如下圖所示，如果佳兆業(yè)的市值超過100.75億港幣，佳兆業(yè)CVRs的持有人將獲得14美金;當(dāng)它的市值超過125.94億港幣后，CVRs的持有人將再獲得14美金。以此類推，當(dāng)佳兆業(yè)的市值超過205.42億港幣時，CVRs持有人一共可以獲得70美金的賠償，因為CVRs的賠償是基于佳兆業(yè)新美金債最小面額1000美元，所以，在最理想的情況下，CVRs的持有人將獲得額外7%的賠償。

 

　　(注：佳兆業(yè)于2015年3月31日在港交所停牌，停牌前的股價為HKD 1.56，市值為80.11億港幣。圖片來源：佳兆業(yè)港交所公告)

 

　　方案1是默認(rèn)選項。如果債權(quán)人不做選擇，在重組方案實施時，佳兆業(yè)將默認(rèn)債權(quán)人(除可轉(zhuǎn)債債權(quán)人)選擇了方案1。

 

　　(2)New HY Notes only(新債券)。在這種方案下，債權(quán)人可以按照1:1.02598的比例將索賠金額置換成新的債券。相比方案1，方案2少了CVRs，但賦予債權(quán)人更多的新債券。

 

　　(3)Mandatorily Exchangeable Bonds(強(qiáng)制性可交換債券，簡稱MEB)。在該方案下，債權(quán)人可以按照1:1的比例將索賠金額置換成MEB。MEB的換股價格為每股2.34港幣，低于原可轉(zhuǎn)債每股2.64港幣的換股價格。方案3是可轉(zhuǎn)債債權(quán)人的默認(rèn)選項，其他債權(quán)人也可以選擇方案3，但是MEB的總量是有上限的。在滿足原可轉(zhuǎn)債債權(quán)人后，剩下的MEB額度將按照比例分配給申請的債權(quán)人。沒有分到MEB的債權(quán)人將重新選擇方案1或方案2。

 

　　值得注意的是，無論是方案1、2或者3，佳兆業(yè)新債券和MEB的票息設(shè)計是PIK toggle。如下圖所示，在這種設(shè)計下，當(dāng)需要支付新債券或者M(jìn)EB的債息時，佳兆業(yè)可以選擇現(xiàn)金(cash)支付，也可以選擇非現(xiàn)金的其他等價支付(Payment in Kind，簡稱PIK)。比如，佳兆業(yè)可以向新債券持有人發(fā)行更多的新債券來支付票息，這種非現(xiàn)金的票息支付方式有助于公司在重組結(jié)束初期保留資金，緩解流動性壓力。由下圖可以看出，當(dāng)選擇PIK的付息方式后，佳兆業(yè)公司2016年的票息現(xiàn)金支出為0、2017年為1%、2018年為2%。只有2018年以后，新債券的現(xiàn)金票息才會大幅上揚至4.1%到7.9%。這種設(shè)計為重組后的佳兆業(yè)贏得了2年的緩沖期。

 

　　佳兆業(yè)的重組方案是各方(特別是境外債權(quán)人和公司)博弈、反復(fù)協(xié)商與溝通的結(jié)果。債權(quán)人與公司均有舍有得。債權(quán)人放棄了累計利息的索賠，公司保護(hù)了債權(quán)人的本金。債權(quán)人放棄了2016年到2018年的現(xiàn)金票息，收獲了CVRs和MEB。這樣，佳兆業(yè)若能重塑輝煌，債權(quán)人也將獲得更多的回報。

 

　　其實，從境外債務(wù)重組的經(jīng)驗來看，佳兆業(yè)債務(wù)重組并非困難的那一類。在佳兆業(yè)的案例中，境外債權(quán)人被統(tǒng)一化為一個群體，并沒有出現(xiàn)境外重組常見的、債權(quán)人之間的互相博弈與對峙。另外，在佳兆業(yè)重組的一年半時間里，國內(nèi)(特別是深圳)房地產(chǎn)的火爆，使佳兆業(yè)債務(wù)重組的主題變成了“誰能獲得更好的deal”，而不是“誰將承擔(dān)更大的損失”。

 

　　雖然如此，對參與中概債市場的各方來說，佳兆業(yè)的重組絕對是值得細(xì)細(xì)揣摩的案例。

圖片來源：找項目網(wǎng)

佳兆業(yè)債務(wù)重組方案 債務(wù)重組 破產(chǎn)重整