魚(yú)躍集團(tuán)增持價(jià)格與新華都增資價(jià)格完全一致。我們?cè)鴾y(cè)算過(guò)，新華都去年年底以253.7億元增資白藥控股至50%，相當(dāng)于對(duì)白藥控股持有的云南白藥股權(quán)作價(jià)253.7億元，相當(dāng)于在當(dāng)時(shí)云南白藥的股價(jià)(去年停牌價(jià)格)基礎(chǔ)上折價(jià)15%;本次魚(yú)躍集團(tuán)以56.38億元增資至10%，我們測(cè)算，同樣相當(dāng)于對(duì)白藥控股持有的股權(quán)作價(jià)253.7億元，意味著在當(dāng)前云南白藥的價(jià)格(今日收盤(pán)價(jià))基礎(chǔ)上折價(jià)34%，對(duì)于魚(yú)躍集團(tuán)而言，非常劃算。當(dāng)然，考慮到白藥控股層面的持股幾乎沒(méi)有流動(dòng)性，這個(gè)折價(jià)水平也合理。

 

　　本次引入戰(zhàn)略投資者魚(yú)躍集團(tuán)，對(duì)于上市公司的意義在于：

 

　　解決“50:50”的股權(quán)矛盾。白藥控股層面，省國(guó)資委與新華都50：50的持股比例，在目前蜜月期不會(huì)有什么問(wèn)題，但誰(shuí)也不敢保證將來(lái)不會(huì)出現(xiàn)兩邊意見(jiàn)不一致的情況。引入魚(yú)躍集團(tuán)10%股權(quán)之后，任何兩方的持股都大于第三方，也保證白藥控股的決策至少需經(jīng)過(guò)兩個(gè)股東的同意。

 

　　表明云南省國(guó)資委對(duì)此次混改的堅(jiān)定決心。過(guò)去的地方國(guó)企混改，幾乎都是國(guó)資委占50%以上股權(quán)。而云南省此次混改，不僅一開(kāi)始就國(guó)資只占50%，后面更是退讓到45%，民營(yíng)資本占到55%，力度之大極其罕見(jiàn)，表明了云南省國(guó)資委對(duì)此次混改的重視，以及充分放權(quán)的決心。

 

　　看重魚(yú)躍集團(tuán)的民營(yíng)背景、收購(gòu)能力、參與國(guó)企改革的經(jīng)驗(yàn)。在挑選戰(zhàn)投對(duì)象時(shí)，我們判斷投標(biāo)的企業(yè)肯定不止魚(yú)躍，價(jià)格最高的也肯定不是魚(yú)躍，最終魚(yú)躍集團(tuán)能成為戰(zhàn)投，我們判斷是其具備的三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是民營(yíng)背景，符合此次混改的方向;二是魚(yú)躍這些年的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，而且魚(yú)躍作為醫(yī)療器械公司，與云南白藥現(xiàn)有業(yè)務(wù)沒(méi)有重合，反而是互補(bǔ)，也避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題;三是魚(yú)躍曾收購(gòu)萬(wàn)東、上械，有一定的國(guó)企改制經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)也是云南白藥“去行政化”、進(jìn)行市場(chǎng)化的過(guò)程中所需要的。引入魚(yú)躍集團(tuán)，也表明白藥控股將來(lái)的外延擴(kuò)張方向是醫(yī)藥生物領(lǐng)域。引入魚(yú)躍之后，白藥控股賬上現(xiàn)金至少310億元，肯定會(huì)繼續(xù)加快外延擴(kuò)張。當(dāng)然，引入魚(yú)躍，并不是說(shuō)將來(lái)會(huì)收購(gòu)器械耗材，我們判斷將來(lái)白藥控股的外延擴(kuò)張方向是生物制藥領(lǐng)域。

 

　　短期來(lái)看，此次引入戰(zhàn)投最大的利好就是，意味著后續(xù)混改方案(如員工激勵(lì)等)的出臺(tái)可能加快。云南白藥執(zhí)行完混改之后，市場(chǎng)一直預(yù)期會(huì)進(jìn)行員工激勵(lì)。但混改方案肯定需要白藥控股所有股東同意。本次白藥控股第三個(gè)股東到位，也就意味著后續(xù)混改動(dòng)作可以開(kāi)始推進(jìn)，出臺(tái)也就在即。

 

　　維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。我們維持預(yù)測(cè)2017~2019年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)20%/19%/18%，EPS分別為3.37/3.99/4.71元;當(dāng)前17pe估值26倍，考慮到公司混改完成之后的激勵(lì)預(yù)期，這一估值也在合理范圍，仍然是值得配臵的標(biāo)的。維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

（文章摘自2017年6月9日《招商證券》）

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

地方國(guó)企混改