破產(chǎn)清算下，境外債權(quán)人的收益小于債務(wù)重組下的收益。若佳兆業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)清算，對(duì)于境內(nèi)債權(quán)人，2015年3月13日公司公告稱，截止目前債權(quán)人向法院提出的境內(nèi)貸款下資產(chǎn)保全申請(qǐng)信息共64份，其中已經(jīng)裁定的資產(chǎn)保全金額增至137.6億元。按照保守計(jì)算，破產(chǎn)清算時(shí)境內(nèi)債權(quán)人的回收率為28.68%;而境外債務(wù)的清償順序排在境內(nèi)債務(wù)之后，加之沒(méi)有足夠的抵押和擔(dān)保，若以貼現(xiàn)率20%計(jì)算，扣除償還其他債務(wù)以及境內(nèi)貸款下保全的資產(chǎn)，境外債權(quán)人的回收率為6.12%，而債務(wù)重組下的最大收益可達(dá)30.17%，破產(chǎn)清算下的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)重組的損失。

 

　　境內(nèi)外債務(wù)重組的完成將會(huì)使佳兆業(yè)的前景逐漸好轉(zhuǎn)。佳兆業(yè)2015年3月8日的公告稱有298億人民幣的債務(wù)在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)即將到期，若能完成境內(nèi)外債務(wù)重組，佳兆業(yè)短期能夠減輕一部分償債壓力，同時(shí)加速融創(chuàng)的收購(gòu)進(jìn)程。

 

　　融創(chuàng)收購(gòu)將會(huì)給佳兆業(yè)注入活力。融創(chuàng)作為一家專業(yè)從事住宅及商業(yè)地產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)的企業(yè)，有著良好的品牌知名度和優(yōu)秀的市場(chǎng)表現(xiàn)，近年來(lái)銷售業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升，市場(chǎng)排名也升至第10位。融創(chuàng)的收購(gòu)預(yù)期會(huì)促進(jìn)佳兆業(yè)業(yè)務(wù)重整、恢復(fù)以及走向正常經(jīng)營(yíng)的道路，奠定債務(wù)償還的基礎(chǔ)、保全相關(guān)利益人的價(jià)值以及增強(qiáng)投資者在資本市場(chǎng)的信心。

 

　　6、融創(chuàng)、佳兆業(yè)與債權(quán)人三方博弈

 

　　與破產(chǎn)清算相比，境外債權(quán)人在債務(wù)重組中可獲得更多利益。截至目前，境外債務(wù)重組方案未獲得通過(guò)，主要是由于佳兆業(yè)對(duì)境內(nèi)和境外債權(quán)人的差別對(duì)待，相比于境內(nèi)債權(quán)人，境外債權(quán)人所持債券的延期更長(zhǎng)，票息降幅超過(guò)50%。境外債權(quán)人希望爭(zhēng)取到更多的利益。但若境外債權(quán)人通過(guò)協(xié)商最終仍不同意債務(wù)重組計(jì)劃，佳兆業(yè)將走上破產(chǎn)清算的道路，境外債權(quán)人的利益將受到更大的損害，據(jù)估計(jì)破產(chǎn)清算的回收率僅有6.12%。

 

　　融創(chuàng)中國(guó)處于觀望態(tài)度，收購(gòu)的前提仍是境內(nèi)外債務(wù)重組方案的順利實(shí)施。自融創(chuàng)介入佳兆業(yè)的債務(wù)重組后，并未給予額外的資金援助。對(duì)于融創(chuàng)而言，收購(gòu)成功的基礎(chǔ)是債務(wù)重組方案的順利實(shí)施。由于境外債務(wù)重組計(jì)劃受阻，融創(chuàng)首席并購(gòu)官武捷思于3月9日表態(tài)融創(chuàng)等待收購(gòu)佳兆業(yè)的時(shí)間不會(huì)超過(guò)兩個(gè)月，若再拖延則退出收購(gòu)。

 

　　最終的境外債務(wù)重組方案預(yù)計(jì)會(huì)獲得通過(guò)。境外債務(wù)重組無(wú)法通過(guò)主要是由于境外債權(quán)人希望爭(zhēng)取更多的利益，但若最終仍未通過(guò)債務(wù)重組計(jì)劃，融創(chuàng)將不會(huì)對(duì)佳兆業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，佳兆業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)清算的可能性較大，這會(huì)給境外債權(quán)人的利益帶來(lái)更大的損害。在從從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，通過(guò)佳兆業(yè)與境外債權(quán)人之間的相互協(xié)商讓步，預(yù)計(jì)最終的境外重組方案仍會(huì)通過(guò)。同時(shí)2015年4月3日，佳兆業(yè)位于深圳的部分房源狀態(tài)由“管理局鎖定”變?yōu)?ldquo;司法查封”，鎖房危機(jī)開(kāi)始解除，解鎖也是融創(chuàng)收購(gòu)的重要條件之一。境外重組方案的通過(guò)以及房產(chǎn)解鎖將會(huì)為融創(chuàng)收購(gòu)提供了利好條件。

 

　　延伸閱讀——深度分析：佳兆業(yè)境外債券重組的三種方案

 

　　無(wú)論是從哪個(gè)角度講，佳兆業(yè)的境外債務(wù)重組都是值得各方細(xì)細(xì)研究的案例。從2014年底危機(jī)的爆發(fā)，到2016年7月完成美金債券的重組，整個(gè)過(guò)程充滿了戲劇性。不同的利益方，不同的策略，不同的側(cè)重點(diǎn)。所幸的是，對(duì)于佳兆業(yè)美金債券的持有人來(lái)說(shuō)，雖然重組過(guò)程猶如過(guò)山車，最終的結(jié)果還算不錯(cuò)。

 

　　佳兆業(yè)境外債券的重組有許多可以探討的點(diǎn)，所有這些值得討論的點(diǎn)最終都會(huì)落腳在重組方案中。佳兆業(yè)的重組方案也為未來(lái)中概債的重組提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

 

　　佳兆業(yè)的境外債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，主要分為銀行貸款(bank loans)和債券(bonds)，其中，銀行貸款有三筆，分別是匯豐銀行的4億港幣、匯豐銀行的7.5億港幣(不同期限)和工銀亞洲的2.5億港幣，三筆銀行貸款本金共計(jì)約1.8億美金;除了銀行貸款，佳兆業(yè)還有6筆境外債券，分別是18億人民幣點(diǎn)心債、15億人民幣可轉(zhuǎn)債和4筆高收益美金債，這6筆境外債券的本金合計(jì)約為24.5億美金。境外債券加上銀行貸款，佳兆業(yè)的境外債務(wù)共計(jì)約26.3億美金。

 

　　佳兆業(yè)最終重組方案的出臺(tái)一波三折，筆者在未來(lái)的文章中會(huì)詳細(xì)討論重組方法出臺(tái)過(guò)程中的博弈與策略。僅從最終的重組方案來(lái)看，佳兆業(yè)也是做足了準(zhǔn)備，顯示了誠(chéng)意。在最終的重組方案中，佳兆業(yè)提供了三種重組路徑，以供境外債權(quán)人選擇。

 

　　(1)New HY Notes and CVRs(新債券+CVRs)。在這種方案下，境外債權(quán)人可以按照1:1的比例將索賠金額(allowed claim)置換成新的債券，同時(shí)獲得CVRs(Contingent Value Rights，即“或然價(jià)值權(quán)”)。顧名思義，CVRs的價(jià)值可能存在，也可能不存在，是否存在取決于某些條件是否得到滿足(Triggering Event)。在佳兆業(yè)重組方案中，CVRs的存在取決于它的市值(implied market capitalization of the shares)。

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

佳兆業(yè)債務(wù)重組方案 債務(wù)重組 破產(chǎn)重整