(1)、根據(jù)“替代原則”難以定論

 

　　所謂“替代原則”就是參照從公開市場購買同區(qū)域、同面積、同樣用途土地的成本來估算價格，市場總是動蕩不安變幻莫測。

　　前海國際擬注入的T201—0074地塊(前海樞紐項目)作價325億，規(guī)劃建筑面積120.3萬平方米，可售樓面地價2.59萬/平米;另外兩塊(T407—0026和0027) (安托山項目)作價131億;合計456億。

 

　　2013年華潤置地拿到的“T201-0078”地塊，樓地價2.17萬/平米;2015年上半年，嘉里置業(yè)以總價38.6億拿下前海T102-0255地塊，樓面價2萬/平米。

 

　　2015年深圳公開掛牌出讓72宗地，其中成交65宗，成交金額約436億，同比回落21.01%。

 

　　2016年，土地市場回暖，土地價格上揚，前海樞紐項目2.59萬/平米的樓面價不高。

 

　　如果三塊地同時掛牌對市場沖擊會很大，未必能拍出456億，這個金額相當(dāng)于2015年深圳掛牌出讓土地總成交額的104.6%。

 

　　根據(jù)替代原則難以認(rèn)定456億價值高不高，萬科選擇了“剩余法”。

 

　　(2)、根據(jù)“剩余法”估算，收益率過低

 

　　萬科在6.18公告：本次對上述地塊的評估采用動態(tài)剩余法進(jìn)行。剩余法是對評估對象未來價值和收益進(jìn)行預(yù)測，然后減去預(yù)計開發(fā)成本、稅費和利潤的估值的方法。

 

　　萬科副總裁譚華杰介紹：“安托山項目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結(jié)算，而前海樞紐項目大概2019年開始銷售，2021年進(jìn)入結(jié)算。兩個項目盈利前景非常樂觀。預(yù)計這兩個項目總的利潤到2027年會在540億元左右的水平。”

　　前海國際注入作價456億的土地入股，萬科拿456億買下二項目。在2016年投入456.13億購買土地，2019-2027年間共獲得540億利潤的情況下，內(nèi)部收益率(IRR)是2.5%。

 

　　前海國際的投入將計入萬科凈資產(chǎn)，但這456億凈資產(chǎn)未來11年的(2017年到2027年)的內(nèi)部收益率僅為2.5%，遠(yuǎn)低于萬科凈資產(chǎn)收益率(2015年萬科全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為18.09%)。

 

　　支出前置、收入后置，地產(chǎn)項目運營初期現(xiàn)金流為負(fù)。本案中，萬科要在2016-2018年間投入大量資金，2019年現(xiàn)金流“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，實際內(nèi)部收益率更低。

 

　　萬科可以用剩余法得出456億估值，但內(nèi)部收益率遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)收益率，為了爭奪控制權(quán)置公司和股東利益于不顧。

 

　　(3)、深鐵集團(tuán)利潤貢獻(xiàn)率預(yù)測

 

　　2015年萬科實現(xiàn)銷售收入2600億，稅后凈利潤181.2億，同比增幅15.08%。假設(shè)萬科到2027年凈利潤年均增速為5%、10%的情況下，2017年到2027年的凈利潤總額分別為2838億、4063億。由深圳地鐵集團(tuán)注入土地產(chǎn)生的540億利潤，占比分別為19.03%、13.29%。

 

　　萬科以股權(quán)換土地劃算嗎?

 

　　如果這期間萬科凈利潤增速僅為5%，則深鐵集團(tuán)注入土地在2017-2027年間產(chǎn)生的利潤占萬科期間利潤總額的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果萬科凈利潤增速保持在10%，則深鐵集團(tuán)的貢獻(xiàn)率僅為13.29%，與持股比例不匹配。

 

　　(4)、土地?fù)Q股權(quán)的真實意圖

 

　　從“剩余法”和“凈利潤貢獻(xiàn)率”分析，預(yù)期利潤540億的三塊土地作價456億明顯偏高。這540億預(yù)期利潤還需投入大量資金，2019年才產(chǎn)生現(xiàn)金流，未來存在很大的不確定性。

　　“a bird

　　in the hand is worth two in the bush”華生說幾塊土地比寶能的幾百億現(xiàn)金更貨真價實，其觀點帶有明顯的傾向性，與獨立董事的身份不符。

圖片來源：找項目網(wǎng)

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