新增重組大幅回落并購(gòu)邏輯悄然重構(gòu)

2017-10-11

　　許多指標(biāo)都在顯示，并購(gòu)重組市場(chǎng)熱度已經(jīng)回至兩三年前的水平。2015年與2016年狂熱的并購(gòu)大潮，徹底成為了過(guò)去。

　　截至9月底，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委共審核131起重組上會(huì)，否決9起。從否決和通過(guò)情況來(lái)看，審核力度相較穩(wěn)定，但上會(huì)的重組數(shù)量卻較去年同期下降了30%。不止于此，在今年前三季度，首次披露的重大資產(chǎn)重組事件累計(jì)有178起，已經(jīng)回落至2014年同期水平。

　　但指標(biāo)的回落，并不意味著市場(chǎng)的循環(huán)往復(fù)。多位分析師指出，并購(gòu)重組的邏輯正在切換，以橫向與縱向整合為目標(biāo)的并購(gòu)重組占比提升;從股價(jià)的催化因素來(lái)看，殼股炒作也正快速被產(chǎn)業(yè)鏈整合所取代。在經(jīng)歷井噴式并購(gòu)大潮、組合式監(jiān)管風(fēng)暴之后，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)已經(jīng)崛起，跟風(fēng)忽悠式重組愈加難行。

　　市場(chǎng)熱度降至三年前水平

　　今年前三季度，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委共審核了131起重組申請(qǐng);相較去年同期的190起，下降了31%。上會(huì)數(shù)大幅下滑，背后更深層次的原因，實(shí)為并購(gòu)重組市場(chǎng)熱度的回落。

　　兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)，能夠更清晰地呈現(xiàn)這種趨勢(shì)。一方面，今年以來(lái)新增的重大重組事件數(shù)量，較前兩年出現(xiàn)了大幅縮水，已經(jīng)回落至2014年的同期水平。

　　Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度至三季度內(nèi)首次披露的重大重組事件數(shù)量，分別為54起、65起、59起，前三季度累計(jì)178起。而在2015年和2016年狂熱的并購(gòu)熱潮中，全年新增的重大重組分別有438起、368起;即便是統(tǒng)計(jì)前三季度，首次披露的重大重組也分別有276起、289起。

　　另一方面，市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生較大變化，今年以來(lái)上市公司終止重大重組的數(shù)量始終居高不下。這也是抑制市場(chǎng)熱度的重要因素。

　　根據(jù)上市公司公告的不完全統(tǒng)計(jì)，今年一季度至三季度宣布終止的重組數(shù)量為29起、28起、26起，前三季累計(jì)有83起。從公告終止重組的原因來(lái)看，交易雙方對(duì)標(biāo)的估值和業(yè)績(jī)承諾等核心條款未達(dá)成一致，監(jiān)管部門(mén)加大監(jiān)管力度，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化等是主要原因。事實(shí)上，在去年掀起的監(jiān)管風(fēng)暴影響下，2016年全年已有107起重組失敗。而在此之前，2013年至2015年重組失敗的數(shù)量，則分別僅有15起、30起、52起。

　　但值得注意的是，盡管新增方案的數(shù)量出現(xiàn)回落，并購(gòu)重組市場(chǎng)卻并未進(jìn)入寒冬;歷經(jīng)前兩年瘋狂的并購(gòu)熱潮后，市場(chǎng)目前正逐步回歸理性。

　　從數(shù)據(jù)上看，今年新增的重大重組數(shù)量與2014年前三季度的176起水平相當(dāng)，較2013年全年的135起新增重大重組的規(guī)模，仍有一定幅度的增長(zhǎng)。

　　此外，以重組委否決和通過(guò)的情況來(lái)看，整體審核力度相較穩(wěn)定。今年前三季度有9起重組未獲通過(guò)，否決率為7%。另有72起重組獲無(wú)條件通過(guò)，47起重組獲有條件通過(guò)，2起暫停審核，1起取消審核。在去年同期，有18起重組申請(qǐng)被否，否決率9%;另有82起獲無(wú)條件通過(guò)，93起獲有條件通過(guò)。

　　但對(duì)比審核意見(jiàn)，監(jiān)管層審核意見(jiàn)亦有新變化，與當(dāng)前全面從嚴(yán)監(jiān)管的立場(chǎng)相呼應(yīng)。以近兩年被否重組的審核意見(jiàn)為例，持續(xù)盈利能力存疑、估值和定價(jià)差異等信披不充分、控制權(quán)存在不確定性等，都是導(dǎo)致否決的最主要原因。而進(jìn)入今年以來(lái)，審核意見(jiàn)更細(xì)化、更為直接。例如，以往否決意見(jiàn)常見(jiàn)的表述為，“標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力的穩(wěn)定性和合理性披露不充分”等。而在今年8月，中通國(guó)脈的重組申請(qǐng)未獲通過(guò)，否決意見(jiàn)為“標(biāo)的公司未來(lái)年度預(yù)測(cè)毛利率的合理性披露不充分”。此外，在有條件通過(guò)和未獲通過(guò)的審核意見(jiàn)中，對(duì)股份鎖定、業(yè)務(wù)審批資質(zhì)的重視也有明顯提升。

　　并購(gòu)重組邏輯切換

　　相關(guān)指標(biāo)的回落，卻并不是并購(gòu)重組市場(chǎng)的簡(jiǎn)單循環(huán)。在經(jīng)歷井噴式并購(gòu)大潮、組合式監(jiān)管風(fēng)暴之后，并購(gòu)重組的邏輯已經(jīng)在重構(gòu)：產(chǎn)業(yè)并購(gòu)已經(jīng)崛起，跟風(fēng)忽悠式重組愈加難行。

　　在上一輪的并購(gòu)熱潮里，中小創(chuàng)通過(guò)外延并購(gòu)，享受著利潤(rùn)和估值的雙豐收。從傳導(dǎo)鏈條上來(lái)看，通過(guò)并購(gòu)重組和利潤(rùn)并表，上市公司的利潤(rùn)被增厚、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖部焖偬嵘６诋?dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境之下，并購(gòu)的利好消息以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，還會(huì)給個(gè)股估值帶來(lái)較高的溢價(jià)，進(jìn)而刺激上市公司持續(xù)推進(jìn)外延并購(gòu)。

　　但在這種邏輯下的并購(gòu)熱潮，其風(fēng)險(xiǎn)隱患早已暴露。華泰證券分析師戴康表示，當(dāng)前，“炒概念”型

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