并購(gòu)基金在我國(guó)資本市場(chǎng)中尚處在起步階段，但通過(guò)上市公司與PE機(jī)構(gòu)的頻繁合作，“上市公司+PE”類并購(gòu)基金運(yùn)行模式已日趨成熟，此類模式的并購(gòu)基金可以為上市公司的市值管理作出巨大貢獻(xiàn)。以下推文對(duì)并購(gòu)基金的各項(xiàng)投資要素進(jìn)行了梳理，并對(duì)作為PE運(yùn)作中的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是關(guān)鍵的環(huán)節(jié)的退出作了簡(jiǎn)要解析。

并購(gòu)基金的投資要素梳理

一、并購(gòu)基金投資方向

并購(gòu)基金投資標(biāo)的選擇需符合上市構(gòu)思長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略需求、提升上市公司主業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以及其他高成長(zhǎng)性的項(xiàng)目。通過(guò)控股權(quán)收購(gòu)、運(yùn)營(yíng)托管及其他方式運(yùn)作行業(yè)整合。根據(jù)上市公司發(fā)展的階段性特點(diǎn)，有層次地進(jìn)行并購(gòu)標(biāo)的的投控、資產(chǎn)的裝入，單獨(dú)進(jìn)行IPO或?qū)ν獬鍪邸?/span>

二、并購(gòu)基金投資管理

PE機(jī)構(gòu)作為基金管理人，提供日常運(yùn)營(yíng)及投資管理服務(wù)，包括項(xiàng)目篩選、立項(xiàng)、行業(yè)分析、盡職調(diào)查、談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、投建書(shū)撰寫(xiě)及投決會(huì)項(xiàng)目陳述等。

上市公司協(xié)助PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施等，有的上市公司會(huì)利用行業(yè)優(yōu)勢(shì)甚至主導(dǎo)項(xiàng)目源的提供和篩選。

三、并購(gòu)基金投資決策機(jī)制

并購(gòu)基金設(shè)立投資決策委員會(huì)，由上市公司委派2人、PE機(jī)構(gòu)委派2人組成。并購(gòu)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、盡調(diào)、評(píng)審報(bào)投資決策委員會(huì)決策，投資決策委員會(huì)3票以上(含3票)通過(guò)方可實(shí)施投資。上市公司對(duì)欲投項(xiàng)目擁有一票否決權(quán)。

控股類項(xiàng)目?jī)?yōu)先投資權(quán)。鑒于上市公司通常僅與單一PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立并購(gòu)基金，該P(yáng)E機(jī)構(gòu)獲取的并購(gòu)基金投資方向的控股項(xiàng)目經(jīng)過(guò)盡調(diào)并通過(guò)評(píng)審后，優(yōu)先由并購(gòu)基金投資決策委員會(huì)決策。并購(gòu)基金投資決策委員會(huì)否決或在約定時(shí)間內(nèi)未給予答復(fù)的項(xiàng)目，PE機(jī)構(gòu)方可推薦給管理的其他基金。

四、并購(gòu)基金投后管理

并購(gòu)基金存續(xù)期內(nèi)，上市公司及PE機(jī)構(gòu)均派人參與并購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)管理決策，重大經(jīng)營(yíng)決策由合伙人大會(huì)共同決定。

PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)并購(gòu)后企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等工作。

上市公司負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，分兩種情況：

1、控股收購(gòu)。繼續(xù)聘用大部分原管理團(tuán)隊(duì)。為了避免原團(tuán)隊(duì)故意隱瞞問(wèn)題造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，保留10%-20%股權(quán)給被收購(gòu)企業(yè)團(tuán)隊(duì)。上市公司派出骨干監(jiān)督和協(xié)助企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理;

2、全資并購(gòu)。上市公司全面負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方案制定、日常經(jīng)營(yíng)和管理，并負(fù)責(zé)內(nèi)控體系和制度的健全與執(zhí)行。

五、退出策略

1、如項(xiàng)目運(yùn)行正常，退出方式如下：

由上市公司并購(gòu)?fù)顺�。并�?gòu)基金存續(xù)期限通常為三年。標(biāo)的項(xiàng)目被專項(xiàng)基金收購(gòu)且完成規(guī)范培育、符合上市公司要求后(規(guī)范培育周期暫定半年至兩年，相關(guān)規(guī)范后條件需在投資協(xié)議中有明確要求)，上市公司可提出對(duì)標(biāo)的進(jìn)行收購(gòu)。

該項(xiàng)收購(gòu)可以采取現(xiàn)金(或現(xiàn)金加股權(quán))的方式，標(biāo)的收購(gòu)價(jià)格需以屆時(shí)市場(chǎng)價(jià)格或有限合伙人投資年復(fù)合凈收益率(通常為10-15%)兩者孰高為準(zhǔn)(即上市公司或其實(shí)際控制人進(jìn)行兜底，降低出資人風(fēng)險(xiǎn))。如有外部機(jī)構(gòu)受讓，則上市公司在同等交易條件下具有優(yōu)先受讓權(quán)。

收購(gòu)三年后，并購(gòu)基金有自由處置權(quán)：在境內(nèi)外資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO;將所投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金;由所投資項(xiàng)目公司管理層進(jìn)行收購(gòu)。

2、如項(xiàng)目出現(xiàn)意外，由上市公司大股東兜底：

如項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，對(duì)于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：

“投資型”基金。上市公司與其他LP分別按規(guī)定比例進(jìn)行出資，上市公司出資相當(dāng)于劣后模式;一旦投資的項(xiàng)目虧損，上市公司以出資額為限承擔(dān)項(xiàng)目虧損;若虧損超出上市公司出資，則超出部分由其他LP按出資比例承擔(dān)。

“融資型”基金。上市公司成立該類型基金的主要目的為融資。上市公司與其他LP分別按規(guī)定比例進(jìn)行出資，上市公司在認(rèn)繳一定出資外，需要對(duì)其他LP的出資承擔(dān)保本付息的責(zé)任。

六、收益分配

1、管理費(fèi)

基金存續(xù)期內(nèi)，并購(gòu)基金管理人每年收取專項(xiàng)基金設(shè)立規(guī)模的2%或一次性收取5%作為基金管理費(fèi)，覆蓋基金日常運(yùn)營(yíng)成本;基金存續(xù)期超過(guò)5年，則之后時(shí)間里基金管理人不收取基金管理費(fèi)。

2、基金收益分配

在項(xiàng)目退出后一次性分配收益，中間不進(jìn)行分配。

項(xiàng)目退出所得的可供分配現(xiàn)金，按照普通合伙人實(shí)繳出資總額占基金實(shí)繳出資總額的比例分配給普通合伙人后，有限合伙人的部分按下列方式分配：

有限合伙人出資額;剩余浮動(dòng)收益按比例分配，即20%支付給管理人作為管理業(yè)績(jī)報(bào)酬(具體分配比例需先確定以何種模式設(shè)立并金);80%支付給有限合伙人。

并購(gòu)基金在我國(guó)資本市場(chǎng)中尚處在起步階段，但通過(guò)上市公司與PE機(jī)構(gòu)的頻繁合作，“上市公司+PE”類并購(gòu)基金運(yùn)行模式已日趨成熟，如上文所述，此類模式的并購(gòu)基金可以為上市公司的市值管理作出巨大貢獻(xiàn)。

并購(gòu)基金的退出方式解析

相聲講究“說(shuō)學(xué)逗唱”，PE投資講究“募投管退”。有人不會(huì)唱一樣能說(shuō)相聲，然而不會(huì)退出，可就沒(méi)法做股權(quán)投資了。退出是PE運(yùn)作中的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。作為投資機(jī)構(gòu)，投完項(xiàng)目實(shí)際上工作才剛剛開(kāi)始，后面有大量的投后管理，其中很重要的就是管理退出的工作。只有順利退出，基金的運(yùn)作者與投資者們才能收回本金，實(shí)現(xiàn)投資收益。

由于被投資企業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)過(guò)程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，并購(gòu)基金，特別是如今的主流“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的退出路徑也有多樣化的選擇。主要包括上市公司并購(gòu)、首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出、被第三方并購(gòu)?fù)顺�、被并�?gòu)企業(yè)股份回購(gòu)?fù)顺鑫宸N方式。

“百花齊放”的多種選擇，使得投資機(jī)構(gòu)可以根據(jù)退出時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境、被投企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、行業(yè)前景、估值水平等分別選擇最合適的方式退出，為投資人實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化。

一、上市公司并購(gòu)?fù)顺?/strong>

在“上市公司+PE”設(shè)立并購(gòu)基金的模式下，并購(gòu)?fù)顺鍪侵窹E機(jī)構(gòu)選定并順利孵化投資標(biāo)的企業(yè)后，上市公司對(duì)標(biāo)的企業(yè)收購(gòu)而實(shí)現(xiàn)的退出方式。

這種方式可提前打通退出渠道。投資機(jī)構(gòu)與上市公司，特別是行業(yè)集中度較低、價(jià)值被低估的行業(yè)合作，與上市公司分別作為GP、LP聯(lián)合設(shè)立并購(gòu)基金主要由投資機(jī)構(gòu)利用全國(guó)子公司尋找并購(gòu)標(biāo)的，并進(jìn)行控股型收購(gòu)。二者聯(lián)合管理并購(gòu)標(biāo)的，量身打造好并購(gòu)標(biāo)的后，并在約定的時(shí)間里將其“裝”入上市公司達(dá)成退出。

由于有兜底退出途徑，風(fēng)險(xiǎn)小，周期短。公司借助投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)管理能力，提升企業(yè)實(shí)力;投資機(jī)構(gòu)套現(xiàn)退出更靈活，所以成為最主流的退出方法。

二、首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)

一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)IPO上市是PE投資最理想的退出方式，資本市場(chǎng)的資本溢價(jià)功能會(huì)給投資帶來(lái)優(yōu)厚的回報(bào)。過(guò)去PE退出渠道多以IPO為主的原因就在于其高回報(bào)的特征。

A股IPO在去年年底重新開(kāi)閘，既給擬上市公司重新打開(kāi)了“上臺(tái)”的機(jī)會(huì)，也給PE帶來(lái)了"下場(chǎng)"的機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)顯示，2015年12月份完成IPO的中企共涉及16個(gè)一級(jí)行業(yè)，登陸8個(gè)交易市場(chǎng)。這46家IPO企業(yè)中有VC/PE支持的企業(yè)達(dá)到22家，占比47.83%。

三、第三方并購(gòu)?fù)顺?/strong>

PE機(jī)構(gòu)將標(biāo)的培育好后，很可能獲得上市公司外的第三方青睞，主動(dòng)進(jìn)行收購(gòu)。這種方式與上市公司并購(gòu)一樣，屬于并購(gòu)?fù)顺�，而且有外部機(jī)構(gòu)的主動(dòng)競(jìng)價(jià)，一般能夠獲得更好的收益。

并購(gòu)?fù)顺雠cIPO退出的比較：隨著IPO的收緊，并由于IPO審核時(shí)間長(zhǎng)，機(jī)會(huì)成本高，不確定性風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，并購(gòu)正替代IPO成為PE退出的重要途徑。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)至少90%以上投資退出都不是通過(guò)IPO方式，上市只是占到很少一部分。

在中國(guó)市場(chǎng)，2015年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成交易2,692起，比2014年的1,929起大增39.6%;涉及交易金額共1.04萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)44.0%。同時(shí)，2015年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉的決定》，取消對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)行為的審批，進(jìn)一步助推了并購(gòu)市場(chǎng)活躍期的到來(lái)。

和IPO相比，并購(gòu)?fù)顺鲇兄�以下�?yōu)勢(shì)：

1、并購(gòu)?fù)顺龈�高效、更靈活。相比較IPO漫長(zhǎng)的排隊(duì)上市苦等窗口期、嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查、業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)壓力，并購(gòu)?fù)顺龀绦蚋鼮楹?jiǎn)單，不確定因素小。并購(gòu)?fù)顺鲈谄髽I(yè)的任何發(fā)展階段都能實(shí)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)自身的類型、市場(chǎng)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等都沒(méi)有規(guī)定約束，雙方在經(jīng)過(guò)協(xié)商談判達(dá)成一致意見(jiàn)以后即可執(zhí)行并購(gòu)，迅速實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)，有利于提高基金公司的資本運(yùn)作效率，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

2、并購(gòu)?fù)顺鲋灰�在并�?gòu)交易完成后，即可一次性全部退出，交易價(jià)格及退出回報(bào)較為明確。而IPO退出則要等待1-3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考慮到被投公司上市后的股價(jià)波動(dòng)，可能要分批次才能夠?qū)崿F(xiàn)全部退出，屆時(shí)上市公司股價(jià)也不得而知，增加了退出回報(bào)的不確定性。

3、并購(gòu)?fù)顺隹删徑釶E的流動(dòng)性壓力。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，相對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的超高回報(bào)，整只基金盡快退出清算要更具吸引力，因?yàn)榛�金的眾多投資組合中，某一個(gè)項(xiàng)目的延期退出將影響整只基金的收益率，如若沒(méi)有達(dá)成當(dāng)時(shí)與投資者間的協(xié)議承諾，后續(xù)基金募集等將受到重大影響。

4、在對(duì)不構(gòu)成“借殼上市”的并購(gòu)取消審核的政策背景下，“上市公司+PE” 的并購(gòu)基金收益穩(wěn)定、時(shí)間可控、成功率高 。PE基金幫助上市鎖定行業(yè)內(nèi)并購(gòu)標(biāo)的，并在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間段內(nèi)自主選擇注入上市企業(yè)的時(shí)機(jī)，在確保未來(lái)增量利潤(rùn)的來(lái)源的同時(shí)可有效實(shí)現(xiàn)市值管理。投資者既可享受到公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，倘若并購(gòu)方上市公司處在行業(yè)風(fēng)口，投資者又可享受到優(yōu)質(zhì)行業(yè)所帶來(lái)的高溢價(jià)紅利。

四、協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓與第三方并購(gòu)有類似之處，不同點(diǎn)在于，第三方并購(gòu)是購(gòu)買(mǎi)方的主動(dòng)行為，協(xié)議轉(zhuǎn)讓則是PE機(jī)構(gòu)尋找買(mǎi)家，是被動(dòng)行為。兩種情況下，出售標(biāo)的的估值會(huì)有不同。

五、被并購(gòu)企業(yè)股份回購(gòu)

被并購(gòu)企業(yè)股份回購(gòu)是指PE收購(gòu)的企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司的股份購(gòu)回，從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。

與并購(gòu)?fù)顺鱿嗤�，回�?gòu)的本質(zhì)也是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩者的區(qū)別在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體有所不同。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿�，則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過(guò)回購(gòu)股權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的管理和控制，于是從PE機(jī)構(gòu)處回購(gòu)股權(quán)，屬于積極回購(gòu);若PE機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合，主動(dòng)要求企業(yè)回購(gòu)股權(quán)，則對(duì)企業(yè)而言，屬于消極回購(gòu)。

綜上所述，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣：上市公司并購(gòu)是提前約定的兜底退出，是投資收回最高效最靈活的方法;公開(kāi)發(fā)行上市是投資回報(bào)率較高的方式，但周期較長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大;第三方并購(gòu)與協(xié)議轉(zhuǎn)讓引進(jìn)外部的投資者;股份回購(gòu)作為一種備用手段，是投資能夠收回的一個(gè)基本保障。

“一花獨(dú)放不是春，百花齊放春滿園”。靈活的多種退出方式，給PE機(jī)構(gòu)留下了自由的選擇權(quán)。根據(jù)收購(gòu)標(biāo)的、上市公司，以及投資機(jī)構(gòu)自身的特點(diǎn)，再加上當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境等因素綜合考慮，選擇最合適的退出方式，為自身，為并購(gòu)基金的投資人尋求最大的資本溢價(jià)空間。

來(lái)源：中國(guó)資本聯(lián)盟

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

并購(gòu)基金

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