)性、成本費用節(jié)約的可持續(xù)性、主要成本費用構成存在差異或者不合理等因素，都將影響估值模型對未來相關現(xiàn)金流入和流出的估計。而如果是采用特定經營指標(例如EBITDA)乘以市場價值倍數(shù)的估值方法，則財務盡職調查中發(fā)現(xiàn)的潛在和正�；�調整也會通過影響特定經營指標，進而影響估值。

 

三是調整交易對價。如果調價機制是依據(jù)“無現(xiàn)金、無負債”的假設來將目標公司的資產價值調整到其股權價值，則對于財務盡職調查中發(fā)現(xiàn)的凈負債事項、運營資本的調整以及其他無法在財務模型中反映的潛在現(xiàn)金流流出(例如由于潛在負債引起的事項)，均可以考慮作為對價調整。

 

四是增加或者調整交易合同中的保護性條款。以財務盡職調查中發(fā)現(xiàn)的潛在負債事項為例，由于其風險難以準確、可靠地估計，從而無法在估值中反映或者在對價調整中予以考慮。對于此類風險，可以考慮在交易合同中設置相應的保護性條款，以此降低跨境投資者所面臨的風險。

 

來源:《金融&貿易》2018年第1期

圖片來源：找項目網

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